从正面清单到负面清单：我国养老基金投资模式的转向

2018-07-17 01:55杨复卫

暨南学报(哲学社会科学版) 2018年6期

杨复卫

2015年颁布的《基本养老保险基金投资管理办法》(后文简称《管理办法》)(后文简称“养老基金”)明确了养老基金投资范围，开启了其通向资本市场的大门。2016年5月实施的《全国社会保障基金条例》第二十九条明确了全国社保基金理事会接受省级人民政府委托管理运营社会保险基金的职权，同时意味着养老基金进入资本市场的制度阻碍基本扫除。然而，养老基金进入资本市场后如何防范风险以及遵循何种投资模式？基金投资是否应有负面清单？这些无疑是在狂热和盲动后更应该值得思考的问题。相对于正面清单，负面清单以否定性评价的形式来列明可以进入的投资领域，常见于国际通行的外商投资管理中。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出以制定负面清单为深化改革的切入点，按照《国务院关于实行市场准入负面清单制度的意见》(后文简称《意见》)的部署，发改委、商务部会同有关部门汇总、审查后建立了《市场准入负面清单草案(试点版)》，并在天津、上海、福建、广东四地进行试点。可见，市场准入负面清单制度的构建已经由资源配置层面深化到权利配置层面，通过市场转型，促进养老基金投资秩序的形成，进而厘清政府干预养老基金投资的边界。故此，以养老基金投资负面清单制度的构建为契机，推动投资模式改革。

一、养老基金投资正面清单模式的规范现状

2015年以前，我国虽有运用不同投资模式助力养老基金保值增值的法律实践，但总体来说对养老基金运用不同投资模式提高收益率的认识不够深刻。1999年，财政部、劳动和社会保障部公布的《社会保险基金财务制度》(财社字〔1999〕60号)(后文简称“60号文”)对社会保险基金投资的正面清单模式做了规定：“全部用于购买国家发行的特种定向债券和其他种类的国家债券。不得动用基金结余进行其他任何形式的直接或间接投资。”也即，养老基金只能定向投资于银行存款和国有债券，不得投资于其他领域。这种“全面禁止”的投资模式使得养老基金保值增值困难，有悖于基金的可持续发展。同时，“养老金双轨制”的存在，使得养老金缺口问题日益严重。当“养老金危机”话题渐成舆论焦点时，改革养老基金投资模式的呼声也愈渐高涨，伴随“十三五”规划的启动，法律文本中出现了不同的投资模式。为此，本文将以2015年出台的《管理办法》文本作为分析样本，剖析当前养老基金投资模式以及该模式产生的法理逻辑。

(一)《管理办法》规定的投资模式解读

正面清单和负面清单均是立法对行政主体或者具有行政职能的事业单位依法行政的基本要求，正面清单通常包括了权力清单和责任清单，要求行政(市场)主体只能在清单范围内进入，清单外则禁止进入，实际上体现政府的自我约束，防止行政权滥用。负面清单是与行政审批模式、正面清单模式相对应的一种市场经济管制方式，即清单范围外的均可进入，与简政放权相适宜，主要面向外商投资领域和市场准入领域，蕴含市场主体意思自治，是私法自治理念的回归，也是私法自治理念的彰显。《管理办法》开启了养老基金运用不同投资模式的文本实践，奠定了养老基金真正走向资本市场的法律基石。当下的研究还欠缺对《管理办法》第六章“养老金投资”模式的深度解读，以及这种模式所产生的效应分析。本文期望以《管理办法》第六章的解读来探寻其中的因应之道。从表象分析，很难说《管理办法》在投资模式上到底采正面清单抑或负面清单模式，但分析《管理办法》第三十四条至三十七条的规定可发现，《管理办法》第六章“养老基金投资”范围上既涵盖了肯定模式，亦包含了否定模式，并未明确回答到底采何种管理模式(见表1)。

表1　《管理办法》第六章“养老基金投资”范围一览表

《管理办法》第三十四条作为养老基金投资的原则性条款，通过概括加列举的方式将养老基金投资范围限定于境内，通过列举的方式点名养老基金可投资的产品种类，如银行存款、票据、债券、股票等。也就是说，在投资领域基金选取了境内投资，而否定境外投资，且只能投资于境内所列举的产品类型。第三十五条则在第三十四条的基础上提出养老基金可以投资“国家重大工程和重大项目建设”项目，但未明确养老基金以何种方式进入，赋予了养老基金投资人选择投资参与方式的自由。因此，养老基金投资人可在第三十四条所列明的投资方式范围内进行自由选择，以最为合适的方式参与国家重大工程和重大项目建设，投资方式的选择不能超越第三十四条所列的范围。需注意的是，第三十五条所列明的项目限制较为严格，必须是“国家级”且属于“重大”的项目，从而否定了地方政府的项目和“非国家级”与“非重大”的项目。第三十六条则对接第三十四条的股权投资方式，投资范围可涵盖“国有重点企业改制、上市”，并对“国有重点企业”的范围进行了限缩，必须是“中央企业及其一级子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业，包括省级财政部门、国有资产管理部门出资的国有或国有控股企业”。换言之，上述范围之外的企业改制、上市，养老基金不得进行股权投资。

