2017年度上市公司重大资产重组资产评估情况分析

■ 郑晓媛 王军辉

资产评估行业作为资本市场重要的中介服务机构之一，在国有资产保值、资本市场并购重组、公允价值计量、提高资本市场财务会计信息质量方面发挥了举足轻重的作用，为资本市场的规范与稳定健康发展做出了积极贡献。本文对2017年度我国证券市场上市公司重大资产重组中资产评估情况进行了统计，对重大资产重组交易情况、资产评估方法选择、评估结果确定、估值水平等进行了分析，进而对资产评估机构的发展提出了建议，以期为资产评估机构更好地服务于资本市场发展提供有益的帮助。

一、2017年度上市公司重大资产重组情况分析

（一）总体概况

2017年度，证监会并购重组委共召开了78次重组委会议，审核了共172家上市企业的重大资产重组项目，2016年度，证监会并购重组委召开了103次会议，审核了271家上市公司重大资产重组项目。

通过对比发现，2017年证监会重组委会议召开的次数仅为2016年的75%，而上会审核的重组案例数量不足2016年度的65%，2017年度证监会召开并购重组委会议的频次及上会审核的重组案例数量较上年呈现减少的趋势。

证监会并购重组委在2017年度审核的172例重组项目中，获通过的共计161例。其中，无条件通过97例，占比过半（56.40%）；有条件通过63例，占比36.63%；而未获通过的有12例，占比6.97%。2016年度并购重组委共审核了271家并购重组案例，其中，无条件通过130例，占比近半（47.97%）；有条件通过119例，占比43.91%；审核未通过22例，占比8.12%。

数据来源：wind资讯

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（二）重大资产重组标的企业行业分布

1. 2017年度重大资产重组行业分布情况

如下图所示，从数量分布来看，2017年度重大资产重组涉及的248家不同行业的标的企业中，互联网通信（93家，占比37.50%）、机械设备（23家，占比9.27%）、消费品（16家，占比6.45%）、建筑（20家，占比8.05%）、多领域控股（15家，占比6.05%）等行业分布的标的企业较多，交易比较活跃，资源配置灵活。

从交易金额来看，标的企业主要集中于互联网通信行业（占比32.55%）、机械设备（占比7.23%）、建筑（占比9.43%）、化工（占比8.19%）和多领域控股行业（占比9.99%）。

数据来源：wind资讯

2.与2016年度的比较

从下图可以看出，2016年度重大资产重组涉及的标的企业在各行业分布与2017年度相似，大部分并购交易依然集中于互联网通信服务行业（119家，占比44.07%），其次是机械设备（20家，占比7.41%）、公用事业（20家，占比7.41%）、医疗保健（18家，占比6.67%）和化工（15家，占比5.56%）等行业。

从交易金额来看，2016年度50%以上的交易发生在互联网通信服务行业、公用事业和多领域控股行业。互联网通信行业交易金额两年基本持平，但公用事业和多领域控股行业交易额在2017年度明显减少，分别减少了近1,300亿和1,000亿。

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（三）交易规模

2017年度重大资产重组交易总额为5,449.57亿元，平均每个项目交易额为21.89亿元，小于2016年度单笔交易额31.06亿元。

划分不同的交易规模区间，处于10-50亿交易规模区间的交易标的数量最多，其次是1-5亿和5-10亿规模区间。在1亿以下交易规模区间内，2017年实现的交易金额略高于2016年度，但随着交易规模的扩大，2017年度交易金额相比于2016年度有较明显的下降，而且交易规模越大的区间，两者的差异越明显。

具体到不同行业来看，平均交易金额超过总体平均（21.89亿）的主要有建筑、医疗保健、化工、公用事业、材料、金融等行业，这些行业的交易额总量虽不大，但大额交易占比较高。

