“棚改货币化”虚火要灭？

宋慧芳

作为支撑三四线楼市的棚改，在经过轰轰烈烈的几年发展之后，利弊已现。国开行一则新闻搅动一池春水，“棚改货币化”虚火要灭？

6月25日，一则“国家开发银行（以下简称“国开行”）将棚户区改造（以下简称“棚改”）贷款审批权收回总行，全国一刀切暂停棚改”的消息传出，引发市场激烈反应。

当日晚间，国开行新闻办公室回应称，今年以来，国家开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。据国开行数据，截至5月末，开行今年发放棚改贷款4369亿元，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。目前各项工作正在有序开展。

值得注意的是，该回应并未直接回答市场疑问。中原地产首席分析师张大伟认为：棚改的数量将减少是2018年的政策要求，货币化安置的逐渐收紧也已经是趋势。但一刀切的可能性不存在。

一石激起千层浪。近日，国开行收紧棚改融资的消息突袭金融市场，甚至一度对冲了央行降准的利好，引发周期股、黑色商品期货连续多日大跌。

棚改的货币化安置

2008年以来，作为提高城镇化率的重要手段，棚户区改造成为重大民生工程和发展工程。棚户区改造可以有效地解决低收入家庭的住房困难，提升和完善城市功能，优化配置土地资源，增加社会就业，促进地区的产业结构调整等。

2005年，辽宁省在全国范围内率先启动棚户区改造计划，取得较好的试点效果。为此，2008年10月，中央出台“扩大内需十项措施”，明确提出全面启动棚户区改造，加快建设保障性安居工程。正式吹响棚户区改造计划的号角。随后，国务院又相继推出多条政策措施，全国棚户区改造公共财政支出逐年增加，进一步推进棚户区改造计划。不过，在这一阶段，棚改安置以实物安置为主，即以房换房形式。

此时棚户区拆迁住房并未进入房地产市场，安置房一般以分配方式配置，对当地房价影响较小。不过，政府需要通过招标等方式，选择房地产公司承担棚改安置的建设，实物安置方式便会直接拉动房地产投资。由于安置房不走市场化交易流程，对去库存和房价的推动作用相对较小，在2015年之前，实物安置比例均在90%以上。

进入2014年，我国房地产市场库存严重过剩，为让居民尽快住上新房，免受过渡之苦，提高安置效率，棚改货币化安置走入了人们的视野。

2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求积极推进棚户区改造货币化安置。同年8月住建部发布的《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》（建保[2015]125号）提出，按照原则上不低于50%的比例确定本地区棚改货币化安置目标，对库存大、消化周期长的地区要进一步提高棚改货币化安置比例，另一方面，对货币化安置的棚改项目，国开行将加大贷款支持力度。

为了有效解决三四线城市商品房库存积压问题，国务院及住建部、财政部等出台政策推动棚改货币化。在政策刺激下，2015-2016年货币化安置比例和国开行棚改贷款规模显著提升，2016年货币化安置比例达到48.5%，是2014年的5.4倍，2016年国开行棚改贷款9725亿元，约为2014年的2.3倍。

不过，截至2017年底，国开行已累计发放超过3.4万亿元棚改贷款，帮助2000多万户棚户区居民出棚进楼。农发行的棚改贷款累计审批额突破万亿大关，贷款余额超过5500亿元，累计支持棚户区拆迁3.2亿平方米。2016-2017两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为80%和71%，其资金期限长达25年，并有3年的还款宽限期。

棚改货币化安置使棚户区居民“出棚进楼”，拉动房地产投资增速上行的同时缩短了商品房库存去化周期。2015年全国商品房库存去化周期由51.6周缩短至44.7周。2016年以来，三四线城市房地产市场明显回暖，去库存周期明显缩短，成交量高位运行，商品房销售增速一度超越一二线城市。

弊端已现

从近两年货币化安置比例数据来看，2013年全国棚改货币化安置率仅为7.9%、2014年为9.0%、2015年为29.9%，而到了2016年时，货币化安置比例已高达48.5%。

货币化安置比例的不断提升，虽然刺激了购房需求，使库存快速去化，但相对应地也引起了房价上涨。以70城中的三线城市为例，2015年新建住宅价格指数同比降幅开始收窄，并在2016年转为正增长，根据易居研究院数据，2018年5月全国100个城市中，三四线城市住宅均价已经连续9个月过万元。

新时代证券首席分析师潘向东表示，房价的上涨已经脱离基本面，高企的房价和偏低的人均收入不匹配，不仅增加刚需者购房压力，而且对于货币化安置的购房者而言，得到的补偿可能还无法匹配快速上涨的房价。在棚改货币化的拐点，伴随限售等调控政策的升级，三四线城市住房流动性降低，而部分地区房价可能面临下调压力，导致三四线城市多套住房持有者的资产贬值。