养老基金投资比例方面，《管理办法》第三十七条针对第三十四条所列举的投资产品进行了比例规定，限制了基金针对某一特定项目的投资比例，基金投资集中在规定比例的范围内。针对不同产品采取截然不同的比例限制与企业年金投资比例的限制类似，两者的主要区别在于，养老基金可在不高于资产净值20%的范围内投资国家重大项目和重点企业股权，契合了当下国企改革、基础设施建设，乃至“一带一路”等国家战略，而企业年金并未有该项规定。管理模式方面，第三十七条所列明的四种情形均采取了规定范围内肯定投资的做法(见表2)。第三十八条则直接提出养老基金在“股指期货、国债期货”投资中，只能以套期保值为目的，不得有其他增值目的，且对投资行为进行严格限制。

表2　《管理办法》第三十七条关于养老基金投资种类限制、比例限制和管理模式规定一览表

由于《管理办法》第三十四条总括了养老基金投资范围，第三十五条、第三十六条、第三十七条和第三十八条的规定均属于对第三十四条规定的再限缩，除第三十七条第三款直接列举了否定投资的领域外，其他条款对养老基金投资均以肯定模式规定，即采正面清单管理模式。可见，《管理办法》针对养老基金投资管理的规定为正面清单模式，仅在部门投资方式的比例规定上有所松动，赋予了投资人在一定程度上的意思自治空间。

(二)《管理办法》规定投资模式的特点

通过上文对《管理办法》的解读，可以发现养老基金投资模式的三个特点：第一，当前的投资管理主要是“正面清单”模式。值得肯定的是，《管理办法》在投资范围和产品规定上，养老基金已改变以往仅专注于银行存款和国债的固化投资，投资产品日益多元化。《管理办法》出台以前，1997年的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》规定养老基金的结余除预留两个月的支付费用外，其他基金投资国债和一年期存款。这种单一和狭窄的投资方式限制了基金的盈利能力。据测算，过去10年基金的平均收益率仅为2%左右，远低于同期的CPI涨幅。自《管理办法》起始，养老基金投资逐渐走出了高度依赖简单而低收益的保值项目的困境，日渐转向更为广阔的投资领域和丰富的投资产品。第二，未重视养老基金本身对保值增值诉求的要求，过分强调养老基金投资安全性。虽说养老基金与企业年金、全国社会保障基金在投资产品上日渐趋同，但是在投资模式选择上，养老基金相对后两者限制较多，以正面清单模式为主，辅之以一定程度的意思自治，而后两者在运用正面清单模式的同时，更加注重发挥负面清单管理模式的优势。比较《管理办法》和《企业年金基金管理办法》、《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的差异，《管理办法》中对养老基金投资产品限制较多，如不得进行境外投资以及投资比例限制等。第三，在运用正面清单模式的活力上，养老基金投资看似“百花齐放”，实则活力不足。《管理办法》将养老基金投资安全作为第一目标，势必使得投资决策者在投资运营中放大“安全第一”的要求，并且容易放大为养老基金投资不得出现任何风险，否则将承担投资失利的责任。而这势必给投资决策者戴上了“紧箍咒”，只能选择稳赚不赔的“短线”项目，而不敢遵循市场规律而选择某些带有一定风险的长期投资。而这与《管理办法》所强调的多元化投资相矛盾，从而影响养老基金的投资活力。

二、养老基金投资正面清单模式的法理逻辑及问题分析

(一)养老基金投资正面清单模式的法理逻辑

作为不同的投资模式，正面清单与负面清单二者未有孰优孰劣之分，我国在很长一段时间内社会保障基金投资采用正面清单投资模式，并取得了较大的成就,养老基金进而效仿。由于我国多数省份基本养老保险实现省级统筹，故通常由省级政府部门决策养老基金的投资运营。在2015年《管理办法》出台之前，各地养老基金为确保基金的安全性，其投资范围仅限于国债和一年期银行存款，使得投资收益率较低。这种惯性思维直接影响《管理办法》对投资模式的规定，采用正面清单模式政府更易控制基金的投资决策，既可利用养老基金投资支持某项产业发展或实现某种特定目的，又有利于养老基金投资安全。总结发现，《管理办法》所体现的政府目的在于将养老基金投资理念的重心放在确保基金投资的安全上，忽视了养老基金投资的效益，政府监督重于市场管理。该理念反映到实践中，客观上强化政府的管制行为，压缩了市场主体的私法自治空间，类化为政府管制代替了养老基金投资市场投资人的专业决策。

