上海原油期货在国际原油市场的地缘意义和应用

况 龙，佘建跃

（中海石油化工进出口有限公司，北京100027）

1 全球石油供需基本面趋势

根据BP（英国石油公司）发布的2017年世界能源统计年鉴[1]，1996–2016年，全球石油储量分布格局没有太大的变化，中东地区仍然是石油储量最大的地区，而亚太地区则始终储量偏低。但在全球石油的供给侧和需求侧，还是有显著的变化。石油生产供给方面，2010–2016年，最显著的特点就是北美地区供给增量明显，这得益于北美页岩油气的成功。北美页岩油气是一个极有潜力和价格弹性的资源。页岩油气具有“面状”资源的特点，集生油和储油地层于一体，分布面积广，从而与常规油气构造的“点状”特点具有很大区别。在资源的开发和生产方面，页岩油气资源和常规油气资源具有不同的成本构成，页岩油气的成本是富有弹性的，既不是成本最高的，也不是成本最低的石油资源，没有合适的油价，页岩油难以实现有效益的开发。未来，页岩油气在供给侧的边际价格影响力将继续增强。石油消费需求方面，美国和西欧等OECD（经济合作组织）国家整体消费增量趋缓，而中国、印度为代表的新兴经济体的石油消费需求继续保持快速增长。在未来，亚太仍然是需求增量的核心地区，中国“一带一路”的战略实施，有助于相关区域的经济增长和带动相应的能源消费。目前，亚太地区过剩的炼厂能力，对满足未来的成品油消费需求增长将起到很好的保障作用。全球石油分区供需状态见图1。

2 全球石油跨区平衡和贸易格局

全球石油市场从地理上被天然割裂，形成各自的区域市场。不同区域市场的供需平衡状态不尽相同，有些地区的当地供应和需求相对平衡，而有些地区的供需则严重失衡。区域市场的供需失衡、上游供给和下游需求之间的油种结构性矛盾，使得炼油行业普遍在全球范围内谋求原油资源配置最优化，导致全球原油跨区贸易规模巨大。例如在亚太地区人口众多，而石油供给量很少，需要从中东及其他产油地区大量进口原油；而美国增产大量的轻质原油，在出口轻质原油的同时，需要从外部进口重质原油来平衡。这些区域市场供需上的不平衡必然需要全球范围内的原油贸易来加以平衡。

图1 全球石油分区供需状态

业内以苏伊士运河为界，将全球石油市场分为两个大区，东区叫苏伊士以东地区，西区叫苏伊士以西地区。每个区域市场内部又可以进一步细分，如东区进一步分为中东市场（原油供给中心）、东南亚市场（贸易中心新加坡所在地）、东北亚市场（消费地和成品油供给地）；西区可以分为北美市场、中南美市场、西非市场、北海市场、地中海市场等。

在BP报告中的六大地缘分区供需平衡数据基础上，可以进一步归纳出三个跨区平衡和不同的平衡态势。第一是东西平衡，以亚太、非洲和中东作为东区，以欧洲和亚欧、南北美洲作为西区，大致上东西两区的供需平衡态势是各自平衡的，两区之间的缺口并不大。第二是东区的亚太和中东失衡，中东和亚太之间的平衡态势不是各自平衡，而是严重失衡，中东是产油区而自身消费很低，而亚太是消费区而自身供给不足。在东区的区域内部，中东和亚太之间又是互补的关系。第三是西区的跨大西洋平衡。西区的两大主力市场就是北美和欧洲，两个分区市场的供需平衡态势也是各自平衡的。

从具体的分区看，中东地区作为最大的供给区，对欧美的供给份额是下降的，对中国、印度、日本、韩国等亚洲地区持续上升，但这里不是市场定价的源头。北美地区，尽管仍然是进口地区，不过，美国石油对外依存度大幅下降，明显改变了西区的供需态势，在油价形成和传递上形成新的特点。欧洲地区，包括北海、地中海、北非原油市场，随着美国海路进口数量的减少，欧洲地区的资源获取压力明显减少。北美市场和欧洲市场之间的大西洋海盆市场，目前是石油的定价源头，是市场定价的核心地区。西非地区仍然是重要的“悬摆”地区，从距离上，距离欧美近，但从数量上，则是中国和印度的进口量很大。南美地区也面临着同样的问题，距离上靠近美国，但是美国减少进口后，这部分资源又需要输出到亚洲市场。

