一手Beta牌，如何打出Alpha

袁玉玮

真正的Alpha不止来自企业家或投资者的选股能力，而且来自基金经理的风控能力，包括风险定性和逆周期/负反馈机制，还需要投资者清醒的自我认识和足够时间的沉淀。

Alpha——现代投资组合理论中衡量主动投资的重要定量指标之一。通常指投资者，尤其基金经理相对于市场的风险（Beta）校正后的超额收益。

Beta是与Alpha相对应的指标，考察投资者或基金经理的收益与市场的相关性。

借“风口上的猪”打个比喻，风（天时）和风口（地利）就是Beta。只要风足够大，占的位置足够好，猪也会飞。这里的猪飞起来其实靠的就是Beta，它飞得再高，与“个猪”能力无关。只有风停了，还能继续飞翔，或浮在空中的飞行器或驾驶员，相对于天时地利，才有Alpha。

在笔者看来，通常人们所观察到的Alpha和Beta是果，而不是因。

Alpha是稀缺品，得不断努力挖掘，得用时间沉淀。所谓获取Alpha的市场中性策略只是理想，靠对冲实际剥离不掉Beta，只有经过长时间的洗礼，才能拿到Alpha。真正的Alpha不止来自企业家或投资者的选股能力，而且来自风控。

纵观最具代表性的国际知名投资家，巴菲特敢于重仓长期持有Beta，其实是一种Alpha；索罗斯的Alpha虽然几十年内Alpha高，但由于管理成本高，时间再拉长，磨损却严重，或许又会趋近于Beta。

但是话说回来，Alpha诚然如此珍贵，却也有平凡的一面。每只股票、每个策略、甚至每个人，都有Alpha，关键看投资者怎么搭配。精通组合配置的人，满把的Beta牌也可以打出Alpha；不懂的人，满把Alpha牌，也会打出Beta。但令人遗憾的是，在A股没有做空机制和退市机制条件下，股票很难有真正的Alpha。

每个人都有Alpha

样本整体是Beta，但每个人都有Alpha，只是有的人“+”，有的人“-”，有的人“0”。

随机漫步理论认为，人不可能战胜市场（人不可胜天）不准确。准确地说，应该是在样本无限大、时间无限长的情况下，这个人群没有Alpha，因为人群的合力就是Beta；但不能说每个人都是Beta，没有Alpha。

因为不可能所有的人在一个方向上，或所有周期上同时行动，那样的话市场没有流动性，根本不能叫市场。换句话说，我们可以说中国人吃饭口味重（Beta），但不能说所有的人都是同一种口味重——里面毕竟有人爱吃酸甜苦辣（Alpha）各不同，南方人吃的比北方人清淡，有的人一会儿爱吃辣，一会儿爱吃清淡——群体，个体，周期上的偏差注定会产生Alpha。

典型的Alpha是那些鹤立鸡群、卓尔不群、不随波逐流、与命运抗争的人。所谓被动投资者和主动投资者好比社会里的人，一部分人逆来顺受，随遇而安，不思进取（Beta），一部分人不安分，想改善生活的现状，与命运抗争（Alpha）。

众人皆醉我独醒的屈原，每天周而复始把巨石推上山的西西弗斯，盗火的普罗米修斯，抗日的勇士……没有这些主动的人（Alpha），人类如何自由解放？社会如何进步？被动（Beta）投资者如何坐享其成？

每个企业家都有一颗不安分的心，带着冒险精神做主动投资。有人成功，有人失败——长期成功的人一定含有Alpha。

企业效益如果和企业家关联过大，也会引入相对于企业家或经济周期Beta风险，比如《比海尔还会赚钱的冰箱巨头新飞就这样“陨落”了》文章中提到的新飞，在创始人重病之后被市场淘汰。企业如果想获得长期的Alpha，一定要有人才维持吐故纳新的能力——比如腾讯，虽然创新能力差，但却是一个很好的互联网FOF，不断通过复制和收购整合资源。

买股票就是买企业（家），长期成功的企业一定含有Alpha，无论相对于经济周期还是股票指数。

上证50或大盘股里无论业绩好坏，这些企业至少大多数是长期坚持主业，主业清晰的企业；像茅台这种业绩穿越经济周期，经得起时间考验的企业（和业绩能保持与宏观经济周期的相关的对冲基金经理一样）绝对是奢侈品，稀缺品。

