REITs在长租公寓中的应用研究

文/张晟

一、引言

近年来，长租公寓发展迅速，极大程度上为我国房地产制度改革作出了努力。究其原因，长租公寓的兴起是由于大量的流动人口进入一、二线城市，而一、二线城市高企的房价使他们无法购置属于自己的住宅，从而选择租赁住房，进而使住房租赁需求不断扩大。然而，市场上的租赁住房由于稳定性较弱、住房满意度较低、物业管理较差，所以使流动人口更青睐于长租公寓。党的十九大报告也明确指出，要加快建立租购并举的住房制度。长租公寓的推广，有效地为国内住房租赁市场发展做出了探索，为住房政策的制定积累了宝贵的经验。

二、长租公寓发展的现状

尽管市场上对于长租公寓的认同程度较高，但是长租公寓的建设与开发难度重重。目前，长租公寓面临的最主要问题是开发与运行的资金问题。由于长租公寓缺乏可以抵押的资产，且营利能力较弱，所以开发商很少愿意投入资金，其融资难度也相对较高。笔者对长租公寓的融资情况进行了分析，发现其面临如下问题。

（一）行业融资途径狭窄

尽管目前长租公寓开发运营企业采取了多种运营方式进行经营，但是多数企业仍然具有较强的融资需求。这些企业大多采取了重资产的模式，所以需要在项目前期投入大量资金。当下，解决这一问题的主要途径有三种，其一是引入风投资本，其二是获得私募基金支持，其三是通过股市发行股票进行融资。由于长租公寓缺少可抵押资产，所以很难通过银行获得资金。

（二）融资成本高

目前，长租公寓的融资依然主要依靠银行贷款进行，但由于其缺乏抵押资产，营利水平低，很难获得银行的低息贷款，融资成本也相对较高，基本维持在10%以上。此外，由于长租公寓发行类REITs产品必须接受高资产折价，而其前期的开发、装修及改造费用较高，所以REITs很难成为企业追求快速发展的长期手段。因此，通过低成本的资金取得高额的利润就显得十分必要。

（三）长租公寓营利周期长，回笼资金慢

目前，国内的长租公寓开发商在大量融资的背景下，负债程度较高，运营压力较大，许多开发商难以承受。以龙湖冠寓为例，尽管其公寓基本处于满负荷运转状态，且每月租金高达43万元，但由于物业整体由龙湖自持，仅仅依靠租金难以在短时间内收回开发建设费用，其营利周期至少在四年以上，这给开发企业带来了较大的资金压力。

三、长租公寓实行REITs的可行性分析

长租公寓进行REITs需要满足三大条件，即市场环境相对成熟、政策环境相对完善、项目自身相对稳定且具有一定的营利能力。因此，笔者将从这三个方面对长租公寓实行REITs进行可行性分析。

（一）市场环境分析

基于长租公寓的市场环境分析主要分为两部分，其一为房地产市场分析，其二为金融市场分析。

1.房地产市场分析。尽管目前我国房地产市场政策正在不断趋紧，但人们对于房地产的需求仍然较大，因此，万科、保利等房地产行业的领军企业近年来不断加大对房地产领域的资金投入。REITs市场作为新兴的房地产市场也必将因此受到更广泛的关注。上海市房地产经纪协会、上海中估联信息技术有限公司、上海师范大学房地产经济研究中心和上海房屋租赁专业委员会联合发布的《2017年上海市住房租赁市场发展报告》显示，2017年上海成交租赁住房约20万套，总面积达1200万平方米，租售比平均值约为1.43，全市平均单位标准租金为62.5元/平方米/月。预计在2018年，以新毕业大学生、来沪青年家庭等为主的新市民租赁需求将继续保持增长态势，市场上对长租公寓等机构运营租赁住房的需求将会继续增加。

