接地气的价值投资

王成

多年前一接触陈嘉禾的研究报告，惊为天人，觉得嘉禾应该是学贯中西的大师级人物，后来发现年纪其实比我小多了。不过年纪并不成为评价水平高低的因素。嘉禾毕业于牛津大学，了解西方金融的理念和沉淀，同时熟读古文，对于中国文化和智慧的理解远超常人。

嘉禾写的《投资精要》出版之前，我就熟读本书书稿，现在更是作为我的投资案头书。我认为《投资精要》这本书是非常接地气的价值投资著作。过去20年来，中国出现了一大批价值投资者，也写了不少价值投资书籍。总体来说，包括我在内，都在努力消化西方经典的价值投资理念，言必称巴菲特、费雪等。本书用中国历史文化来解读并发扬价值投资，而不是空谈资产负债表、收益率、ALPHA这些令投资者陌生的东西。书里面没有复杂的财务模型，也没有虚头巴脑的说教。嘉禾认为，财务报表、股价走势这些其实是社会、行业运行的结果。研究再多的结果也很难找到真正的原因。要理解中国价值投资，需要立足于对中国社会的理解，要理解它的历史、文化、人口、政治、经济、风俗习惯、地域特征、自然资源等。中国的这些背景和西方迥异，中国企业的价值决定因素以及中国投资者所面临的问题与西方并不相同。

投资需要有大局观，书中通过众多的例子去探讨这点。通过学习本书中的理念、方法和案例，更容易理解价值投资的道理，也更容易去应用，用当下互联网时代的话说就是，很容易获得“微观体感”，知道如何具体有效地去做投资。这点不仅对专业人士如此，对于广大股民，甚至对于小学生学投资来说，也一样。

等来的大机会

投资首先要有投资思维，而不是蛮干。如果说投资思维需要“高、大、深、远”，看起来很飘渺，但是嘉禾的例子就很接地气。比如对于“高”的解释，嘉禾以高铁为例，2011年，甬温线发生重大事故以后，与高铁相关的公司跌成狗，投资者唯恐避之不及，但是当时嘉禾就认为铁路在中国的需求极广，而供给短缺，与高铁行业对于国民经济的巨大拉动作用导致政府必然努力发展高铁并且努力提升其国产化率，低迷的行业就形成一个巨大的投资机会。这是从国家经济更高层面的思考，才可以得出的结论，而事实也验证了这个高度。这并不难。

高大深远的目的是为了把握机会。什么样的机会呢？嘉禾引用孙子兵法解释起来就很简单：善战的人，要挑容易打赢的仗去打，就像举起秋毫，看见日月，听见雷霆一样。投资指挥的是金钱，现实世界中有如此复杂多样的变量，怎么办？寻找显而易见的，极端确定性的机会就好。太多人经常问我对于各种琐碎问题和机会的看法，我经常是回答“不清楚”，而大家都会很诧异。确实，我应该不断学习提高来充实自己的知识，但是大家千万不要忘记嘉禾引用的孙子兵法的话，这和巴菲特的理念是一样的：干嘛非要跨过七英尺高的栏杆，到处寻找的应该是能跨过的一英尺高的栏杆。如果总关心无用的琐碎的细小问题，正如嘉禾所说，等到震耳的雷霆、炫目的日月出来的时候，多少人能够看得到听得到呢？投资机会也一样。三思而行后要等大机会投资。

等到大机会来了买入后然后怎么办呢？嘉禾很有办法，他引用了《古文观止》里《种树郭橐驼传》，郭橐驼种树种的好，是因为他种的时候认真，种完后就完全不用管了，这样顺应树的本性，自然就能长好。而其他人種下去后，整日忧劳，乱施肥，瞎修枝，天天操心不说，其实害了树。做投资不也一样吗？如果每天关注实时新闻和市场波动，频繁交易换手，有大机会最终也赚不到钱。真正确定性的投资机会少之又少，在生活中出现的概率可能不会超过2%，而一旦出现就很显而易见，买入持有不折腾就把钱赚到了。

中国股市是最好的资本市场

对于中国股市，投资者常常抱怨市场不够成熟，不够稳定，而嘉禾想法与众不同，他认为中国股市才是世界上最好的资本市场。在那些真正成熟、稳定、波澜不惊的市场里，哪里能找到那么多好的投资机会呢？在中国这种未成熟的资本市场，投资者亏钱主要还是自身的原因，特别是“羊群效应”害死人。

