合资券商再出发

郭楠　吴海珊

“我们目前是创业状态。”一位来自新成立不久的外资控股券商人士对《财经》记者表示，而其公司的背后，是有着超过百年历史、业务网络遍及全球的汇丰集团。这家未满一周岁的合资券商即汇丰前海证券，是国内第一家外资持股比例达到51%的合资券商。

2018年4月底，证监会发布新的《外商投资证券公司管理办法》，将合资券商中外资股东控股比例上限提升至51%。新规出台后，瑞银证券、野村证券、摩根大通等多家外资机构券商递交股权变更或证券公司设立申请，拥抱全球第二大资本市场新一轮开放。

从1995年摩根士丹利参与组建中金公司，合资券商在中国发展已经超过20年。这期间，合资券商起起伏伏。由于多数合资券商业务牌照单一，只能专注投行业务，又缺乏控制权，业务发展不尽如人意。其中，法国巴黎银行、法国里昂证券、大和株式会社、苏格兰皇家银行等已先后从合资券商中退出。

随着中国金融开放的推进，合资券商开始面临新的机遇和挑战。瑞银证券总经理、瑞银亚太区执行委员会成员钱于军表示，“我们是资本市场开放的受益者，也想要成为资本市场的建设者。”

“不管来早来晚，只要是好事，就好。”一位合资券商负责人感慨道。

政策东风起

本轮资本市场对外开放的加速，始于新任央行行长易纲2018年4月11日在博鳌亚洲论坛上的承诺。

易纲表示，将证券公司的外资从持股比例上限放宽至51%，三年后不再设限；不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司；不再对合资证券公司业务范围单独设限，内外资一致。

上一轮资本市场开放可追溯到2013年。2013年8月，《〈内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排〉（CEPA）补充协议十》正式签署生效，内地证券公司、证券投资咨询机构对港澳地区进一步开放。

沉寂多年，2016年起，申港证券、华菁证券、汇丰前海及东亚汇丰四家合资券商先后基于CEPA框架获准成立。

申港证券是国内首家依据CEPA协议设立的合资全牌照证券公司。2017年被申港证券称为“经营元年”，投行业务上首单IPO、首单公司债顺利完成，资管业务、经纪业务、固收业务也稳步推进。

华菁证券第一大股东为华兴资本全资子公司香港万诚。华菁证券表示，不会追求大而全，而会有所为有所不为，把华菁打造成专注新经济的创新型投资银行。

汇丰前海由香港上海汇丰银行和前海金融控股合资成立，是首家外资控股达到51%的合资券商，目前拥有证券经纪、投资咨询、证券承销与保荐三块牌照。汇丰前海表示，将尽快实现全牌照业务覆盖。

东亚前海也在2017年落地深圳，根据东亚前海2017年报，其股东除了东亚银行和前海金融控股，还包括深圳银之杰和晨光控股集团两家实体企业，公司目前还在组建阶段，尚未设立证券营业部、分公司和子公司。

4月28日晚间，经国务院批准，证监会正式对外发布了《外商投资证券公司管理办法》（下称《管理办法》），即日起开始施行。

相对于旧规则，此次新修订的《管理办法》主要涉及五项重点改革：

一是允许外资控股合资证券公司；二是逐步开放合资证券公司业务范围；三是统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例；四是完善境外股东条件；五是明确境内股东的实际控制人身份变更导致内资证券公司性质变更相关政策。

《管理办法》出台后，瑞银证券第一个向证监会递交《证券公司变更5%以上股权的实际控制人审批》申请材料，并被证监会受理。

瑞银集团相关人士表示，如果增持到51%，对瑞银集团来说将是一个里程碑，整个瑞银证券的管理上也会更加顺畅，效率也会大大提高。

除了外资股东申请股权变更，还有外资机构向证监会申请设立外商投资证券公司。

5月8日，证监会新闻发言人高莉表示，野村控股株式会社（下称野村）向中国证监会提交了设立外商投资证券公司的申请材料，野村拟持股51%。

5月10日，摩根大通向证监会提交了申请材料，寻求建立一家持股比例为51%的全新证券公司，发挥与摩根大通全球业务的协同优势，并计划在未来数年内监管允许的条件下将持股比例增加到100%。

此外，摩根资产及财富管理正安排与合资伙伴和有关主管部门进行磋商，有意将其在现有合资公司上投摩根基金管理有限公司的持股比例增加至控股比例。

摩根大通主席兼首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）表示：“这一系列在华投资举措和计划反映出摩根大通充分调动集团整体实力和资源，以支持中国发展的承诺。”