2.金融市场分析。对于长租公寓而言，其融资一般会采取两种REITs模式。其一为银行间REITs模式，其二为交易所REITs模式。这两种模式有着明显的区别，前者系债券性质，在本质上是针对开发商的一种长期抵押贷款，所抵押的是开发商的公寓租金收益权或者是其公司股权，而后者则又可以分为两种，一种是交易所基金型REITs，另一种是交易所公司型REITs。交易所基金型REITs是一种债券，交易所公司型REITs则属于无固定期限的权益。目前，我国正在不断完善国内证券市场与债券市场的交易规范与秩序，两者间已基本实现内部沟通与跨界交易。这充分表明国内已基本具备推行REITs的金融市场基础。

（二）相关法规政策分析

党的十九大报告明确指出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，要加快建立租购并举的住房制度，这是从供给侧结构性改革方面在政策上为长租公寓的发展奠定基础。不难看出，随着我国住房制度的不断完善，租购并举将成为国内一、二线城市房地产市场的主旋律，长租公寓将获得越来越多的市场支持和政策支持。目前，上海、广东、湖北、云南等省市已相继出台了相关的指导性文件，深圳、杭州等市也进行了REITs的试点，这为未来全面推广奠定了基础。

当前，新派公寓和保利项目的REITs发行成功，充分说明住房租赁的资产证券化是可以实现的，未来随着长租公寓的REITs不断发展完善，开发企业的融资渠道将会不断拓展，为租赁住房发展带来更多的营利模式，也将促进我国房地产市场更加平稳发展。

（三）项目营利能力

营利能力的强弱是影响长租公寓使用REITs进行融资的重要指标。一般而言，长租公寓的营利能力主要涉及两大指标，其一是现金流指标，其二是收益率指标。随着来沪人员的不断增加，上海的租赁住房需求不断攀升，长租公寓等正规租赁住房缺口正不断扩大，这为长租公寓开发商获得稳定的现金流奠定了基础。此外，从万科A等大型企业的每股营利看，万科A与龙湖地产的状况较为稳定，对于其加大对长租公寓的探索力度则更为有利。一般而言，REITs的风险高于银行存款或国债，如果其收益率能够较之两者高2%，则可以有效吸引市场上的闲散资金入场投资。一般营利能力主要考察三个方面的因素：

1.建设成本。建设成本是长租公寓营利能力考核的主要指标之一。在一般情况下，建设成本占长租公寓REITs项目发行价的70%以上。换言之，国内长租公寓开发企业面临的资金回收期长、回收困难等情况多源于建设成本高这一主要原因。然而，若长租公寓REITs项目的建设成本低于70%，即意味着该项目具备了发行REITs的前提条件。未来，如国家继续加大对租赁住房建设的支持，优化租赁住房拿地条件，降低企业开发成本，则长租公寓REITs项目的建设成本将进一步降低，其营利能力也将显著提升。

2.租金水平。根据调查，长租公寓的租金收入水平在不同时期参差不齐，但总体而言，其收入水平随房地产市场总体状况变化而变化，呈现出稳中有进的趋势。数据显示，一般长租公寓租金的年均复合增长率约为6%，基本达到了发行REITs的条件，因此，长租公寓若发行REITs，需使其租金水平保持稳定上升。所以，长租公寓开发商应注重公寓的日常管理与运营，使公寓始终保持基本满租的状况。同时，公寓运营者应采取精细化管理手段，积极降低运营成本，提高公寓营利能力。

3.收益率。目前，已有的长租公寓REITs项目发行时间普遍较短，尚未得出标准收益率，但是根据笔者测算，多数长租公寓REITs项目内部收益率(IRR)为15%，已经明显满足发行REITs的条件。这充分说明，长租公寓的REITs发行是可行的。但是，笔者从这些REITs项目的收益率曲线中也发现了一定的问题，即其收益曲线不是稳定的直线，而是会随着运营情况不断变化的。因此，长租公寓发行REITs时，必须保证公寓租赁情况的稳定，保证资金平稳流动，避免项目现金流发生过大波动从而引起内部收益率的变化。

