资本寒冬中的上市潮

陈钦 房宫一柳

在美国发动全球贸易争端不足三个月、全球经济形势难言乐观背景下，上市潮正在中国公司中爆发。“这个密度有点疯狂。”一位律师告诉《财经》记者，他服务于香港上市的两大律所之一。

2018年上半年，有101只新股登陆港交所，较去年同期上涨了49%。德勤预计，今年下半年香港将迎来10家独角兽上市，其中融资在百亿港元以上的至少有5只。外界熟知的公司有小米、美团、映客、宝宝树、艺龙等。根据毕马威预测，全年港股IPO募资总额将超过2500亿港元，较去年全年的1290亿港元接近翻番。

与高涨的上市热潮相对的，是港股市场的持续走低——2018年上半年，恒生指数从1月29日的33483点，到7月4日的28241点，跌幅约14%;上半年发行新股创新高，总融资额却较去年同期下降了8%——而这并没有减缓国内公司争相赴港上市的进程。

2017年11月8日，新经济独角兽阅文集团在香港上市。

同時，还有一批登陆美股的公司，从年初的三大视频股，到优信、拼多多。其中拼多多成立仅三年。

“除了到上市时间点的公司外，有大量公司是赶窗口期的。”上述律师观察到，很多提交赴港上市申请的公司，发展与盈利情况并没有到成熟期，而是迫于环境压力。

《财经》记者采访的多位行业人士认为，资本寒冬是这个窗口期形成的主要因素——一级市场募资困难，公司融资难，通过发行股票募资是公司的最后选择。

最先感知寒流的是二级市场——Wind数据显示，2018年上半年A股受重挫，117只个股跌幅超50%，766只个股跌幅在30%到50%之间，1622只个股跌幅在10%到30%之间，三者合计占比超过70%。A股总市值蒸发6.5万亿元。

寒流的源头，可以追溯到2016年起一系列去杠杆政策，2018年资管新规加速了寒流滚动——4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》公布，资管新规收窄了作为一级市场主要资金来源的银行放贷，因此私募机构资金输入减流，股票投资减少，价格跌落。

市场资金来源越来越不明朗，一场自上而下推动的资本寒潮正在来临。从私募、VC到公司，每个角色的战略都将被重组——那些处于钱荒中的公司，估值泡沫会进一步破裂，优胜劣汰的进程将大大加速。

寒冬会持续多久？中信证券明明团队研究认为，目前去杠杆及破刚兑或将持续到2019年底。若一切平稳，寒冬将暂告一段落。但即便熬过寒冬，并不意味战斗结束。人工智能解决方案企业PerceptIn创始人刘少山认为，2020年是一个很大的分水岭，如果没有好的商业模式，企业将被淘汰，既便熬过寒冬也难再获得融资。但对初创企业来说，如何熬过寒冬已是当下更重要的事，一级市场局势正在改变。

一级市场募资难

“去年我们投出了十几个亿，今年一分钱还没投出去。”一家覆盖全轮次的中型规模基金投资人在2018年中告诉《财经》记者。该机构募集的资金主要来自上市公司、信托、理财机构以及高净值人群。

来自山东一家上市公司数亿元人民币的募资协议被紧急搁置，因为这家公司也没钱了——国内二季度消费逐渐疲软，上市企业无法回笼客户的欠款，银行又紧缩贷款额度，现金流吃紧的该公司暂停了对外投资。

市场资金紧张后，GP（普通合伙人）的弱点暴露出来。“一级市场GP专业化程度还不够。”朴汇资本执行董事陈也告诉《财经》记者。LP（有限合伙人）对GP压力极大，退出能力弱再遇上钱荒的基金不在少数，湖里退水时LP发现很多GP在裸奔，整个行业专业度还是很初级，真相暴露后，加大了募资难度。

2018年上半年，类似的场景在人民币基金屡次上演。一位成立多年的头部风投公司合伙人告诉《财经》记者，募资问题是目前基金主要危机之一，收窄是大趋势。

从2017年开始，私募基金市场资金缺口明显——根据投中研究院报告显示，2012年-2017年，开始募资的基金规模在2017年上涨明显，升至5349亿美元，但是完成募资的基金规模基本和2015年持平。

新增资本量从2017年12月至2018年4月持续下降。4月，资管新规出台，打破银行刚兑，从理财产品入手，控制住银行资金来源，减缓金融机构扩张。新规提高投资者投资私募基金、信托等机构的门槛，原先给高净值人群设置的门槛为100万-300万元，而新规出台后将其提至500万元，直接减少合格投资者数量。新规限制银行、信托等机构的通道业务，使得原先容易流入私募机构的资金被卡住。私募机构拿不到钱，也就难以投入股市和一级市场。