贸易对维系全球石油市场整体平衡具有重要作用。跨区贸易不仅需要各区域的油价差异作为推动贸易的利润源泉，也需要支付不同贸易运输方式的运输成本，以及资金占用、风险成本等。从运输方式看，首先是海运，其次是管道运输。海运价格和管输价格会随着市场平衡状态的变化而变化，并不是一成不变的。

石油地缘供需平衡和全球化的贸易特点，使得地缘之间的跨区贸易对油价影响巨大。一方面是供需基本面影响价格，各区之间的价差推动贸易，贸易改变资源的再分布实现全球原油资源的平衡。但是，套利行为对跨区资源平衡的调节并不精准，很多时候会出现矫枉过正，因此造成区域间价格的震荡，这些震荡都将反馈到油价变化中。

3 三大基准原油的地缘属性

原油是复杂的烃类混合物，不同的原油品种在品质上千差万别，因此市场自发地形成了各区域具有代表性的油种来充当本地区的定价和参考基准，即基准原油。不同地区自身的供需基本面显然是不尽相同的，因此，全球难以通过单一的一个基准原油来完成基准定价。目前，全球原油市场形成了三大基准原油，三大基准原油通过期货市场、现货市场的交易，形成了一系列的不同月份的合约价格和诸多合约之间的价格关系（价差），这些价格和价差，反映着各自所代表的区域市场的供需平衡状态，因此，基准原油都具有明显的地缘属性。

三大基准原油分别是美国的WTI（西德克萨斯中质）原油、北海Brent（布伦特）原油和中东Dubai（迪拜）原油。WTI原油和Brent原油是目前全球的一级基准原油，而迪拜原油目前还处于从属的二级基准原油地位。WTI原油反映着北美市场的原油供需平衡态势，布伦特原油则反映着欧洲市场的原油供需平衡态势，由于整个欧洲区域和除美国的大西洋海盆地区的实货原油都挂靠布伦特原油计价，因此布伦特原油也延伸到整个大西洋海盆地区承担市场基准原油。由于之前WTI原油受美国出口限制的影响，更多地充当北美地区的基准原油，因此整个西区市场的原油基本面又由布伦特原油来充当基准载体。迪拜原油虽然是二级基准原油，但是却是目前东区市场的基准原油。迪拜原油与阿曼原油一道承担着东区市场的基本面风向标。

基准原油的市场价格和价差，可以反映区域市场的供需平衡强弱。由于基准原油在交易形式上具有期货或者远期市场，如WTI、布伦特、阿曼原油具有期货市场，迪拜原油具有远期掉期交易。因此，近期合约和远期合约的价差（月差）可以反映各自区域市场的供需平衡状态。一般情况下，基准原油期货或者远期合约的价格结构呈现近低远高（Contango），则反映出市场供大于求；价格结构是近高远低（Backwardation），则反映出市场的供不应求状态。因此，基准原油具有很强的地缘属性，流动性良好的基准原油，能够向市场输出准确的反映本区市场供需平衡状态的价差结构信号。

而不同区域之间的相对供需平衡关系，则可以通过基准原油之间的价差得到反映。WTI原油价格高于布伦特原油超过一定的阀值，说明WTI代表的北美市场供需平衡较布伦特原油代表的欧洲市场供需平衡偏紧，在价差合适的情况下，价格偏低的布伦特原油就会从欧洲市场流向美国市场，从而修复两区之间的相对供需平衡。

显然，中国所处的亚太地区，缺乏一种属于自身的基准原油，而只能始终从属于“受价”状态，本区的供需状态没有对应的基准原油进行衡量。可以说，在亚太地区成为全球需求第一大区之后，该地区基准原油的缺失是一块亟待解决的短板。

4 上海原油期货合约设计特点

根据中国石油经济技术研究院《2017年国内外油气行业发展报告》，2017年中国石油对外依存度已经达到67.4%。未来，据国际能源署（IEA）的预测，到2035年，我国的石油需求将由目前的1000万桶/日增至1600万桶/日，是全球最大的石油进口国。由于没有建立完善的石油市场体系，我国原油和成品油的定价始终处于受价状态，基本上参考欧美期货市场价格定价。由于缺乏高流动性的中国原油期货市场，一方面很难准确地反映国内石油市场的供求关系、消费习惯、季节性变化，另一方面我国区域原油市场的供需平衡也无法及时向国际市场产生反馈，不利于指导国内相关石油产业的生产、消费和贸易活动。