表1-1 2017年和2016年并购案例交易规模统计表 单位：亿元

表1-2 2017年各行业并购交易规模统计表 单位：亿元

二、重大资产重组资产评估情况分析

（一）评估结果分析

1.评估结果与交易价格

从表2-1中评估结果与交易价格的对比分析发现，上市公司重大资产重组交易价格与资产评估机构得出的评估结果非常相近。

2.业绩承诺与交易价格

从表2-2总体来看，上市公司并购重组交易价格与最近年度净利润的比值均值（24.99）大于其与未来第一年承诺净利润的比值均值（19.18），同时这两种口径的比值均值均大于交易价格与承诺期平均净利润之比的均值（13.42）。此现象显示出，从最近历史年度到标的企业未来3-5年的预测期内，标的企业每年实现的净利润呈逐年增长的趋势，具体到不同的行业，也呈现出此种趋势（除材料行业外）。

处于互联网通信服务、机械设备、建筑、医疗保健和材料等行业标的企业预测期承诺业绩复合增长率均超过了市场均值（25.53%），表明上述行业未来期间增长情况较好。而运输服务、金融和其他行业的复合增长率与总体均值差距则较大。

从标的企业第一年业绩承诺较最近历史年度净利润增长情况来看，总体平均增长率为62.95%，增幅较大。

表2-1 评估结果与交易价格的差异比较情况表

表2-2 不同口径市盈率、复合增长率和增长率均值的对比表

从表2-3总体来看，交易价格是业绩承诺总和的4.31倍，承诺覆盖率为42%。分不同行业来看，消费品和运输服务行业的承诺覆盖率较高（70%以上），互联网通信服务业、建筑、医疗保健、金融以及多领域控股等行业的承诺覆盖率比较接近总体平均水平（40%）。而机械设备、能源和化工行业的承诺覆盖率则比较低（约30%）。

（二）评估方法选择

1.评估方法及其组合

资产评估的三大核心评估方法为资产基础法、收益法和市场法。实务中常见的方法组合有资产基础法和收益法组合以及收益法和市场法组合。

如表2-4所示，资产基础法和收益法组合的应用范围较广，2017年度上市公司重大资产重组中应用于各行业企业价值评估，收益法和市场法组合除了能源、公用事业、材料和运输设备等，在其他行业也得到较广泛使用。

总体来看，不同评估方法组合得出的评估结果之间的平均差异率为-43.82%。其中，资产基础法和收益法之间的估值结果差异率为-50.91%，接近于总体差异率。而收益法和市场法之间的估值结果差异率为-13%，与总体均值差别较大。而且，无论是总体水平还是不同方法组合间，计算的平均差异率均为负值。

表2-3 承诺覆盖率均值对比表

表2-4 不同评估方法组合应用分布情况表

表2-5 不同方法组合间评估结果的平均差异率

2.最终评估方法选择

从表2-6可以看出，两种不同的评估方法组合下，通常选取收益法评估结果作为最终评估结论（占比高达80%以上）。

3.不同评估方法的评估结果差异

从表2-7中可以看出，三种不同评估方法下的平均增值率均在2倍以上，且增值率差距较大。

将各种评估方法的增值率划分为不同阶段来看，增值率在0到1倍和1到10倍之间的评估案例集中度最高，标的公司数量占比均在80%以上。增值率高达20倍以上的评估案例中，收益法下案例个数最多，其次是市场法。值得注意的是，资产基础法下的6家标的公司和收益法下的3家标的公司的增值率为负值。

表2-6 最终评估方法的选择情况表

表2-7 不同评估方法下的评估增值率

（三）估值参数分析

对2017年度并购重组交易案例中确定的折现率和价值比率等参数的分析，可有助于评估人员确定收益法中的折现率和市场法中的价值比率等参数。

1.收益法估值的主要参数分析

（1）折现率及其相关参数的分析

如表2-9所示，2017年并购重组交易案例中，对标的公司股权价值评估过程中所确定的折现率的平均值为11.96%。其确定过程中参考的相关参数有无风险报酬率，均值为3.63%，市场风险溢价均值为7.08%，权益资本成本均值为12.81%。同时，上述参数的标准差均较低，说明选取标准比较稳定，波动较小。