“去年上半年股票质押能做都做，下半年看心情做。”一位券商理财顾问告诉《财经》记者，去年上半年股票质押利率5.5%，下半年6%，现在已经7.8%了。券商不敢承接股票质押，一些上市企业出现了资金荒。

预期违约率攀升以及融资困难，也使金融机构开始收紧贷款，关闭了资本市场的“水龙头”。资本市场像个大湖泊，一级市场属于湖泊旁的稻田。当资本市场自身的水源被截流后，能流入一级市场及股市的水流也将大幅减少。清科研究中心6月发布的数据显示，从2017年6月至2018年5月，新募集基金数从2018年1月达到最高峰后出现“断崖式”下降。

这场去杠杆政策调整，显示出2008年金融危机后四万亿政策刺激的后续隐患。国内宏观债务率在2008年以前稳定在130%左右。美国次贷危机后，中国宏观债务率到2016年已经升至242%。当时国内产能过剩，钢铁、煤炭等实体产业利润下滑、亏损，面临破产。经济增速从2010年的10.6%下降到2016年的6.7%。

杠杆率过高，为摆脱依靠举债发展经济的模式，避免经济出现重大风险，必须降低杠杆率。居民、非金融企业、政府三大部门中，企业负债最高。

2016年经过供给侧改革，将煤炭、钢铁等行业中未达到监管要求的企业出清，企业部门杠杆率由2016年的158.2%回落至2017年的156.9%。进入2018年，改革的利剑挥向了债务的源头——金融机构。控制住水源，就控制住了整个湖泊的水位。

在国内稳步推进去杠杆的同时，美国发起了贸易争端。同时，美联储连续加息，引发了全球资本市场的变化。从2015年到目前为止，美联储已经加息了7次。2018年6月，美联储又一次加息，将联邦基金利率从1.50%-1.75%提升到1.75%-2.00%之间，年内可能还会有两次加息。这会引起美国资本回流，加上减税政策，更多企业也将回美国，利空资本市场。

中国资本市场寒冬正在逼近。

股市暴雷，基金清盘

“上半年个股闪崩之多前所未有，投资者财富的毁灭也是我从业25年来前所未见的惨烈。”中欧瑞博董事长吴伟志如此形容上半年股市。

A股遭重挫的原因之一，来自于特朗普。

中大期货资管部首席投资官袁玉玮认为，特朗普是有备而来，趁中国去杠杆之际，发动贸易战，以牵制中国经济发展。

3月23日凌晨，特朗普针对中国贸易签署备忘录，将对中国征收500亿美元惩罚性关税。全球股市暴跌，当日上证指数跌去3.39%，收盘为3152点。此后一个月，股市渐稳，上证指数在3150点上下徘徊。

贸易争端与去杠杆正同步进行，年初到5月，近20只债券出现违约，包括大连机床、丹东港、亿阳集团、中城建、神雾环保、中安消等企业，金额超130亿元。

中美双方代表继续磋商，贸易争端的局势逐渐缓和。5月20日，中美达成共识，停止互相加征关税的消息传入资本市场。市场早已预判到了结果，在5月18日上证指数以1.24%的上涨幅度来迎接这一轮贸易争端的消停。

但6月15日，特朗普批准了对大约500亿美元的中国进口商品加征25%关税，上证指数击穿3000点。之前一味认为贸易战打不起来的分析师也开始悲观，市场终于意识到这不是简单的贸易摩擦。“净值受到了暴击。”一位分析师如此评论他们旗下的基金收益。股市重挫之下，亏损只是大部分基金经理烦恼的开始，清盘接踵而来。

上半年，约2700个私募产品被清盘，7000多个私募产品净值在6月份创出历史新低。除了触及风控线的被动平仓，也有不少基金管理人主动清盘。资管网数据显示，2018年5月份有持续业绩记录的6082只基金产品，5月份整体平均收益0.74%，而去年收益率是7%。

厚石天成投资管理有限公司CEO侯延军表示，在和同行的交流中，多数机构开始收缩战场，清空股票类产品，将资金投入到固定收益等安全边际高的产品中。

一家百亿级私募基金工作人员告诉《财经》记者，去年该机构收益良好，发出的产品不到一周便被投资者疯狂认购，一些有钱的客户排队也抢不到认购份额。

更严峻的是基金公司的合作机构包括银行、信托等企业，因为金融去杠杆的背景以及资管新规的出台，不再给基金输血。

“头部效应将加剧，好的基金和股票将吸取更多市场资金。”一位基金合伙人告诉《财经》记者。

公司上市潮来临

“如果具备上市条件，那肯定想趁市场比较热的时候抓紧时间上市。一般公司会先考虑港股，如果不符合港股上市条件再考虑美股。”富途证券行政总裁邬必伟对《财经》记者说。富途证券是小米的承销商。

