人民币汇率、利率和货币供应量相互关系的实证分析

李红

【摘要】人民币汇率波动影响着我国经济的稳定，研究汇率、利率和货币供应量三者之间的关系，对汇率政策、利率政策及货币政策的制定具有重要的意义。本文构建三元VAR模型，结合脉冲响应函数和方差分解详细分析三者之间的动态机制。研究表明，汇率是利率与货币供应量变动的格兰杰原因，且影响显著，贡献度随着时间的推移呈上升趋势。

【关键词】人民币汇率；方差分解；脉冲响应；VAR模型

一、引言

2008年的金融危机对我国外汇市场产生了不小的影响，人民币逐渐出现升值压力，为保持我国币值稳定，央行做出了一系列稳定货币的政策，其中包括增发或者减少M2的供应。据中国人民银行显示，2017年9月我国M2同比增长9.2%，10月M2增至1653434亿元人民币，同比增长8.8%，人民币实际有效汇率同比增长0.4%，利率同比增长30%。我国经济进入新常态，面对世界各国加息的局势，维持币值稳定关乎我国经济，有必要研究M2、利率及汇率三者之间的关系，以采取更为有效的政策。

国内外学者对三者之间的关系进行了理论与实证研究。Jyh-Lin Wu（1999）考察了实际汇率与预期实际利差之间的长期协整关系，同时加入累计经常账户余额扩展了模型。Mathias和Ronald（2009）建立了基于VAR的现状模型来论述实际汇率与实际利差之间的关系，认为二者在经济上是显著的且实际利率可以作为长期预测汇率的合理估计的解释变量。杨红伟、郭世玉（2011）以人民币兑美元汇率和一年期定期存款利率分别作为汇率、利率的变量，实证结果表明近十年来，我国汇率和利率之间呈负相关。石湘谨（2011）在抵补利率平价理论和利率一汇率传导机制分析的基础上，构建了一个动态VAR模型，美国国内的货币政策对美元兑人民币汇率的溢出效应较大，中国国内利率和人民币兑美元汇率是美国国内利率变化的Granger原因，但中国的利率政策对汇率影响小。周亮（2017）通过协整模型和ARMAX-GRACH模型发现通货膨胀、广义货币供应量增速与利率水平之间存在负相关关系。

二、变量及數据选择

本文选取中国2008年1月至2017年10月的月度数据，共118组样本数据。其中货币供给量选取中国人民银行公布的M2（单位亿元），人民币汇率采用国际清算银行公布的人民币实际有效汇率（reer），利率选取的是全国银行间同业拆借7日利率，首先对每个变量取对数，然后以此构建了三元VAR模型。

三、实证分析

（一）单位根检验

首先采用ADF检验法对时间序列进行单位根检验，检验序列是否平稳，以排除虚假回归现象，检验结果如表1所示。在1%的显著性水平下，人民币汇率、利率、货币供应量的ADF值都小于临界值，并不能拒绝原假设，即是非平稳的时间序列；而一阶差分后的ADF值均小于临界值，即一阶差分后是平稳的。

d.表示对序列的一阶差分，M2表示对货币供应量M2取自然对数，ir指人民币利率，reer指人民币汇率。检验类型（c，t，p）中的c 表示是否存在截距项，t表示是否存在趋势项，p表示滞后阶数，使用AIC进行判定。

（二）协整检验

初步避免了伪回归的可能性之后，为了研究三者是否存在长期关系，需要进行协整检验。通常有E-G检验法和Johansen检验法，由于E-G检验法适用于两变量模型，本文采用Johansen协整检验法，结果如表2。

表2显示只有一个线性无关的协整向量，可以在5%的水平上拒绝协整秩为0的原假设，但无法拒绝协整秩为1的原假设，即汇率、利率和货币供应量之间存在长期的均衡关系。

协整方程：reert==-8.644305irt+105.9416lm2t-0.9479992t-1251.303（0.000）（0.008）

（三）格兰杰因果关系

协整方程刻画了变量间的长期关系，然而变量间是否存在更具体的互动关系呢？用Granger因果检验法进一步研究，据信息准则，判定最优滞后阶数为5阶。确定最优滞后阶数后，对变量进行格兰杰因果检验，结果如表3。

原假设“ir不是reer变动的原因”和“ir不是lm2的原因”都被接受了；在10%的显著性水平下拒绝“reer不是lm2变动的原因”，即认为汇率变动能够影响M2的变动但是这种影响较微弱；原假设“lm2不是reer的格兰杰原因”“reer不是ir的格兰杰原因”“lm2不是ir的原因”都被强烈的拒绝了。可认为货币供应量与汇率存在双向因果关系，汇率与货币供给量对利率变化存在单向因果关系。

（四）向量自回归模型（VAR）的建立

通过检验“残差是否自相关”，进一步地认为所构建的模型可以接受“残差无自相关”的原假设。根据残差判别图，所有的特征值均在单位圆之内，故VAR模型是稳定的。

（五）脉冲响应函数

据协整检验和Ganger检验结果以及VAR（5）模型，可得变量间的响应函数。

1.人民币利率的脉冲相应

图1给ir一个单位的脉冲后，ir立即对自身有一个0.5的正向影响，之后开始减弱，在第13期这种影响由正转负。利率对来自货币供应量的冲击，反应强烈，波动明显，在开始的前几期内，响应值波动频率大，在第10期之后趋于缓和，但仍然呈现下降的趋势。M2与利率之间有持续的关系。给M2一个单位的脉冲后，ir在第一期没有立即做出响应，在第2期产生一个0.05左右的正冲击，第3期达到最低点，且为负值，此后开始波动上升，直到20期以后才趋于0。