克服了心理弱点后，就可以学习选股了，具体方法上，嘉禾就给出了四个字：低、好、散、长。低就是买的股票估值要尽量便宜，低估值不仅为可能的错误投资设置好了安全垫，也为资产埋下了潜在的估值上升空间。便宜还不够，买的公司质量好至关重要，这个理解起来很容易，即使价格再便宜，现在也不会去买打字机和卡带播放机了。散就是买的要分散一些，因为再优秀的选股也可能遭遇“黑天鹅”的冲击，价值投资者在不显著降低选股质量的情况下，尽可能的分散投资。长就是拿股票的时间要足够长，毕竟价值投资所寻找的商业规律只能在长周期中体现，如果不能持有足够长的时间，比如三至五年，就很难从这种规律中获利。注意，这四个标准是同时要做到，买的股票便宜还不够，股票还要好，还要多买一些不同类型的好的股票，同时拿的时间长一些。真正坚持这四个标准，长期投资收益不可能差。

估值低比较好度量，买的散，拿的长也容易掌握。关键是怎么才算是“好”呢？嘉禾在第四章专门研究了什么是好行业和好公司。核心归结为：寻找空间大的能够产生竞争壁垒的行业，同时寻找行业内能够保持竞争优势的公司。只有寻找到那些天然具有优势的行业和企业，才是投资的要义。嘉禾很熟悉国情，他特别提出了一个观点：为什么不能在A股学习彼得.林奇的小公司购买术。同时，他对国内各行各业都很了解，给出了国内诸多行业的投资分析案例，来说明什么是符合价值投资、符合国情的好行业好公司。

中国社会和股市处于不断变化、不断改革之中。形势乐观的时候，就动不动有股市万点论出来，而形势稍微变差的时候，“崩溃论”“投降论”甚嚣尘上。这些都要不得，不过这些也成了价值投资者利用“市场先生”犯错获得的超额收益。“以史为鉴，可以知兴替”，嘉禾熟读经史，他纵观几千年来中华文明的变化，认为但凡以汉文明为核心的中央政权，一旦社会稳定，经济发展之后，大都会出现长达百年乃至数百年的社会稳定和经济繁荣。股市大幅波动是情绪发酵下的新兴市场特有现象。长期来看，中国股市和很多行业仍然有很大的发展机遇。

很多投资者不投资股票，而是投资“基金”，那么怎么才能投到好的资产管理人呢？在第八章，嘉禾专门研究了投资中的制度设计，提出“以辽人守辽土”的理念。在投资行业里，最重要的常常不是钱的多寡，信息的优劣，投资水平的高低，而是参与投资事业的人员、财务、技巧能否做到相互配合，做到一心。投资行业的制度设计，就是能够维持这样的“一心”。一个把自己大部分身家都投资在自己基金中的投资管理人才是好的投资管理人。嘉禾还提出：有什么样的客户成就什么样的资产管理人。巴菲特也无法为专门抓涨停板和市场热点的投资者服务，实际上巴菲特对自己的客户是非常挑剔的，他指出，如果客户不能适应他的价值投资理念，就最好不要买他的基金。而《怎样选择成长股》的费雪则很荣幸成为巴菲特的客户，并且持有巴克希尔.哈撒韦的股票几十年直到自己去世，而这个投资2004年就值20多亿美元（现在值100亿美元）。

2015年股灾中，很多投资者因为杠杆而受到巨大损失，如果早读了嘉禾关于杠杆的绝妙论述（这个可是在股灾前就论述的），就会知道投资最好远离杠杆。在杠杆对衰退周期的影响一节里，嘉禾还将杠杆分析应用到宏观经济和其他行业里，从理论上解释了为什么国家目前提出了去杠杆。如果经济领域里还是持续加杠杆，一旦进入衰退周期，衰退的陡峭程度和下滑速度使得经济和社会将无法承受。

最后，嘉禾给予个人投资者一碗大大的鸡汤，他认为个人投资者其实有很大的投资优势。个人投资者会有持续的资金流入进行投资（比如工资收入等），这样可以专心集中于价值发现，而机构投资者则必须考虑投资者的态度，往往很难坚持自己的观点。个人投资者也没有仓位品种限制，估值高的时候可以空仓，也不需要去向投委会解释，也没有业绩压力。

特别是在目前市场下跌的情况下，放空心情，读一读《投资精要》，你也许会发现，原来价值投资有很多门道，你忘掉恐惧，价值投资就是发现显而易见的投资机会，耐心等待机会的到来。

作者为陆宝投资董事长