6月15日，方正证券公告表示，瑞士信贷拟以非公开协议方式单方面向瑞信方正增资，持股比例将由33.3%提高至51%，并成为控股股东。方正证券持股比例将下降至49%，不再控股瑞信方正，解决了瑞信方正与民族证券之间的同业竞争问题。

6月26日，星展银行（中国）首席执行官葛甘牛在银监会发布会上公开表示，计划在中国设立合资证券公司，正在和潜在中方合作方进行洽谈，也在积极与政府和监管机构沟通。

合資券商起伏

从1995年摩根士丹利参与组建中金公司，合资券商在中国发展已经超过20年。

目前，现存的合资券商共有10家，分别是：高盛高华（外资持股33.3%）、瑞银证券（外资持股24.99%）、瑞信方正（外资持股33.3%）、中德证券（外资持股33.3%）、摩根华鑫证券（外资持股49%）、东方花旗（外资持股33.3%）、申港证券（外资持股40%）、华菁证券（外资持股48.82%）、汇丰前海证券（外资持股51%）、东亚前海证券（外资持股49%）。

总的来看，合资券商共有三种类型，一是由外资股东管理并占主导权，例如瑞银证券、高盛高华证券等；二是由本土券商控制，例如东方花旗、中德证券等；三是外资股东黯然退出收场，例如财富里昂证券、华英证券、海际大和证券等。

合资券商大多以投行业务为主，投行部占员工总数约六成到七成，而瑞银是首家拥有全牌照的合资券商，业务条线众多，投行人员占比31%。

瑞银证券投行部负责人毕学文对《财经》记者表示：“相较于其他合资券商，瑞银证券进行入中国比较早且拥有全牌照，早期从投行的技术层面相对本土券商有一定的优势，但近年来自中资券商的竞争越来越大。”

面对国内券商的竞争，毕学文感叹道，“从业务量上来看，合资券商的影响相对没那么大，一些本土化程度较大的合资券商可能也相对灵活，但我们仍然会保持精品投行的思路，保持风控意识，服务长期客户”。

深耕中国市场十余年的瑞银证券尚且有点水土不服，其他外资机构占主导的合资券商在国内市场竞争之下更难言轻松。

中德证券于2008年底获得证监会批复，由山西证券与德意志银行联合出资成立，山西证券持股比例为66.7%，德意志银行持股比例33.3%，业务资质集中在股票及债券的承销与保荐。

虽然从地理位置上看，中德证券办公室位于北京市建国路81号德意志银行大厦，但从其高管履历来看，山西证券在中德证券中占主导地位。

“中德证券不像瑞银和高盛高华得到外资股东的大力支持，近年来德银自身麻烦不断，所以给予的支持并不多。”一位中德证券保荐代表人对《财经》记者表示。

根据中德证券2015年报，其投行业务收入超过7亿元，同比增速高达180%。“成立仅仅六年多的中德证券，已逐渐靠近成为一流投行的目标，才成为资本市场中不容忽视的一支重要力量。”中德证券在年报中写道。

然而，业务接地气的中德证券也面临着一些风险。2016年9月，证监会对中德证券开出了行政处罚，因其为紫光卓远出具的财务顾问核查意见存在重大遗漏，被证监会没收300万元业务收入并处以300万元罚款。

据Wind数据，2017年10月新一届发审委上任以来，多单中德证券IPO项目未通过审核，有投行人士透露，由于近期业务开展受阻，中德证券或将进行重要人事调整。

2018年信用风险不断冲击债券市场，中德证券作为主承销商亦未能幸免。2018年5月，11凯迪MTN1本息无法偿付违约，6月初16凯迪债利息无法兑付违约，曾经的明星公司凯迪生态连续发生债券违约，主体评级由AA直接降为C，中德证券在2016年承销的16亿元凯迪生态公司债二级市场估值近乎腰斩，2018年又将面临巨大的回售压力。另外，中德证券也是*ST凯迪2016年底定增的主承销商，此次定增帮助凯迪生态融资42.548亿元。

中德证券也是15圣牧01、16圣牧01两只公司债的主承销商。2018年3月，港股上市公司中国圣牧发布盈利预警，2017年预亏10亿元，成立八年来首次亏损，受此影响，两只公司债收益率飙升，联合信用评级也将发行人评级展望调整为负面。

