本轮人民币贬值 是基本面因素主导

张明

人民币兑美元汇率在过去七个交易日内大幅下跌，引发了市场的广泛关注。这次人民币兑美元的贬值究竟是基本面使然、预期使然还是央行政策主动引导？笔者认为，基本面与预期变动在其中扮演了重要角色。

首先，近期中国经济增速呈现显著放缓态势，而美国经济增速继续保持较快增长，两国经济增长形势迥异，影响了投资者关于长期投资回报率的预期。中国今年5月的经济数据明显弱于预期，消费、投资与出口增速都显著低于市场预期数据。更令人担忧的是社会融资总额的大幅萎缩。目前来看，基建投资增速的下降与出口增速的不确定性，是导致中国经济放缓最重要的原因，而更深层次的原因则是中国政府对地方政府举债的控制显著影响了基建投资增速，而中美贸易摩擦的加剧，使得出口前景面临显著的不确定性。相比之下，美国经济目前继续在高于潜在增速的水平上运行。

其次，近期美联储继续货币政策正常化进程，而中国央行开始连续放松货币政策操作，导致中美利差进一步缩小，影响了投资者关于短期金融投资回报率的预期。今年6月，美联储如期启动年内第二次加息，并且表态下半年还可能加息两次。而在今年4月和6月，中国央行进行了两次定向降准，此外还在5月扩大了中期信贷便利的抵押品范圍。中美央行货币政策一松一紧，使得利差的变动对人民币兑美元汇率产生了下行压力。

第三，近期全球经济增长由趋同再次转为分化、部分国家推迟货币政策正常化、全球贸易投资冲突与地缘政治冲突加剧，使得全球投资者的风险偏好下降。新兴市场经济体普遍面临大规模资本外流，部分新兴市场经济体货币兑美元显著贬值。尽管目前还没有数据表明中国面临的短期资本外流压力加大，但中国经济与其他新兴经济体很可能面临着类似的外部冲击。

第四，中美贸易战加剧也会打压人民币兑美元的汇率。由于中国对美国有着大规模的贸易顺差，无论如何，贸易战的加剧将会显著压缩中国对美国的贸易顺差，这将对人民币兑美元汇率产生下行压力。从20世纪80年代中期美日贸易战可以看到，至少在短中期内，贸易战对顺差国的负面冲击要大于逆差国。

应该说，未来人民币兑美元走势依然面临一些不确定性，例如美元指数何去何从、美元兑新兴市场国家货币能否继续保持强劲升值态势、中美贸易战未来如何演进、全球投资者风险偏好的进一步变动等。如果美元指数未来能稳定在95上下、美元兑新兴市场国家货币的升值过程基本结束、中美贸易摩擦最终以比较平和的方式达成和解、全球投资者的风险偏好触底、中国经济增速的下行过程即将企稳，那么人民币兑美元汇率就难以出现显著下跌，有望稳定在6.7上下。反之，如果国际国内因素出现一系列不利变化，人民币兑美元汇率可能进一步下跌。即使在这种情形下，人民币兑美元汇率在年内跌破7的概率较小。