分析《管理办法》投资模式规定，并结合《意见》观点，发现其在立法的背后存在某些固定的法理逻辑，表现为养老保险基金正面清单管理模式正是政府角色定位失当的直接产物。在“全能政府”思维的延续下，政府干预市场的边界变得模糊，很难找到在养老基金投资中的合理角色。问题产生的根源还在于当前国家很难将养老基金与财政资金严格区分，二者混同使得在部分决策者看来养老基金等同于财政资金。另外，养老基金自身的组成也客观影响了政府对养老基金投资采何种模式的态度。养老基金大部分为个人账户基金，其所有权归被保险人所有，养老基金决策者仅作为基金的管理者而存在，其管理权限来源于《社会保险法》等立法的授予。此时，养老基金的投资收益与决策者并无直接关系，在趋利避害思维的影响下，决策者首先考虑的是养老基金的投资风险(安全)，而非投资收益(效益)，避免因投资收益不稳定或者投资未达到预期目的而担责。当前养老基金存在着地方政府向中央政府归集投资的体制和心理即是明证。且在“上海社保案”后，养老基金投资收益的“风吹草动”均挑动着媒体和被保险人的神经，故《管理办法》选择了养老基金投资的正面清单模式，以此来监督政府养老基金投资行为。也即《管理办法》用监督政府的方式来管理本应属于市场化运作的养老基金，并非发挥养老基金投资的自主性。显然，这与经济学家樊纲提出的“用负面清单管理市场，用正面清单监督政府”的观点相悖。

(二)养老基金投资正面清单模式存在的问题

第一，重管轻治的思维与养老基金投资市场化目标矛盾。正面清单也是“权力清单”，从正面角度对行政权力进行界定，体现的是“法无授权则禁止”，即依法行政。正面清单管理实践中，政府通常自己掌控行政权尤其是行政审批权，以实现对经济运行的干预。因此，正面清单管理模式通常与政府管制思维相联系，强化行政权对市场主体的干预，严格控制私法主体的意思自治空间。正面清单通常适用于诸如“跨境电商零售进口正面清单”、“政府补贴的正面清单模式”等需借助行政权干预的领域。就养老基金投资领域而言，在正面清单管理模式下，清单内事项可以由养老基金投资人自主决断，清单外事项需获得决策者同意。这不仅增大了养老基金投资人的审批成本，造成同质化竞争，还为监管权力的寻租留下了很大的空间，同时造成了投资人地位事实上的不平等和市场竞争的扭曲，不利于实现和维护养老基金投资主体的权利平等、机会平等和规则平等。正面清单模式难以限制行政权的恣意，实则是在发挥政府管理决定性作用的基础上，如何发挥市场作用，难以限制行政权的恣意，为决策者干预养老基金投资人的投资决策行为留下了巨大的空间。如可直接设定基金投资管理人的准入标准和条件，影响市场主体进入基金投资的活跃度和速度，行政权的加入客观上造成养老基金与财政资金的混同。在此情形下，正面清单难以实现养老基金的封闭性与独立性，影响养老基金的高效投资，甚至威胁基金投资运行的整体安全。反映到养老基金投资问题上，政府仍未摆脱重管轻治的思维影响，严格控制养老基金投资入口，《管理办法》中第五章对养老基金投资管理机构的规定和第六章对养老基金投资管理领域的限制即为明证。在养老基金投资过程中，对投资管理机构进入资格的层层审批，以及对养老基金投资领域的项目、比例设定，大大降低了养老基金的投资效率：一是对投资管理机构进入资格的层层审批，不仅增大了政府的寻租空间，且繁杂的审批手续不能跟上转瞬即变的市场经济状态，同时限制了部分有能力但无资金的投资管理机构的进入，削减了市场竞争活力；二是对养老基金投资正面清单的规定，严格限制了养老基金入市后的资金流向，虽然从一定程度上保证了养老基金的资金安全，但是未能充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，对投资收益高、风险小却未被列入正面清单的项目，养老基金只可远观而无法涉足。