另一本土化程度较高的合资券商东方花旗近年来表现亮眼。在2017年债券承销业务排名中，东方花旗证券主承销金额达957.11亿元，在合资券商中排名第一。

值得注意的是，中德证券、东方花旗的外资股东均未声明是否进行增持以谋求控股权。

合资券商的剧本里也少不了一些跑龙套的，短暂合资之后，长江巴黎百富勒证券、华欧国际证券、海际大和证券、华英证券、第一创业摩根大通证券先后解体。

2004年9月，上海证券、日本大和株式会社合资成立海际大和证券，由于常年亏损，2014年终止合资，更名为海际证券，后经过贵阳金融控股有限公司，2017年被中天金融收入囊中，公司2017年报显示，公司应收大幅增长466%，分类评级连升三级至BBB。

2011年，国联证券与苏格兰皇家银行合资成立了华英证券，2017年由于苏格兰皇家银行业务调整，退出了亚太地区所有业务，华英证券当年营收下降五成，利润下降七成。

新机遇

“此前的开放合作可以说是一地鸡毛。”一位入行不久就经历了股东分手的合资券商投行员工对《财经》记者表示。

以一名普通投行从业者的视角，他认为合资券商因为外企的管理模式而更加平等，即使是从混血回归纯正的地方国企血统，外企的工作习惯也已经形成，超出合同里白纸黑字的事可以不做，不会有无意义的加班，也需要面临电视里华尔街式的裁员。

“2015年投行的巅峰过去，市场开始走下坡路，披着合资外衣还是要和本土券商在同一个市场竞争，能不能活下来完全是市场化的结果，那么，控股或新设合资券商的初心是什么？”

上述中德证券保荐代表人指出，在国内去杠杆的环境下，IPO步伐放缓，债券市场利率攀升，债券发行受阻，存续债券风险加剧，对整个投行业会是极大挑战，合资券商大多数牌照不全，业务上更加受限。

合资券商多以投行业务为主，而国内投行业务有着非常明显的政策导向性。

一位券商投行人士对《財经》记者称，回头看这些年投行业务的发展，一段时间以创新为主，搞战略新兴板，最后无疾而终；有一段时间扎堆中小企业上市，现在看来出现了很多问题，有些甚至沦为提款机；有一段时间迎来定增潮，借壳上市、并购业务激增；今年来看CDR成为重点，一切为CDR让路，但很多基础工作都还没讨论清楚。

毕学文坦言，合资券商在中国开展业务压力比较大，主要是因为资本金无法和本土券商相提并论，按照资本金排名，合资券商会受制约。另外，像瑞银证券风险耐受度较低，风控较为严格，目标是精品投行，而国内还是以量为主，很多以量为标准的排名，会直接影响其投行业务的开展。

合资券商对于新业务的决策链条较长、反应相对较慢也是制约其发展的一大因素。

随着《外商投资证券公司管理办法》出台，51%的持股比例不仅意味着合资券商可以并表，还意味着提高效率，管理更加顺畅。

海内外联动则是合资券商的优势。毕学文介绍：“瑞银证券的国内外投行团队联动紧密，在跨境业务方面优势明显。相对于在岸业务，无论是股或债，预期更加清晰，相对目前国内市场环境，海外项目要好做一些。例如在香港上市需要多长时间都能算得很清楚，但在国内需要考虑窗口指导等因素。”

进入中国十余年且拥有全牌照的瑞银证券在新规出台之后感到压力更大，进一步增持或新设立的证券公司从设立到成熟，还需要很长的路要走。

2018年证监会力推CDR给了合资券商一丝希望。有合资券商投行人士认为，其外资股东背景对于发行CDR有着巨大优势，能够把ADR、EDR的成功经验运用到独角兽回归业务中来。

但是，最近证监会通过新华社指出，创新企业可以自主选择10家证券公司作为境内发行上市的主保荐机构，包括中信建投、国泰君安、中金公司、招商证券、中信证券、申万宏源承销保荐、广发证券、海通证券、银河证券和华泰联合，其中无一家合资券商。

虽然证监会并没有明确指出合资券商不可以参与，但却让很多新经济企业在选择承销券商多了一些忌惮。这让很多合资券商感到担忧。“对于新一轮的资本市场开放，什么才是合资券商最需要的呢？公平。”一位合资券商人士毫不犹豫地回答。