2.货币供应量的脉冲相应

图2给利率一个正向的冲击，M2显示下降，在第4期达到最小值-0.005之后开始回升，逐渐趋于平缓，第20期之后趋于0。同样的，对于来自汇率的正向冲击，M2在前期是受到影响的，在第10期之前波动上升，之后便趋于平缓。可认为汇率能够有效影响我国货币供给量。M2对于来自自身的冲击的反应降为强烈，波动下降之后趋于平缓。

3.汇率的脉冲相应

图3给M2一个单位的脉冲，增加货币供应量，汇率迅速下跌，在第5期达到最低点后有所回升，此后趋于平缓，接近0值。当利率一个单位的脉冲，汇率对于这种变化的反应先是上升后是下降的，逐渐趋于平缓，即前期利率能够影响汇率变动，后期这种关系减弱，不再显著。

（六）方差分解

利用方差分解可以分析一个结构性冲击对内生变量影响的贡献度，贡献度用百分比表示。根据不同结构冲击对影响的贡献度的不同，可以区分结构冲击对内生变量影响的重要性大小。本文基于误差修正模型的方差分解来分析冲击对变量影响的贡献度大小。

1.随着时间的推移，人民币利率对自身影响的贡献度在减小，而人民币汇率和货币供应量的影响贡献度在增加。汇率在第7期开始贡献度逐渐增大，在第18期贡献度达到0.26后速度放缓；利率对自身的贡献度在第3期开始下降，速度较快，第19期后下降速度放缓；货币供应量的贡献度在第7期开始增加，速度较为缓慢。当作第20期预测时，利率的预测方差有27%来自汇率的变动，14%来自m2的变动，仅有58%来自自身的变动。这意味着，随着时间的推移，利率受到自身影响的程度逐渐减弱，汇率及m2的影响作用逐渐增大，其中汇率变动的影响较为显著。

2.货币供应量M2的变动在第1期的预测误差有93.4%主要来自于自身，3.3%来自汇率，3.2%来自利率。随着时间的推移，汇率的贡献度逐渐增加，利率的贡献度也在逐渐增加。汇率在前5期的增速小，贡献度也小，仅为2%，在5-16期内增速较大，16期的时候贡献度达到了17%；利率在第5期时，贡献度就达到了21%，此后增速放缓，贡献度变化幅度基本维持不变；M2在第2期的时候贡献度开始减少，在第11期下降到66%，此后下降速度放缓，在第20期的时候下降到了59%。因此可以认为，在对货币供应量的冲击中，利率的影响作用较之汇率对m2的影响是显著的，且较为稳定的，m2对自身的解释能力逐渐减弱。

3.汇率的变动在第1期预测是时，预测误差全部来自自身，随着时间的推移，汇率对自身影响的贡献度在减小，利率和货币供应量的贡献度在逐渐增大。利率的贡献度在第6期开始逐渐增加，速度缓慢；货币供应量的贡献度在第3期的时候突然大幅度增加，在第11期达到最大值后开始逐渐减小，速度缓慢。当作20期预测时，汇率变动有18%来自货币供应量，11%来自利率，71%来自汇率自身，这意味着，汇率主要受到自身的影响，利率对汇率的影响作用很小，这与格兰杰检验的结果相一致。

四、结论

本文以2008年1月至2017年10月的月度数据为基础，对人民币汇率、利率、货币供应量之间建立了VAR模型，并运用脉冲响应函数和方差分解的方法对其进行了分析。得出的结论如下：

（一）货币供应量、利率、汇率之间存在协整关系

根据协整方程，利率的上升会使汇率下降，货币供应量的增加会使利率上升，且对汇率的影响大，M2每增加1%，汇率上升0.36%。这与理论分析的结果是一致的，当我国扩大M2的供给，增发货币时，相对于流通在市场上的外币，本币过多存在贬值压力，这就导致在直接标价法下，100美元能够兑换的人民币增多，汇率上升，人民幣贬值。当我国提升存款利率时，会吸引大量的外资涌入，增加外币的供给，使得本币升值，汇率下降。

（二）货币供应量的变动与汇率变动互为因果

汇率和货币供应量的变动是利率变动的原因，但是利率变动不是汇率跟货币供应量变动的原因。货币供应量与汇率之间存在双向的因果关系。

（三）汇率、M2、利率之间存在长期和短期的关系

货币供应量对汇率的影响是正向持久的，利率与汇率之间存在负向关系，这与我国实际是相符合的。汇率与时间趋势项是反向变动的，随着时间的增加，汇率在逐渐减少，但是对于汇率得影响是很小的。由于本文采用的是月度数据，根据时间趋势项可以知道我国人民币存在增值压力，各变量对于其他变量的影响存在一个长期的自我恢复调整机制，短期内，利率和货币供应量的增加会对汇率有一个负向的影响，并且持续下去。

参考文献：

[1]赵莹.人民币汇率与利率关系的实证分析.[J].金融投资.

[2]周伊萌.人民币汇率和利率间的动态相关性研究—基于汇改前后的比较分析.[D].中南大学，2013（01）.

[3]石湘谨.中美利率与汇率的联动关系的实证研究—基于2005-2008的经验数据.[J].新财经，2011（09）：47-48.