第二，正面清单模式易受政府政策目标的影响而产生“社会投资”问题。社会投资是政府基于自身利益考量，为实现某种经济或产业目的而将养老基金投资行为作为调控经济或产业的工具。如欧盟推行的《为了增长和凝聚力趋向于社会投资的战略》和“2014—2020 年的欧洲社会基金实现完成计划”，欧盟通过自身所掌控的庞大资源禀赋来达成其社会或经济目的，即被认为是社会投资行为。可见，政府社会投资行为是与其社会和经济宏观调控相联系的，甚至成为左右社会和经济发展的利器。当前，我国养老基金的统筹现状决定绝大多数养老基金由省级行政部门投资运营，在此背景下，基金投资的目标往往被扭曲，出现政府或其授权管理机构越权干预的“社会投资”问题。具体表现为两点：一是养老基金投资成为政府提高工作、政绩的利器。政府忽视养老基金投资长期性的特点，通过对基金投资的干预盲目追求短期的高收益或短期项目来迎合社会舆论的“胃口”，加速达成某一阶段预期设定的经济发展目标，难以实现养老基金投资的长远布局；二是养老基金金融属性使得政府忽视养老基金作为民众保命钱的重要作用，片面追求养老基金作为巨额资金进入市场后调控劳动力成本、投资与消费关系、金融市场与通货膨胀的附加功能，使得基金投资成为政府调节经济的主要手段，养老基金沦为政府社会投资的工具。

正面清单模式客观上配合了政府的社会投资行为，实际上却背离养老基金为被保险人利益而投资的目的。这种唯一目的在于实现被保险人领取养老金的预期权益，即实现养老基金投资的保值增值，而并无其他附带目的。《管理办法》所认可的正面清单模式实则赋予了决策者多重目的考量，如明确提出投资股票、国家重大工程等，实则方便了政府将养老基金投资作为推动经济发展，乃至实现社会、经济和政治目的的有效工具。这种被决策者嵌入的行政化思维在养老基金投资中，决策者可能向基金投资人施加各种压力，以确保在社会经济发生波动时，养老基金投资便于被赋予“政府帮手”的角色，而“养老金救市”口号就是明证。政府决策者甚至为迎合舆论压力可能施压养老基金投资者，以片面追求高收益。可见，正面清单管理模式实则方便了“全能政府”决策发挥，附带多重目的的养老基金投资既束缚了投资人行为，又为养老金投资的安全性带来隐患。从各省将养老基金委托给全国社保理事会投资运营的积极性不高可见其中端倪，养老基金的省级统筹早已固化为地方利益。正面清单模式所隐含的权力寻租、政府经济管制方便了地方利益与养老基金投资交织的思想。

第三，正面清单模式强化养老基金投资绝对安全逻辑，难以实现养老基金投资的动态安全。表面上看，正面清单通过限制养老基金进入高风险领域以及限制养老基金在部分风险产业的比例限制来实现投资安全。然而，正面清单模式使得投资模式理念僵化，难以实现养老基金在追求安全与效率间的平衡，即难以实现养老基金投资的动态安全。产生这一问题的原因主要是政府对负面清单适用的对象缺乏信任，未能充分认识负面清单模式的优势。负面清单模式具有弹性，并非简单禁止、限制投资范围和投资比例，而是根据市场准入主体的不同，设计多层次、联动性的架构，这代表着一种经济管制思维和方式的革新。结合《意见》来看，负面清单模式是作为推动政府简政放权和创新管制方式、建设现代化市场体系的内容要求和重要方式来看待的，是一种重大战略部署。正面清单模式存在自身难以克服的弊端以及严格限制投资立法的欠科学性，而《管理办法》制定者当时并未注意到这一点。《管理办法》的规定反映决策者认为只有正面清单才能确保养老基金投资的安全性，负面清单模式则不具备。在养老基金投资正面清单的模式下，养老基金投资领域相对固定，投资方式有限，难以实现养老基金投资的动态安全：一是正面清单模式更容易将决策者的行政化思维嵌入基金的投资过程中，当社会经济发生波动时，行政化思维可能将养老基金的投资行为看做政府履行社会投资的工具，上文已论证；二是正面清单模式对养老基金的投资领域和投资比例的限制，看似有利于养老基金投资安全，实则有悖于养老基金投资安全性的要求。风险分散的关键在于不要将鸡蛋放在一个篮子里，正面清单对养老基金投资的种种限制，不符合风险分散中的大数原则，不能实现养老基金投资风险的有效分散；三是正面清单弹性不足，不能随社会发展做出积极反应，相对于正面清单模式的固化，负面清单模式列明基金投资禁止和限制的行业、领域、产品等，对基金投资风险进行严格区分，禁止高风险、限制中风险、提示低风险，在赋予投资主体更强的自主选择权的同时，通过动态平衡的方式来达成安全共识，形成完善的风险防范机制。契合《意见》规定“制定和实施市场准入负面清单”应坚持“安全原则”。