上海原油期货的定位旨在通过建立原油期货市场，吸引大量境内外交易者参与竞价，形成反映我国石油市场供需关系的价格体系，有利于缓解和纠正基于国外市场价格造成的价格信号延迟导致的资源错配现象；同时，如果上海原油期货形成的价格成为亚太地区原油贸易和我国进口原油的基准价格，将有利于推进亚太主要石油消费国和中东石油生产国之间建立互惠双赢的新型石油贸易关系，进而完善一带一路能源合作机制。其次，上海原油期货的上市也是深化我国能源体制改革的重要实践，是将石油还原能源商品属性的关键一环。一个开放的、国际化的原油期货市场，有利于推动形成公开、透明、稳定的市场交易规则和监管体系，上海原油期货将为国内相关企业提供新的油价风险管理工具，帮助国内企业提升在世界石油贸易的地位。

上海原油期货按照“国际平台、净价交易、保税交割”的基本方案设计。允许境内外投资者和交易者共同参与，以人民币为计价结算货币，采用符合国际惯例的净价交易方式，报价不含关税、增值税，依托保税油库完成实物交割。

国际平台方案目的是吸引境外参与者参与交易，提升期货合约的国际影响力，通过期货和区域市场价格功能参与国际原油市场定价。与目前国外WTI、布伦特、迪拜三大国际原油期货采取美元计价结算不同的是，我国原油期货是首个采用人民币计价的原油期货品种，计价货币之外的货币以类似仓单质押的方式可以作为保证金。这一设计既便于境内交易者参与，同时也为境外交易者提供了有效的参与途径。此外，原油期货是国内首个净价交易、保税交割的品种。原油期货的交易价格和交割价格不包含关税和增值税，这一设计符合国际交易惯例，使我国原油期货可直接与其他原油期货价格相对比。此外净价交易也使得原油期货可以免受税收政策变动的影响。

在合约标的原油品种设计方面，合约标的采用的是中质含硫原油，主要基于以下考虑：一是中质含硫原油资源相对丰富，是中东产油国的主要原油品种，我国进口原油的60%来自于中东。二是目前国际三大原油期货中的WTI和布伦特原油期货，是轻质低硫原油的价格基准，主要体现西半球原油供需面，价格风向标的地位已经非常稳固，迪拜商品交易所上市的阿曼中质含硫原油期货合约，目前还不是很活跃，尚无法与WTI和布伦特原油竞争；国内原油期货品种选择与阿曼原油类似的中质含硫原油，有利于与阿曼原油期货携手打造反映东半球原油市场的国际性的基准原油期货合约。

5 上海原油期货价格形成机制

5.1 主力合约月份及其跨区套利价格锚定机制

在目前已经成熟运作的国际原油市场体系中，上海原油期货的价格并不能凭空而生，也不能闭门造车。全球石油分区供需平衡格局和上海原油期货的地缘属性和交割油种设计，决定了上海原油期货价格目前将区域外的可交割油种通过跨区套利进行锚定。

国际原油期货合约按交割月份挂牌交易，一般把当期流动性最好（交易量最大）的月份合约，称为主力合约。在WTI、布伦特以及阿曼原油期货市场中，主力合约均为第一行（首行）合约。每天，首行原油期货合约的结算价格就广为新闻媒体报道，成为大家所熟知的国际油价。

三大原油期货中，从距离上看，WTI和布伦特原油期货对应的实货资源运抵中国将比阿曼原油期货交割实物的距离远很多；从油种品质上，WTI、布伦特原油和阿曼原油的品质差异也很大。因此，在跨区套利上，显然不必舍近求远、弃同存异，将上海原油期货价格与WTI、布伦特进行关联测算。阿曼原油是上海原油期货的可交割油种之一，目前阿曼原油是最容易测算的跨区套利价格锚定油种。阿曼原油有期货交易，即DME阿曼原油期货，交易公开透明，可以实物交割获得标准阿曼原油。这就意味着，任何可以参与期货交易的产业客户均可以较低门槛获得阿曼原油实物。而上海原油期货的其他可交割品种，如迪拜、阿布扎库姆（Upper Zakum）、巴士拉轻质（Basrah Light）原油等品种，具有更高的现货操作门槛和更加复杂的作价（升贴水的波动）。因此，最直观、快捷的跨区套利通道可以参考阿曼原油进行构建。

第一，主力合约月份的确定。上海原油期货采取与国际接轨的连续合约设计，而在合约挂牌月份规则下，上海原油期货的主力合约却不会是首行合约。按规则，3月份上半月同期交易的上海原油期货首行合约是4月份。由于上海原油期货合约设计的交割油种不以本土资源为主，而是以中东中质含硫原油如迪拜、阿曼等为交割资源，5月份的阿曼原油运抵中国基本上已经是6月份为主，入库后生产仓单也只能交割到7月份；因此，上海原油期货的首行合约与阿曼原油期货首行合约在套利关系上无法实现同步，这也意味着，上海原油期货的主力合约在初期甚至未来较长一段时间里，很难被定位在首行合约上。如果按照阿曼原油期货来定位，上海原油期货的7月份合约与5月份阿曼原油期货合约之间具有很好的套利关系。因此，以当前月份为M月，布伦特和阿曼原油期货首行合约月份是M＋2月，同时也是主力合约，则上海原油期货合约的首行合约月份是M＋1月，而主力合约月份大概率则将落在M＋4月。