（2）预测期净利润的相关分析

如表2-10所示，预测期平均净利润与历史年度平均净利润差异的平均值为122.80%，这说明前者较后者普遍有所增加，且增幅较大。

表2-9 折现率相关参数的平均值和标准差

表2-10 预测期平均净利润与历史年度平均净利润差异的统计表

如表2-11所示，预测期第一年的净利润平均增长率是增加的，而从第二年以后，净利润的平均增长率则呈现逐年降低的趋势，表明并购重组交易中标的公司的后续增长逐渐乏力。

2.市场法估值的主要参数分析

市场法是被普遍接受的方法，因其能直接反映企业的市场价值。运用市场法评估标的企业价值，首要工作就是选择具有可比性的参照企业，选择的样本公司数量一般不少于3家。

其次，在确定了参照企业的基础上，评估人员需要进一步确定合理的价值比率来调整被评估单位的股权价值。从表2-12可以看出，2017年并购重组案例涉及的31家市场法评估案例中，选择的价值比率主要包括盈利价值比率（PE、EV/EBIT、EV/EBITDA和NOIAT）、资产价值比率（PB）、收入价值比率（PS）和其他特定价值比率（EV/Reserve）。

最后，在根据价值比率指标对企业价值进行调整后，还需考虑流动性因素对价值进行调整，从而确定最终股权价值。如表2-12所示，2017年并购重组案例涉及的31家市场法评估案例中，确定的流动性折扣平均值为44.16%。

表2-11 预测期净利润平均增长率的统计表

表2-12 市场法下各项参数的选择情况分析表

续表

三、总结和建议

资产评估行业作为资本市场重要的中介服务机构之一，在国有资产保值、资本市场并购重组、公允价值计量、提高资本市场财务会计信息质量方面发挥了举足轻重的作用，为资本市场的规范与稳定健康发展做出了积极贡献。资产评估机构出具的资产评估报告也被确定为企业发行上市、并购重组的法定文件。就2016年和2017年重大并购重组交易情况来看，交易涉及的488家评估标的企业中，有257家企业直接以资产评估结果确定了交易价格。

随着证监会“依法、全面、从严、监管”这一理念的提出，证监会对评估机构的检查深度和处罚力度都有明显的提升。据统计，2017年证监会对两家评估机构进行行政处罚、对5家评估机构出具了警示函，从公告披露的内容来看，目前我国评估行业发展仍存在诸多问题。如业务承接阶段，仍存在评估人员对风险防范实施的评估程序不到位等问题；在评定估算阶段，存在评估人员以预先设定的价值作为评估结论等问题。

为促进评估行业未来更好地发展，针对目前评估行业仍存在的诸多问题，评估机构需要在行业协会的领导下，加强内部治理和职业道德教育，进一步提升资产评估专业人员执业能力，更好地服务于资本市场建设。

（一）切实转变执业理念 规范评估机构执业

目前资产评估行业虽已建立了较为完善的评估准则体系，但无论在业务操作、质控审核还是业务承接的风险判断方面仍主要依赖于资产评估专业人员的执业经验和职业技能，由此产生了一系列的问题。评估专业人员由于个人经验所限出现的问题会直接导致资产评估机构风险，比如质控审核人员由于个人经验限制无法识别项目操作风险、业务操作人员由于个人经验所限无法准确把握项目核心驱动要素、业务承接人员由于缺乏业务承接风险点控制制度无法识别项目风险等。对于资产评估机构发展也产生了若干负面影响，具备较强职业胜任能力的资产评估专业人员通常需要经过5年到10年的培养，在行业处于快速发展阶段，资产评估机构的合理发展存在限制条件，那就是是否拥有具备与风险承受水平相平衡的合适数量的评估专业人员。如果资产评估机构外部业务处于快速扩张期，同时考虑评估机构对评估报告质量的要求，其业务规模发展一定受限于评估机构拥有的有经验评估专业人员的数量。面对这个严峻的问题，其产生的根本原因并不在人力资源本身，“头痛医头”在此时并没有把握住问题的根源，解决此问题的出路在于规范化资产评估机构业务操作标准。