三、养老基金投资管理模式的转向理据

(一)负面清单管理模式的中国经验

自2015年《意见》出台后，负面清单管理模式在我国已有明确的法律意见指引。《意见》第八条规定：“市场准入负面清单是适用于境内外投资者的一致性管理措施，是对各类市场主体市场准入管理的统一要求”，从而确立了负面清单的适用对象。通过《意见》的制定，也明晰了负面清单的制定原则、制定程序以及负面清单与行政审批事项清单的衔接等，为养老基金投资模式的转向提供了法律基础。另外，从负面清单模式的试点成效上看，上海自由贸易区采取的市场准入“负面清单”实践已经取得巨大成功，可以预见这种模式将会释放巨大的改革空间和制度红利。负面清单模式推动了政府管制的变革和充分的市场竞争，有力地破除了行政垄断。针对市场管制而言，社会普遍认可“管得少的政府是管得好的政府”，本质在于市场经济条件下让市场主体自己决定自己的事情，相对于主体自身而言，旨在实现法定范围内的“自治最大化”。正如上海自贸区推行负面清单模式的有益经验表明，养老基金投资负面清单模式也可改善基金投资监管的垄断状态，甚至将监管纳入更高标准，与国际养老金投资监管接轨。正如产品市场的竞争会给生产者带来压力，政府在监管市场上的竞争也会迫使政府以一个竞争性价格提供监管服务。另外，人口老龄化已成客观事实，生育率的降低势必导致抚养比的下降，附带产生养老金危机。因此，养老基金的增值成为当下缓解基金危机的重要一环，变革养老基金投资模式就显得尤为重要了。《管理办法》的出台开启了养老基金投资模式由“正面清单”向“正、负面清单”相结合模式的转变，与党的十八届三中全会提出的“使市场在资源配置中起决定性作用”、“更好发挥政府作用”相契合，倒逼政府“简政放权”改革。

(二)养老基金负面清单管理模式的国际惯例

大部分OECD国家，当养老金积累到一定的规模并具备专业运作经验，会在考虑安全性要求和风险承受能力的基础上，选择不同资产类别进行组合投资，范围甚至涵盖十几个不同的市场，以求尽可能分散投资风险，减少养老金投资范围的限制。以运用私人养老金公司最为成熟的智利为例，1981—2002年间采取单一投资组合；2002年至今，采取多种投资组合。对于国外投资，智利将养老基金投资国外证券投资比例上限从1995年的12%上升到现在的80%。养老基金投资股票方面，基金投资的上下线分别为A基金40%～80%、B基金25%～60%、C基金15%～40%、D基金5%～20%、E基金0～5%。并且要求55岁以上男性和50岁以上女性不得选择风险最大的A类基金，退休人员只能将其养老储蓄投向风险较小的C、D、E三类基金。可见，智利养老基金的投资是典型的负面清单管理模式。加拿大养老基金投资亦实行负面清单管理模式，并不列明养老基金投资的范围和比例，而是通过列明不能投资的范围和比例进行规定。根据加拿大养老基金投资协会PIAC的统计显示，截至2016年底，DB型养老金计划的投资组合为加拿大名义债券20.9%、全球股票19.93%、房地产11.76%、风险投资/私募股权9.6%/8.4%、基础设施6.97%、其他资产5.81%。股票投资的总体比例与国际平均水平基本一致，而且投资范围的国际化程度较高，国内股票投资仅占13%,但债券投资的国内偏好程度很高，国内债券的投资占到整个债券投资的90%以上。OECD国家的养老基金投资呈现多元化倾向，并适用负面清单模式来确保投资的收益和安全。

(三)养老基金负面清单模式与审慎投资人规则契合

养老基金采取机构集合型投资，利用集约型金融服务机构的审慎人投资及宽泛投资裁量权，以产生较高收益为目标。因而也须以现代审慎投资人等规则来对投资人形成严密的约束为保障。正如有学者所言，审慎投资人规则是投资风险规则的重要内容，也是养老基金与基金投资之间的投资安全网的唯一屏障。《管理办法》及《全国社会保障基金条例》也初步确认了养老基金的审慎投资人规则。养老基金的审慎投资规则经历了从数量限制规则到审慎投资人规则的制度变迁过程。后者强调养老基金在管理过程中，管理机构应履行必要的审慎程度，并且是一个正常审慎的人在与他们从事财产交易时应具有的审慎程度。审慎投资人规则的特点有：第一，监管目标集中于投资管理人的行为。相对于数量限制规则而言，审慎人规则主要关注人的方面。投资决策的制定是测试审慎与否的核心，具体地说，是对投资管理人投资决策过程的测试。第二，要求投资组合管理采取多样化方式。审慎人规则的目的是确保投资多样化，保护受益人免受养老计划偿付能力不足或投资风险带来的损失。对于一个长期机构投资者而言，审慎投资人规则是与资产负债管理相联系的。第三，允许投资人在坚持多样化的前提下，实行投资的自由选择。审慎人规则是对过程的度量而不是对结果的度量，一般都或明或暗地假定投资多样化是审慎的标志。事实上，审慎人规则与偿付能力监管将能共同确保在资产重组和风险水平相当的情况下允许投资人自由选择投资方式。第四，监管机构更关注信息披露。由于监管机构不能通过数量限制手段对养老基金投资实行监管，故须通过信息披露准则引导社会公众力量，特别是养老计划参与人、受益人关注和监督养老基金管理人、投资管理人经营行为的合法性与规范性。