关键看你怎么配置

酸、甜、苦、辣风格可以视作Beta轮动，好的厨师用4种Beta猛料一样可以做出一桌Beta中性的饭菜，适合大多数人口味。

每只股票、每个策略、甚至每个人，都有Alpha，关键看你怎么配置。

宏观对冲一般聚焦于高Beta、周期性资产，或组合有Beta风险敞口，但宏观策略的长期Beta反而很低，甚至趋近于零。

大多数人以为，以索罗斯为代表的宏观对冲因为交易高Beta资产，着重趋势交易，所以想当然地认为宏观对冲是高Beta策略。事实正相反，宏观对冲经过时间和经济周期的洗礼，其实是低Beta策略。据CreditSuisse， Prisma， Research Affiliate统计，宏观对冲对于传统投资的Beta显著低于其他资产和策略，几乎趋近于零。

笔者曾实践操作的宏观对冲实盘业绩和股、债、发达市场、新兴市场、大宗商品、房地产信托等资产Beta都是零，也验证了上面的统计。

Alpha是个零和游戏（Dalio），但市场内肯定有人长期Alpha为“+”，关键在于怎样找到含Alpha的人才。Tigercubs，Millennium，MashallWace都是用人才抓Alpha的代表。

FOF。精通组合配置的人，滿把的Beta牌也可以打出Alpha；不懂的人，满把Alpha牌，也会打出Beta。

FOF基金经理用投资组合选不到Alpha，不能说下层资产的基金经理没Alpha，还有可能是问题出在自身：自己没Alpha；或者分不清什么是Alpha，什么是Beta；或者不知道自己想要Alpha，还是Beta。

目前机构投资者最大的问题是：他们经常把Beta当Alpha，比如前几年大小盘暴露的假中性基金，在小盘，重组，TMT暴露的各路神仙，一哥一姐。追星的结果，是和覆巢之下没有完卵的Beta。

或者在资产配置中，即使发现真的Alpha也是顺周期配置，在基金业绩上涨时追加，在业绩下跌时赎回，这种行为，即使下层资产长期有Alpha，配置出来的“大众行为”也是Beta的结果，和市场保持高度相关性。

Chanos在亏损6%的情况下，投资者依然支付业绩费，就是国外成熟机构投资者主动配置风险，降Beta的动作。2017年，在整体宏观对冲表现不理想的情况下，FOF却积极配置，也是类似的思想。

认清Beta的真面目

很多低波动策略表面是Alpha，其实是Beta。

比如很多人热衷讨论的全天候策略，虽然是一种Beta策略，但由于相对于传统投资含Alpha，所以受到投资者追逐。事实上它的“Alpha”大部分来自科技进步和中国廉价劳动力输出，二者拉低长期通胀，股债均收益——但如果把时间拉长的话，这两个都是不稳定的变量。

大家都认为高频是一个与市场风险隔绝的高“Alpha”策略，但其实高频高度依赖市场波动性，流动性，IT硬件和人才。之前我们讨论过，高频代表Virtu的业绩和股价与市场的波动性呈高度负相关。

A股市场上流行的低波动策略大多是“政策套利”的Alpha，其实是一种Beta，比如大/小盘伪Alpha，T+0，打新，定增，可转债，市值管理，重组——一旦放开T+0和做空机制、退市机制，这些收益大部分都会失效或者收益平均化。

即使把上面所有的“Alpha”都配置起来，这个组合也会由于对“政策”因子的Beta暴露过大，未来在某个时间点集体回落，甚至导致流动性风险。这就是上面我们所说：不做风险配置的人，满把Alpha牌，也会配出Beta。

笔者个人一直认为，没有个股做空机制，没有投资者对上市公司集体诉讼等工具，没有退市机制，A股市场很难完成优胜劣汰的功能——所以股票很难有真正的Alpha。

美国的中小盘股在长周期上超越大盘股，是因为美国监管制度完善，有退市机制和做空机制监督上市公司，所以你观察到的中小盘Alpha既包含了退市导致的幸存者偏差（Survivorship Bias），也包含了在完善监督下，上市公司的优胜劣汰（其实很难说这是一种Alpha，笔者更认为是一种Beta）。

