供给侧改革步入承上启下阶段

程实

供给侧改革已经粗具成效，成为中国经济新韧性的基石。2018年是供给侧改革的承上启下之年，下半年，我们对中国经济前景维持谨慎乐观，新经济、消费升级、“一带一路”、国企改革等投资主题值得继续关注。下半年亦将是中国改革开放40年量级的新起点，更多超预期的、实操性的改革开放措施有望陆续推出。

供给侧改革开启新接力。2018年中国经济增长开局平稳，企业盈利的持续改善不仅促使生产活动保持旺盛，亦引导民间投资同比增速强劲上升。

风险层面，在2017年中国宏观杠杆率增长放缓的基础上，2018年1-4月，中国非金融企业部门杠杆率和金融部门杠杆率双双下行，并伴随影子银行规模大幅萎缩，系统性风险在源头上得到有效治理。

截至2018年5月末，中国独角兽企业数量位居世界第二，有望借助中国资本市场针对性的制度创新，进一步推动中国经济高质量发展。得益于上述改革红利，供给侧改革与经济新韧性已经构成相互促进的正向循环，为2018年下半年供给侧改革的加速深化提供了充沛的空间与动力。

围绕供给侧改革的新接力，2018年下半年中国宏观政策搭配将稳中求进。货幣政策方面，央行将坚持“上调市场利率+定向降准”的货币政策搭配，以实现其稳健中性的政策取向，并通过政策工具创新，进一步优化信贷结构、纾解中小企业融资瓶颈。

结构性通胀翻越小高峰。从走势来看，供给侧改革是本轮通胀的决定因素。与2010-2011年上轮通胀截然不同，在当前M2增速处于低位的背景下，货币供给并非通胀诱因，供给侧改革才是主导力量。从全局来看，中国供给侧改革可以分为两个阶段。

第一阶段，核心是供给调整。低端旧产能遭到大刀阔斧地淘汰，而优质新产能受限于建设周期和科创规律，增长相对较慢。因此，在供给结构优化的进程中，减法效应强于加法效应，社会总供给收缩而非扩张，推动通胀上行。

2016-2017年，中国供给侧改革正位于第一阶段的上半程，因此出现了PPI的快速提升。

第二阶段是供给扩张。得益于供给侧改革的深化，尤其是要素价格市场化的制度变革，旧产能的清理释放出充分的市场空间，新产能的正向激励也得到倍增。因此，优质新供给将快速发展，推动社会总供给扩张，进而减弱通胀势能。

2018年，中国供给侧改革步入第一阶段的下半程，发挥承上启下的双重职能。一方面，2018年是第一阶段的高潮。正如上文所述，2018年中国供给侧改革的新重心是要素价格市场化，这将为通胀注入新动力。

另一方面，2018年亦是第二阶段的前奏。随着要素价格市场化改革的推进，其对新产能的正向激励作用也将渐次显现。虽然要素价格市场化对成本的推升作用仍在，但是优质新供给将加速扩大，结合科技创新对生产成本的削减作用，将在总体上对通胀形成抑制。因此，在2018年翻越小高峰之后，结构性通胀有望在2019年渐次转入温和平稳的轨道。

中国经济再立改革潮头。在更宏大的中国改革历史坐标系上，2018年不仅是供给侧改革的接力点，还将是比肩1978年的改革开放新起点。40年之间，改革确立了市场在资源配置中的决定性作用，开放则统筹用好国际国内两个市场、两种资源。改革与开放相辅相成，成为中国经济发展最重要的动力源。40年之际，在更加广阔的纵深下，新一轮改革开放的大潮正在涌动。

供给侧改革的演进将构成下半年中国经济的主要脉络，并将对经济增长和通胀走势发挥决定性作用。2018年下半年，中国供给侧改革的政策重心将转向要素价格市场化，精准化、长效化的改革红利将加速显现，驱动中国经济的稳定增长。