养老基金投资的负面清单模式与信托审慎投资人规则间的契合体现在两个方面：第一，观念层面的契合。负面清单模式除划定禁止和限制的投资范围、领域外，还强调对市场主体，特别是信托公司参与养老基金投资运营的准入制度。前者与信托审慎投资人规则内含的多样化投资组合管理和实行投资的自由选择特点契合。正如前文所言，负面清单模式是在立法和行政均没有禁止和限制的领域，市场主体可以根据自身的判断和状况进行自由投资和资格进入，换言之，投资主体享有较大的自由权限。养老基金投资在负面清单之外享有广阔的空间，这为基金的信托投资提供了丰富的投资选择，根据市场和基金状况寻找最佳的投资组合，而不受权力机关干涉。后者与监管目标集中于投资管理人的行为和监管信息公开的特点契合。养老基金投资负面清单也要求作为受托人的全国社保基金理事会制定严格和透明的准入筛选程序，将负面清单禁止和限制的主体排除在基金投资运营之外，从而保障基金安全。这与信托审慎投资人规则所要求的测试投资行为不谋而合，基金投资时全国社保基金理事会应全面考虑各种因素，在决定基金如何配置的过程中强调“适当勤勉”要求，以及是否注重信息披露等，均具有一致性。第二，制度层面的契合。在操作层面，负面清单的市场主体准入与养老基金信托审慎投资人规则涵盖的监管目标集中于投资管理人的行为契合。具体而言，负面清单模式所规制的全国社保基金理事会就要求进入养老基金投资的市场主体应具备相应资质，如通过《养老保险基金证券投资管理机构评审结果公告》选取了21家投资管理主体；通过《养老保险基金托管机构评审结果公告》评选出4家投资托管主体。而信托审慎投资人规则之一就要求对投资管理人信息披露行为进行监管，显然通过负面清单模式的市场准入与信息公开可以达成该目标。

四、养老基金投资负面清单模式的规范实践

(一)以实行负面清单模式为引厘清政府与市场的关系

第一，负面清单模式可有效改善政府对养老基金投资的干预。在全面深化改革的大背景下，不管是养老基金由行政机关自行投资，还是委托给全国社保基金理事会投资，均面临放松市场管制的要求。行政权的自我约束，可推动行政机关管制基金投资从事前转向事中和事后，并以法治方式来防范和治理放松管制后可能带来的市场失灵风险。《管理办法》第四条规定养老基金投资的目的在于“坚持市场化、多元化、专业化的原则，确保资产安全，实现保值增值”。实现养老金投资市场化、多元化、专业化的前提在于如何确保投资主体的决策自由与行动自由，强化行政权自制，并为其干预养老基金投资划定明确边界，客观上理清政府权力与市场行为的边界。负面清单模式蕴含了如何划分政府与市场边界的理念，正如《意见》在其第一部分提到“实行市场准入负面清单制度是发挥市场在资源配置中的决定性作用的重要基础”，同时也是“更好发挥政府作用的内在要求”。可见，养老基金投资负面清单模式有效改善正面清单模式产生的“重管轻治思维”，在平衡养老基金投资市场化的同时抑制行政权的不当干预，从根本上促进政府职能转变。

负面清单模式具有弹性，并非简单禁止、限制投资范围和投资比例，而是根据市场准入主体的不同，设计多层次、联动性的架构，这代表着一种经济管制思维和方式的革新。结合《意见》来看，负面清单模式是作为推动政府简政放权和创新管制方式、建设现代化市场体系的内容要求和重要方式来看待的，是一种重大战略部署。具体而言，在负面清单模式下，享有行政职权的机构通过变革对市场主体的管制，更好地发挥市场主体根据自己的专业判断和长远规划对基金投资的能力。在市场经济大环境下，市场主体通常具有强烈的社会责任感，以立法上的责任表现出来，立法通过对市场主体的运行行为进行规制，例如针对违反负面清单模式的市场主体采取惩戒手段或惩罚机制，防范不当行为。而且，负面清单对养老基金投资的受托人进行“门槛”规定，清单之外充分开放，遵循了“法无禁止皆自由”的逻辑，解决市场主体准入门槛过高问题，减少或消除市场主体进入基金投资领域所面临的诸多限制，彻底打破“弹簧门”、“玻璃门”的现象。虽然负面清单模式放宽了基金投资受托人的准入资格，但也相应强化了其责任意识，并通过法律来追究养老基金投资受托人的不当行为责任，保证了养老基金投资始终处于理性的运行中。