港股、美股都迎来了好时候。港股市场，2017年恒生指数上涨36%，领先全球其他主要股票指数涨势。2018年1月24日，恒生指数盘中最高达33018.71点，港股百年历史上首次突破33000点。 2017年，美国三大主要股指均创下了四年来的最大涨幅。以科技股著称的纳斯达克指数在2017年全年累计上涨逾27%，标普500指数中信息技术成分股2017年累计暴涨37%。

进入2018年，即使在全球经济面临下行风险的环境下，美股和港股都保持在相对高位。即使在2018年上半年，MSCI明晟全球指数市值蒸发1万亿美元，是2010年以来表现最差的上半年，但纳斯达克指数上涨8.79%，领跑全球股票指数。恒生指数回落14%，从26555开始高位震荡。

港交所新政為互联网公司的上市需求铺平了道路：2017年12月15日，港交所宣布，香港上市机制改革后，将开放接纳三类公司：尚未盈利的生物科技公司、采用非传统管治架构的公司，及拟在香港作第二上市的中国内地公司。相比A股，盈利指标的放宽和对同股不同权的投票权架构的接纳，是互联网公司的特征，也是吸引互联网公司赴港上市的因素。

2018年境外上市公司股票托管凭证（CDR）出台。香港证监会主席唐家成14日出席论坛时表示，中国企业如果以CDR和“同股不同权”形式在内地及香港一起上市，将会是双赢的结果。

一位港股资深律师告诉《财经》记者，在按正常节奏上市外，严峻的融资环境催生了另一种心态，无论公司是否准备好了，随着盈利性要求的放宽，只要条件允许就趁热赶紧上。“越早越好，赶在市场对同类型公司审美疲劳前面，讲一个好故事，拿一个好估值。”

而2018年上半年的市场表现却事与愿违。香港市场创新高地有101只新股发行，是全球各个市场中最高的，较去年同期上涨了49%。但总融资额却较去年同期下降了8%，共503亿港元。上市潮之后，却是破发潮。据万得数据统计显示，2018年以来港股发行的101只新股中，截至6月29日收盘有71只破发，破发率高达70.3%。

以互联网公司为主的新经济公司也让投资者较为失望。众安在线、阅文集团、易鑫集团、雷蛇和平安好医生年内股价均呈现较大跌幅，除了阅文集团外均破发，其中雷蛇、易鑫集团破发50%以上。

类似的市场反应在美股重演。优信、B站、爱奇艺等在2018年上半年上市的互联网公司均在开盘破发。优信甚至在挂牌前几小时，向SEC更新了招股文件，将发行区间从10.5美元-12.5美元下调至9美元，总股数从3800万股下调到2500万股，降低了市场预期。最后仍然以9.67美元的价格收盘。

“大势好，投资者就会对估值有比较高的容忍度，相比较大的亏损，可能更看重公司的前景;但如果市场趋势走低，那么投资者的风险厌恶程度将更高。以前景和概念为主的公司将承受更大的压力。”邬必伟说。

在下半年港股上市潮中，小米或成为互联网公司估值分水岭。在IPO过程中，小米屡次被质疑估值过高。最终小米敲定IPO价格为17港元/股。这是小米IPO发行价17港元至22港元区间的下限价位。一种市场说法是，按照17港元来定价，小米的市盈率在39.6倍，是苹果的两倍。也就是说，如果按照苹果的市盈率定价，小米今日股价要打对折。

“小米一直在push投行给高估值，最后给出了估值区间的下限价位，是比较折中的做法。”一位接近小米IPO的行业人士称。

持续走高的HIBOR是港股市场资本逐渐收窄的表现。蜂拥而至的上市公司又将加重资本压力。

如果下半年港股仍然维持高破发率，意味着越来越多的资本将被套牢，一定程度上降低资本流动性。

基于不同的资本和经营状况，公司的上市需求不尽相同。但资本环境变化将这批互联网公司的上市需求拉到了一起——这次集中在港股的上市潮，预计将在2018年底前迎来高峰。短期来看，集中上市可能会带来资本流动性危机，但从中长期来看，这将加速互联网公司估值的理性回归，加速优胜劣汰。

股市不断下挫，高层却没有像过去一样出资救市，表明其去杠杆的决心。国内企业杠杆率过高，若不及时处理，或将出现系统性风险。这一轮的资本寒冬不是一级市场或二级市场独有的现象，而是必然要发生的。未来将以现金流为王，缺少资金或杠杆率过高的企业或许会在这场寒冬中受到冲击。