四、长租公寓REITs项目应用实例分析

（一）长租公寓发展简介

2012年以来，各大房地产开发企业开始研究建设长租公寓。此后一年间，北京、上海、深圳、广州等一线城市都先后出现了长租公寓楼盘。多数开发企业在建设之初就明确划分了长租公寓不同的产品标准。目前，根据生活习惯与消费能力，长租公寓产品可以大致分为三类，其一为一室型，租金为3000-5000元；其二为两室型，租金为5000-6000元；其三为三室型，租金为8000-9000元。同时，多数长租公寓对同型的住房采取了多种风格的装修，供不同层次的租赁人群选择。

（二）长租公寓REITs交易结构

目前，长租公寓REITs项目多由原始权益人设立私募基金，由专业信用不动产公司进行评级，由专业房地产咨询公司进行资产评估及股权评估，而后发行。项目中普遍包含优先级投资者和权益级投资者两类，其基础资产为私募基金份额，其预期投资收益为项目物业的经营净收益。在对基础资产的处置过程中，私募基金可直接或间接地持有投资企业的股权，并向其或其股东发放贷款，用以支持长租公寓REITs项目的运营，而运营周期后的净收益将用以支付基金分红。

五、完善长租公寓REITs项目的建议

（一） 加强长租公寓REITs项目信用评级等评估措施

在长租公寓REITs项目中，信用评级十分重要。只有资产折价较高、收益率较好的项目才可以获得信用评级，也只有获得较高信用评级的项目才可以获得投资者的青睐。目前，国内的信用评级制度尚不完善，市场化程度较低，专业评级机构较少，无法满足市场发展的需要。因此，要建立健全国内信用评级体系，健全完善信用评级管理制度，培养和发展专业的、权威的信用评级机构。此外，还要积极鼓励企业将信用评级与增信相关联，通过提高超额覆盖率、增加储备金账户等，加强企业内部增信，通过明确回购和赎回承诺，提升企业外部增信。只有这样，才能不断健全长租公寓REITs项目的信用体系，吸引越来越多的投资者参与到长租公寓的建设中来，享受长租公寓运营带来的福利。

（二）尽快出台完善长租公寓REITs项目管理的专门法规制度

相较西方国家，我国目前在长租公寓REITs领域的法规制度体系建设方面存在较大的发展空间，许多配套规章制度尚处于探索阶段。以美国为例，其作为最早发行REITs项目的国家，具有较为完备的法规体系。美国的长租公寓REITs项目主要以税收减免为手段，通过税收优惠政策，鼓励市场投资者参与到长租公寓REITs项目的建设运营中。因此，1997年以来，美国先后颁布了《税者减免法》、《REIT现代化法》等法律法规，为规范其REITs市场奠定了基础。当前，我国需要对REITs的法律主体、项目类型、项目准入条件、项目运行方式、监管途径等进行明确，在借鉴国外经验的同时，制定出符合我国国情的相应法律规范。

（三）加快落实扶持优惠政策

长租公寓REITs项目是一种新的融资途径，政府部门应加大对其的扶持力度，不仅在政策方面给予一定倾斜，还需在税收等相关领域给予必要的帮助。例如，可以参照国内公租房、廉租房政策，免收企业所得税，并按照5%的税率收取租金收入部分的营业税和房产税，这样可以大大降低开发运营企业的成本，提高其收益，使更多的开发企业加入到长租公寓的建设中。

六、结语

党的十九大报告为我国住房制度改革指出了一条明确的道路，租购并举住房制度的建立与完善离不开长租公寓市场的参与。作为新兴的租赁住房产业，长租公寓尽管目前遇到了资金、政策、法规等一系列问题，但未来随着政策环境、市场环境、金融环境的逐步完善，其将拥有更为广阔的发展空间，能满足更多来沪人员的租