第二，建立养老基金投资负面清单模式可有效破除政府社会投资。负面清单管理模式要求，除清单明确禁止或限制的领域外，养老基金何时进入、以怎样的方式进入均由养老基金投资受托人自行决定，而无须政府审批，只有列入清单的项目才需政府行政审批。此时，政府的角色只能是市场“监督员”，而不能成为决策“指挥员”。因此，负面清单管理模式压缩了行政权合法寻租的空间，从而限制了政府将养老基金投资与其产业政策的结合。由于我国产业政策承载了较为浓厚的行政色彩，交织着部门利益与地方利益，政府的政治权威通过产业政策传导，发展成为经济权威作用于市场，从而达到干预经济限制竞争的目的。养老基金投资不能成为政府产业政策的手段，而应当通过负面清单管理模式的法律控制来制约政府不适当的干预养老基金投资，是当前养老基金投资改革的重要保障和发展方向。

在负面清单模式下，养老基金投资应在确保安全的前提下实现长期投资，不受短期损益状况的影响，构建“预测—战略”模式。摒弃以往在养老基金投资中的“冲击—反应”模式，按照“预测—战略”模式的思维来设计基金的长远投资计划。负面清单模式限制了政府的社会投资行为，可有效排除社会舆论对基金投资的干扰，为养老基金投资长期战略布局提供机遇，订立长远的投资计划。同时，也将社会舆论针对基金投资的焦点从行政领域转移到资本市场，有效避免社会舆论对行政机关的影响，建立更加长远的基金投资目标体系，而非为回应社会舆论关切将投资战略建立在短期的收益上。换言之，负面清单模式不因社会舆论的影响而改变养老基金长远的投资策略，即使出现基金一时投资的低收益，亦不会改变整个长远投资计划。从地方政府委托全国社保基金理事会投资养老基金的实践来看，全国社保基金的投资收益率远高于养老基金。如2014年，全国社保基金投资收益率为11.69%，2015年的投资收益率为15.19%，截至2015年，基金自成立以来的年均投资收益率为8.38%。而同期基本养老平均投资收益率只有2.32%,远低于前者。究其原因在于全国社保基金投资采取了偏向负面清单的模式，即并未严格基金的具体投资，而是通过限制条款来充分释放决策者的专业能力。这为负面清单模式所具备的相对优势提供了明证，间接佐证了负面清单模式有利于增加养老基金投资收益率。

(二)完善制度预防养老基金负面清单模式可能引发的法律风险

第一，明晰负面清单制定主体。制定完备的负面清单，需要明确负面清单的规定事项，应当具有清单属性；由于负面清单一旦公布就具有法律效力，对于投资者而言，清单实质上就是一个法律典则和法律规范。本文认为，制定负面清单实则是一个立法行为，清单所列举的事项是一国在投资领域中所禁止、限制的，类似于法律保留情形。在市场体系中，相关主体及其行为是否能够进入市场，或者被市场所认可，通常有法律上或行政上的决定机制。前者通过法律规范决定某个主体是否能成为市场主体、某种行为是否能在市场体系中存在，后者通过行政权行使来明确相关主体是否具有市场主体资格，相关行为能否为市场所接受。是故，制定养老基金负面清单可通过法律或行政法规来实现，从我国基本养老保险的运作实践来看，由国务院制定负面清单更为合适。首先，负面清单模式体现的是行政权改革。负面清单本身即是行政机构履行行政管理职能的一种方式，决定了只能由行政机关来构建。负面清单模式下的公权力体现了“法无禁止皆可为”，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。该法治思维限定了基金管理人的权限，既有利于促进基金在竞争环境下的保值增值，又为全面深化改革背景下的约束行政权力提供了切入点。《社会保险法》第六十九条也授予了国务院制定具体社会保险基金投资管理规定的权力。其次，养老基金的省级统筹客观现实。由于养老基金在多数地区实现了省级统筹，根据《社会保险法》的规定还将“逐步实行全国统筹”。这意味着，养老基金由不同的省级行政部门管理，属于行政权行使范畴，即使委托全国社保基金理事会投资，亦属于行政委托，故由国务院制定基金投资负面清单可实现行政权行使的上下一致。最后，国务院负面清单制定的丰富经验。国务院及其相关部委直接管理经济事务，对经济运行具有宏观和微观的掌控。2013年上海自贸区外商投资准人负面清单的推出，历经三年的各种考验，取得了良好成效，形成了可复制、可推广的改革经验，为养老基金负面清单的制定提供了参照。

