货币政策怎么变？

崔鹏

从7月23日召开的国务院常务会议公布的决策内容看，中国经济决策层的宏观导向又有了调整。其中最顯眼的是对财政政策和货币政策的描述，也就是所谓的“积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度”（注意此处，原来货币政策的提法是“稳健中性……”而现在“中性”一词被删去了）。特别是对于货币政策，松紧适度似乎是对前一阶段宏观层面信用收缩的一种修正。

而从整体上说，是不是由“紧信用，宽货币”，再回到“宽信用，宽货币”的方向上去？决策层的描述是相对模糊的。就像这几年一直强调的，中国货币的政策不会走“大水漫灌”的老路，而是会根据中国经济的结构化问题，制定更精细的应对策略。

其实“大水漫灌”本身不是一个负面词汇。传统央行的职能就是对整个经济体实行“大水漫灌”，而这种手段也是自1930年代，罗斯福政府听信凯恩斯的理论后才实施的，目的是让更多的货币刺激经济体内的个体以更大的风险承受来开展经济活动，从而使整个经济更具有活力。而在经济过热的时候再对货币流量进行缩减，以控制可能发生的高水平通货膨胀。

当这类措施具体到实际的经济单位，会因为经济发展阶段或者经济管理者干预的积累造成结构化扭曲。比如有的经济部门会因为对利息的不敏感而在“大水漫灌”中过热；另外一些经济部门则会相对萎缩。这种实际情况让“大水漫灌”变成了一个听起来蛮不负责任的词，管理者们需要更精细地作为，才能让事情更贴近理想状态—这也是2014年后，中国经济决策层希望做的。

中国的实际情况包括地方政府债务的风险。其实这也是个结构性问题，中国各地发展并不均衡。对于举债能力强的地区，中央政府担心其经济热度和由此造成的产业结构不健康；而举债能力偏弱的地区，地方政府的偿债能力又令人担忧。除此之外，还有一些中国的阶段性的特殊原因。这都造成中央经济管理者所强调的“积极的财政政策”并不是很“积极”。同时央行通过对商业银行的指导和对政策性银行的管理，起到了部分财政积极的作用。这也是最近出现“央行和财政互怼”的原因。

2018年上半年，中国的经济从宏观数据上看复苏状态良好，应该说是符合预期的。更大的问题被认为来自于外部，全球贸易形势由于美国外贸政策的突变，无疑变得更具有颠簸性，也更加复杂了。

中国的外贸依存程度相较于十几年前要低得多，但总体上仍然面临着更大的不确定性。在中国经济整体上处于信用收缩周期时，将政策向侧重于“稳增长”方向调整的原因也正在于此。

其中一些具体措施是，央行为了防止更多的公司出现信用债违约，开始放松对这些公司的融资限制，并对投资机构购买相应等级信用债在政策上予以倾斜。

从基础设施投资增幅水平可以看出财政政策的问题。2017年基础设施投资比前一年增加19%，而2018年上半年基础设施投资仅同比增长7%。投资减少的主要原因是地方政府负债的积累造成其融资难度增加。

而且此次国务院常务会议提出，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要在建项目的支持要避免资金断供、工程烂尾。地方融资平台要在基础设施建设方面发挥作用。中央政府此前以地方融资平台造成巨额隐性债务为由让地方政府减少利用，而此次调整后央行又开始鼓励商业银行购买地方融资平台的城投债。

对于普通的公司人投资者来说，这种来自中央的政策调整意味着什么？

首先，央行是否加息的问题被推到了更远的时间点。这对于那些债券投资者大概是有利的。其次，流动性的持续宽松对于权益类资本市场的投资者可能也是个好消息。而对于房地产的投资，在严格的政策控制下，这是很难说的问题。原因就像我们以前说的，中国还是处于一个大的信用收缩周期中，而房产投资的获利时间一般都比较长。