随着资产评估法的贯彻落实，资产评估行业已经步入依法依规执业阶段，资产评估机构建立统一的业务操作标准无论对评估机构长期发展还是评估专业人员执业能力培养都具有重大意义。对于评估机构而言，业务操作标准的建立将有利于全流程防控业务风险、有利于评估机构规避规模化外延式发展的执业风险、有利于降低评估机构发展受到人才制衡的限制、有利于建立良好的评估专业人员人才梯队、有利于建立清晰地职业胜任能力体系和考核晋升制度、有利于评估机构品牌建设等；对于评估专业人员来说，在建立了统一业务操作标准的评估机构执业，有利于大幅度缩短评估专业人员成长周期、有利于系统构建资产评估执业体系、有利于明确评估专业人员个人成长路径、有利于不断提升评估专业人员执业能力等。

（二）规范利益分配机制 加强评估机构内部管理

资产评估行业经过近30年的发展，行业总体规模不断持续增长，2017年行业收入规模突破130亿元，很多资产评估机构经营却处于低价竞标的“恶劣”环境下，资产评估机构是一类经济组织，根本的目的是以盈利为基础，在此情况下，资产评估机构目前较普遍的经营策略是效益为先、风险为后，在此情况下衍生出资产评估机构合伙人的利益绝大部分取决于其承揽的业务额或承做的业务额、业务承接人员直接按照承揽业务金额提取报酬、评估业务项目经理报酬大部分由其年度中出具报告的收款额的比重确定、甚至报告审核人员按照年度审核报告数量计算考评工资。

如果资产评估机构组织内所有类别部门人员的薪资均以利益为导向，在短期内将会对公司的业务规模增长起到“强劲激励作用”，但会在评估业务的每个阶段滋生风险隐患，而且这种风险常常不可化解。如果资产评估机构利益分配采取“与业务直接挂钩的强经济利益刺激模式”，即使建立起完善的评估质控体系也无法有效执行。此种“快速、便捷”激励方法的实施不仅会影响评估机构的经营导向，更会深深影响在此类评估机构执业的评估人员，甚至其价值观将被改变，职业道德不再存在于其执业理念中、执业技能甚至成为“快速出具报告”的工具，这类评估机构的存在将对行业发展环境造成深深地伤害。

资产评估机构风险管理体系的有效运行必须以合理的利益分配机制为前提，资产评估机构需要根据自身发展情况建立利益与风险相平衡的考核办法。合理利益分配机制的建立应考虑保持资产评估机构各类从业人员的自身职能的实现，不能以利益的名义打破其职位特性。例如报告审核人的利益分配。报告审核人是资产评估机构工作成果检验人员，其基本职责就是核验、确保资产评估机构出具的资产评估报告符合评估规范、评估机构业务规定的要求，如果报告审核人的薪资和公司业务收入相关要素直接挂钩必然导致其工作导向偏离工作职责，报告审核人的薪资设置为固定薪酬为主、审核奖励为辅的模式更有利于其工作效果的达成，这里的审核奖励的考核指标不是审核报告的数量，而是审核出的不符合评估执业准则、评估机构操作规范的报告意见数量。

（三）加强职业道德教育和监督

资产评估机构应加强对评估专业人员的职业道德教育及监督，增强相关从业人员依法依规执业理念，确保在评估执业中保持独立性，严禁按委托方事先预设的评估值刻意选择评估方法、调整参数等进行虚假评估，杜绝少数业务承揽合伙人为了承揽业务而迎合委托方不合理要求，降低执业标准。