第二，规范负面清单适用的对象。负面清单的适用对象是行政主体或者具有行政职能的事业单位，养老基金负面清单的适用对象也应遵循该逻辑。由于《管理办法》第三条规定，省级政府“可以”委托全国社保基金理事会对养老基金进行投资，也可以选择不委托而自行实现基金的保值增值。当前，仅有山东、广东两省将养老基金委托全国社保基金理事会投资运营，另外9个省份只是签订了委托投资合同即为明证。从《管理办法》的规定来看，当省级人民政府委托全国社保基金理事会进行投资时，省级人民政府充当基金委托人、全国社保基金理事会为基金受托人，市场主体担当基金投资管理人。在整个法律关系中，受托人(全国社保基金理事会)担当核心角色，而受托人又是国务院直属的事业单位，受国务院委托管理中央集中的全国社会保障基金，受托管理地方养老基金部分结余资金。因此，养老基金投资负面清单适用的对象应根据是否存在委托行为，区分为省级政府和全国社保基金理事会。对于省级政府而言，可指定省级社会保险行政部门、财政部门来具体操作投资运营养老基金，实现基金保值增值。然而，由于行政权垄断以及可供投资选择的范围、领域有限，并没有必要构建养老基金投资的负面清单模式。随着养老基金制度的健全，越来越多的省份将委托全国社保基金理事会进行投资，此时受托人通过负面清单模式制定投资主体准入制度和投资范围、领域的禁止、限制制度。此时，受托人与符合准入条件的投资管理人订立投资管理合同，要求后者按照负面清单的规定而非受托人或政府的意愿去履行义务，管理养老基金投资组合和项目。另外，由全国社保基金理事会充当基金投资负面清单适用的对象与个人账户基金投资的特点吻合。由于全国社保基金理事会并不直接面对社会舆论，可以根据养老基金特点制定中长期投资规划，而不必考虑一时基金投资收益得失。为此，还需在条件成熟后修改《管理办法》第六章“养老基金投资”的规定，建立完善的负面清单模式。

第三，防范负面清单可能带来的风险。负面清单模式引入后，公权力不再直接干预受托人和投资管理人，而是通过合理的市场准入机制来因应，推动养老基金投资朝法治化方向发展，提升市场竞争力，并以此为切入点，逐步推动政府对养老基金的投资改革，倒逼政府在养老基金投资中事中监管、事后规处等方面管制方式的升级与创新。然而，放松管制可能导致改革初期管制脱序现象的发生，尤其是养老基金广为社会关注，其投资运营关涉被保险人退休后权益，故其负面清单模式的实施效果直接与社会对养老保险制度的信心相关联。为此，应重视养老基金投资负面清单模式的风险防范。本文认为存在两方面风险：其一，外商投资的进入冲击养老基金安全。《意见》中既规定市场准入负面清单，又纳入外商投资负面清单，前者是对市场主体市场准入管理的一般要求，后者是对外商投资准入的特别管理措施，未来可能进一步放开投资监管体制，政府加快放松管制的步伐不可逆。而养老基金负面清单的构建可参照《意见》的规定，将外商投资者作为全国社保基金理事会可选择的投资管理人，这意味着外商投资者可能进入养老基金投资领域。但外商投资者的进入所导致的养老基金由外商投资管理的现象可能产生安全隐患；另外，使得国内尚不强大的产业因外商平等进入而产生未知风险，不利于国内主体的竞争利益和竞争能力，挤压国内企业的生产空间。对此，养老基金负面清单的构建可做适当安排，设立外资进入养老基金投资的时间安排表。其二，负面清单模式可能导致监管失控。养老基金负面清单模式一旦放开，所有的责任、风险均由负面清单制定者和实施者来承担，政府最终将承担兜底责任。由于养老基金数额的庞大，牵一发而动全身，使得任何政府不敢冒险去制定负面清单。因此，需要遵循在严格修订程序的基础上定期更新负面清单的权力，不是“放”完了事，而是“放”“管”结合。防止养老基金负面清单泛化导致的管制失序和基金失控，通过不断完善监管机制来确保管制的有序进行，最终实现基金保值增值。

五、结　语

在养老基金越来越受到政府和社会重视的今天，如何规范和改革养老保险基金投资，提高养老基金投资的收益率成为各国政府面对的棘手命题，特别是我国如何面对放松养老基金投资管制，改善当前养老基金投资收益率低的问题，应当成为决策者所关注的重点。在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》和《意见》出台的背景下，我国养老基金投资模式应进行转向，从正面清单过渡到负面清单。实施具有中国特色的养老基金投资负面清单模式既有助于改善政府在养老基金投资领域与市场的关系，助推行政管制改革，倒逼现行管制系统升级，又可促成养老基金投资的市场化，专业化优势，确保基金的保值增值。与此同时，也应当注意到《管理办法》实施的时间并不长，立即对其进行改革的难度也较大，养老基金投资负面清单模式的建立难以一蹴而就，还应步步为营，还应在成熟的理论框架下综合评估进行构建。然而，任何一项改革措施均是为了整体改革事业的成功，也需要其他改革措施的跟进，因此，我们不能夸大养老基金投资负面清单模式对于整体养老基金改革所产生的作用，而应在完善制度时承认其功能的有限性。