A股的中小盘之所以跑赢大盘，是因为A股监管制度不完善，没有做空机制和退市机制监督上市公司，上市公司背后的政治层面保壳意志，导致的劣币驱逐良币现象。

从量化的角度看，中西两边“Alpha”特征相仿；其实逻辑完全背离。

Alpha和Beta无法剥离

笔者认为，Alpha，Beta是用来测量基金经理的获得风险校正后超额收益的能力，是风险指标，但不能代表策略风格或定性。也就是说，Alpha和Beta是果，而不是因。

即使国外真的市场中性策略，也不能保证低波动。因为在假设每天可以通过对冲剥离掉Beta，其实引入了高阶风险，以及杠杆带来的流动性风险。在以往金融危机中，国外市场中性策略都表现出了极大的波动性。

真正的Alpha不止来自企业家或投资者选股能力，而且来自基金经理的风控能力，包括风险定性和逆周期/负反馈机制。真正的Alpha是稀缺的，不可能靠公式一劳永逸，得不断挖掘，不断靠时间沉淀，才能拿到Alpha。

Alpha和Beta可以互相转化

索罗斯的反射理论认为，当投资观察市场的时候，你已经在影响它了。同样适用于FOF配置。

2017年，我们看到市场在抛弃绩差股，重组股这些假Alpha；但另一方面，认购资金疯狂追逐“价值投资”派系的大型基金，已经演变成行为金融——从这个角度，其实和2014-2016年资金疯狂追逐大小盘伪Alpha策略有一定的同质性，都是大众的“羊群心理”导致的主流偏差的外在体现，未来都可能引发系统性风险。

还有上面我们提到的，有些机构投资者即使发现真的Alpha，但是却顺周期配置，在基金业绩上涨时追加，在业绩下跌时赎回，这种正反馈投资行为，即使下层资产长期有Alpha，配置出来的“大众行为”也是Beta的结果，和市场保持高度相关性。

Alpha和Beta对时间积分

The Beatles（甲壳虫）在六七十年代风靡全球，是一种Beta；但经过时间的洗礼，穿越了时间和生命周期，到现在依然脍炙人口，展现了他们的Alpha。

巴菲特的收益虽然得益于生在了正确的地方（Beta），长于正确的时期——低于内在价值的股票多（Beta），但长期敢于和能够重仓拿Beta，从时间的维度获得了与大众相比的Alpha；而且以横跨一级和二级市场的“投行+PE”模式的Berkshire为载体的工具，管理成本低，经得起时间的考验和短期市场波动的冲击。

索罗斯的反射理论惊为鬼斧神工，但实践中不但受制于时间，而且高度依赖他自己和Druckenmiller这样的天才交易员——工具稀缺且昂贵；在更长周期上，超额收益有被磨损的风险，未尝不是一种Beta。从他在《Alchemy of Finance（金融炼金术）》序言中一反书中对随机漫步理论的蔑视，检讨过度延伸反身性，受制于时间的限制，带来了交易风险；以及他和Druckenmiller的急流勇退——都印证了笔者的看法。

最后，我们回顾一下索罗斯在其所著的《Alchemy of Finance（金融炼金术）》序言当中是如何看待反身性理论的局限性的：

反身性概念形成之后，其适用范围似乎也扩大了。所有金融市场的价格演化皆可视为反身性的历史过程，在《金融炼金术》一书中，我便是以这种方式分析里根（Reagan）的“大循环”（Imperial Circle）。本书出版之后，我又发现其他的范例，例如：柏林墙倒塌后的“德国大循环”（German Imperial Circle） （参阅附录：《欧洲解体之展望》）。但是过度延伸反身性的概念也可能具有危险性，我也曾为此付出代价。金融市场的走势可能会出现长期的休眠状态，行情似乎不呈现反身性的韵律，反而更像“有效市场理论”（efficient market theory）所主张的随机漫步，在这种情形下，除了探索反身性的假说，最好什么也不做。

将反身性视为是间歇性的现象，而非普遍有效的条件，可以开拓广阔的研究领域。举例来说，其本身會凸显一个问题：接近均衡的条件与远离均衡的条件，此两者如何区分？划分的准则是什么？我已经就此问题做过许多思考，也开始有了答案。我是否能够适当地将它表达出来，这要等到下一本书才能见分晓。它将讨论价值问题而不限于金融市场，并且联系到一般的社会理论。我的下一本书——如果能够完成——将会讨论历史的理论，而非金融的理论。

作者为某资产管理公司投资总监，本文仅代表作者个人观点