第二，主力合约在跨区套利机制下的区间。跨区套利的重要基本面作用就是将两区的原油价格实现关联。从套利的角度看，如果M＋2月的阿曼原油期货加运杂费（到岸价）低于M＋4月上海原油期货，就可以通过买入阿曼卖出INE原油期货进行套利，套利交易下的反馈就会把偏高的上海原油期货价格拉回正常的波动区间。反之，如果M＋4月的上海原油期货价格低于M＋2月的阿曼原油期货到岸价，那么中国、乃至部分亚太地区的炼厂就可以买入上海原油期货交割来替代采购阿曼等同品质的原油。

上海原油期货的价格锚定关系示意见图2。

图2 上海原油期货的价格锚定关系示意

在上述主力合约的跨区套利价格锚定的基本机制下，实际的套利还将受到交割库和交割油种品质差异因素的影响，测算模型也将更为复杂。其一是交割库分布太广。目前，从湛江到大连均分布有交割库，二程运输费用的影响下，很可能需要更大的价差才能够覆盖最差的交割匹配提油方案，促使套利窗口完全打开，这无疑将增加套利作用的价差波动区间。其次是交割油种的多元化，劣币驱逐良币效应。如巴士拉轻质原油，尽管设定了最低的API品质要求和合理的基准品质贴水，但是巴士拉轻质原油的API调价和未知的官价贴水变化，都增加了交割油种倾向的复杂性。尽管存在价差波动幅度的不确定性，但事实上布伦特原油和WTI原油的价差波动在过去的5年里也是巨大和剧烈的；而布伦特和迪拜、阿曼原油的价差波动也在0～5美元/桶区间波动过。因此，关键是只要这种套利贸易能够开展，不受到过分的进口政策、不合理的物流条件和品种条件的制约，在跨区套利价格锚定机制下，正常的波动就足以使得上海原油期货与国际原油期货产生很强的价格联动。

5.2 上海原油期货跨期价差输出区域供需平衡信号

研究显示，WTI原油期货不同月份合约之间的跨期价差与美国原油库存具有关联，这也佐证了期货市场对市场供需平衡放映的有效性。在近低远高的期货市场价格结构下反映出区域市场的供大于求，而在近高远低的结构下反映出供不应求。在主力合约之外，市场需要关注上海原油期货从首行（M＋1月）到主力合约（M＋4月）之间的跨期价格结构。当近月合约价格低于主力合约的价差超过持有仓单的仓储和资金成本时，将引发正向跨期套利，鼓励囤积库存；而近月合约价格高于主力合约下，将引发反向跨期套利，库存将被释放。库存在区域市场将扮演机动的“需求”和“供给”，从而为区域内短期的供需平衡起到缓冲的作用。因此，市场产生跨期价差的合理性也将检验上海原油期货对本区市场供需平衡状况的反映能力。

6 上海原油期货的应用展望

上海原油期货在上市的初期，势必会存在“鸡生蛋还是蛋生鸡”的纠结。产业客户认为需要有流动性支持下才能进行套利，而非产业客户认为需要确定价格的合理性才愿意参与交易。但根据上海原油期货主力合约的跨区套利价格锚定机制和非主力合约与主力合约之间的跨期价差的意义，市场的参与者完全可以各取所需，产业客户更多地着眼价差市场，非产业客户更多偏向于主力合约，从而同时向市场输入流动性。因此，在上海原油期货的应用上，可以从三方面介入。

第一，利用上海原油期货的主力合约进行套期保值。如为未来交货的原油进行锁价、点价，对冲关联实物的价格风险敞口，对企业原油库存价格风险进行管理。

第二，利用上海原油期货进行跨区和跨期套利。如优化炼厂含硫原油采购方案，优化高低硫原油资源配置，进行内外盘原油跨区贸易套利，储备库存资源或盘活仓单。

第三，利用上海原油期货进行资源配置和对冲。石油是基础能源，油价是能源价格的风向标和领头羊，可以利用上海原油期货的主力合约进行石油资产配置以及跨品种、跨产业的对冲。