“尽管棚改货币化不是三四线城市房价暴涨的全部原因，但其效应如同房地产市场的催化剂。无论是刚需还是投机性购房，棚改货币化刺激了大量的需求，盘活了三四线城市房地产市场。”潘向东认为。一方面，棚改货币化拉动商品房销售。以2016年为例，2016年货币化安置去库存2.5亿平方米，占商品住宅销售面积的18.2%；另一方面，库存水平下降，开发商拿地意愿提升，同时被拆迁腾出的地皮可以用作土地供应增加地方政府土地收入，弥补地方财政缺口，土地使用权出让收入累计同比增速2016年开始转正，2016年全年增长15.1%，而2015年增速仅为-21.4%。

作为棚改货币化的重要资金来源PSL，其本身也是一种货币政策工具。2014年4月，央行创设PSL，通过国开行和农发行为棚改项目提供长期稳定、成本適中的资金来源。同年6月份，国开行专门成立住房金融事业部办理棚改相关贷款业务并采取单独核算，加大了对棚改的支持力度。央行在同年9月使用MLF和PSL等创新工具来向市场投放流动性，并逐渐成为货币投放主要渠道。

对于这套棚改资金体系，海通证券首席分析师姜超曾撰文描述到：央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。

2015-2016年PSL新增规模分别达到6980.89亿元、9714.11亿元。2017年货币政策逐渐收紧，PSL新增规模较2016年减少约1/3。

自2018年初以来，央行呵護流动性，货币市场利率中枢下行，同时，2018年1-5月，PSL净增加4371亿元，相比去年同期多增了1424亿元，为完成2018年棚改开工580万套的目标奠定了良好开局。

潘向东分析表示，棚改贷款不直接增加地方政府债务，但会增加地方政府隐性债务，虽然棚改贷款利率低，但体量较大，截至2018年5月，PSL余额超过3.12万亿元，由此带来的地方政府隐性债务风险不可忽视。防范化解地方政府债务风险是当前阶段结构性去杠杆重要目标之一，从“化解存量，控制增量”的角度来讲，棚改货币化的比例有必要适度降低，同时有序推进棚改专项债。

棚改的下半场

据《中国经济信息》记者从国开行内部人员处了解到，目前国开行正在重新全面梳理授信白名单，强化业务风险管理，国开行分支行暂停棚改项目审批，审批权限上收总行，待总行政策明确后还会正常发放。

鉴于国开行此次并未做出的明确回应，对于下半场棚改的发展，潘向东做出了四点预测。首先，已经审批通过的存量项目还在正常放款，这部分不受影响。

其次，2018年一季度PSL投放规模大，而在4-5月显著缩量（4-5月PSL投放量合计1333亿元，而2月投放量就已经达到1510亿元），棚改的资金支持已经有所减弱。

再次，2018年棚改计划量为580万套，较2017年减少20万套，部分地区正逐步减少棚改货币化安置比例，比如山东在2018年取消棚改货币化安置奖励（也就是不再使用现金补偿，不过货币化安置的其它两种途径并未取消），这样一来，即便国开行之后没有放缓棚改项目审批，棚改的作用也在边际减弱。

最后，三四线城市需求并非完全来自棚改货币化，随着城镇化率的提高，会刺激一部分靠近一二线城市的区县购房需求，那么，未来三四线城市房地产热度的走势可能出现分化，对于棚改货币化依赖高的地区，楼市可能会出现明显的降温，对于本地自身需求和周边城市需求带动的地区，房价和成交量在短期可能保持稳定，不容易大起大落。

海通证券宏观分析师姜超表示，货币化安置导致全国地产销量“虚高”。考虑到未来两年内棚改货币化安置面积将见顶回落、缺乏产业支撑而单纯依靠政府出资实现的地产销售难以持续，他认为未来棚改货币化对地产销售的拉动将减弱。

其实，经过最近几年大规模的库存去化，不少三四线城市库存已经降至合理水平，甚至已经转入“补库存”阶段。年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于“限购限售”的一二线城市，三四线城市无论拿地情况还是新开工面积指标都表现较好，体现了低库存背景下的内生增长动力。

对于此次棚改的变化，今年发布的政府工作报告中就已经有所体现，在提及“棚改”时并未提及“货币化安置”，可见早有预兆。当然，棚户区改造是重要的民生工程之一，就此终止是不可能的事情。只不过在资金的筹集和使用方面，还需更多的探索和创新。唯此，才能在保障民众居住质量提高的同时，实现房地产市场的健康稳定发展。