企业股权结构及合作模式影响因素分析

姚利

摘要：本文从案例热点出发，分析了影响股权结构与合作模式的各项因素，先从宏观的法律制度环境、金融及融资环境、行业性质、公司规模以及投资者的偏好角度考察了外部环境因素对股权结构与合作模式的影响，接着对企业的战略发展要求、对控制权的偏好进行剖析，并就如何设计好股权结构及合作模式提出初步建议。

关键词：股权结构；控制权；投资者

近年来，多次发生上市公司控制权之争，其中最引人注目的就是“万科控制权之争”。2015年股灾期间，宝能系从二级市场大手买进万科A股，几日之内，宝能系就成为万科第二大股东。随后，宝能系又几度增持，超越华润成为第一大股东。而万科董事长王石公开反对宝能控股万科，将宝能系举牌万科推到了风口浪尖。除了宝能系，安邦保险、中国恒大也对万科进行了大举增持，达到举牌线。宝能系、华润、安邦、万科管理层各方围绕股东权利、控制权安排明争暗斗，令“宝万之争”更加复杂多变。随着争议的不断升级，其中的公司治理、股权结构也成了公共话题。为防止被门口的野蛮人所侵犯，公司的股权结构设计也越来越受关注和重视。

股权结构与合作模式受多种因素影响，既有宏观层面的，如法律、经济、资本市场等外部环境情况，也有微观层面的，如企业的战略发展要求、管控能力、合作双方对控制权的偏好、资源互补性等。

一、国家法律法规与制度环境

国家对不同经济主体持有公司股权、股份有不同的法律规定和制度管制，这些法律法规以及执法效率，对公司股权构成、股東间的合作方式有一定程度的影响。例如税法对公司所得税规定，法律对外资比例限制的规定等，对国有企业来讲，投资除了受公司法的约束，还要受国有资产相关管理方面的法律与其上级部门规章制度的约束，出资金额与方式的限制、投资审批链条的长短、对控制权的偏好在一定程度上影响了股权合作模式的选择和合资企业的股权结构。

二、资本市场及融资方式等金融环境

企业股权合作的本质就是融资，一国的资本市场发育水平、主要融资方式会影响股权结构和合作模式。在“银行中心”的金融体制国家中，一般会形成以间接融资为主的融资体系，银行成为企业资金供给的中心，企业主要依靠债务融资，通过银行筹集资金，因而形成相对集中的股权结构。而在资本市场发达的“市场中心”金融体制中，企业的融资方式是以直接融资为主，间接融资为辅，企业主要依靠股权融资，一般会形成相对分散的股权结构。同时，成熟、高度透明的资本市场具有严格的信息披露机制，能为投资者提供良好的保护机制，加速要素所有者的分化，提高资本证券化水平与股权的流动性，从而促使股权的分散化。

三、投资者属性、偏好及行为

不同的股东属性和身份，其持股动机、利益取向、行为能力及特征是不同的，直接影响着控制权收益和股权的流动性偏好，从而决定了公司股权结构与合作模式。

战略投资者一般包括企业集团、产业资本。战略投资者关注的是项目或企业的前景和长远利益，通过将企业做大做强，获得投资回报，一般情况下，战略投资者通常是有一定的议事能力和参与动机，对公司再融资及其他重大事项的实施有重大影响。因此，他们一般都会要求取得企业控制权或较大的股权份额，能够给所投资的公司施加一定的影响力。引入战略投资者，能够满足大量的资金需求，有利于改善股权结构、培养稳定性股东，有利于引进外部理念和经验。但同时引入战略投资者时要有充分沟通，并非是谁有钱就让谁进来，必须摸清其投资动机，是否和自己相契合，不同的战略投资者投资理念是有差别的。

财务投资者一般是金融中介，包括各类基金、投资公司等。财务投资者关注的是近期利益、企业的增值及退出渠道。通过资金及其他资源的投入，将项目或企业培育壮大，价值提升，然后以IPO或并购方式退出获利。因此，他们一般都不会要求取得控制权，而是交给控股股东或企业家经营管理，只持有小部分股份。财务投资者的基本行为倾向是追求投资回报最大化，多数情况下是“为卖而买”，行为短期化倾向明显，这要求投资项目要有足够高的投资回报率。

因此，应该根据合作对象的动机、需求，对合作对象的行为模式进行分析，综合考虑对方的动机和需求是否与自身的战略要求相冲突、项目的增资或现金流是否能满足对方的要求来选择合适的投资者。

四、公司规模和行业性质

公司规模的大小对投资者的投资额、风险承担以及重要性产生了影响，企业规模越大，持有相同比例的股权需要更多的投入，承担的风险也越大，对投资者来说，从分散风险的角度，对单个项目或企业的投资总额会有一定约束，从而影响获取控制权的能力。而企业规模较小时，相同的投入可以获得更多的股份，增加对项目或股权的控制力。

不同的行业在不同的发展阶段对资本的需求量也是不同的，会在一定程度上影响合作对象的选择以及各类投资者的资本投入。对资本密集型企业来说，个人投资者资本有限，投资的积极性就会减弱，相对于轻资产模式的知识密集型企业，个人投资入股的积极性与对公司的促进作用就会比较强，从而影响到股权结构和合作模式。

五、企业战略发展及对控制权的要求

企业战略决定了发展方向和重点，对于核心主业，企业一般会应该坚持全资或控股，保持对产业公司的控制权，以符合企业战略发展要求，确保企业战略实现。同时，也要考虑到资金需求和市场资源，可以在保持控制权的前提下，引入其他战略投资者，以带来资金、市场等资源，更好地推动重点领域产业发展。对于非主业但有前景的业务，可能会参股，充分发挥外部资源优势，坐享其成。既可以使企业聚焦主业，减少资源、精力的分散，同时也可以获取利益，反哺主业。对于各项投资项目，企业需要基于对重点业务战略布局的需要、品牌建设的需要或者对现金流的需要，在开展股权合作时选择是否全资、控股还是参股。

控制权可以更多地根据自身利益处理公司事务，包括主导股东会、影响董事会和监事会，对项目选择、高层经理人选与薪酬、现金流向、股利支付率有相当的选择权，因此，控制权能带来控制权收益。作为控股股东，可以运用自身资源和能力，使公司效益有较大提升。在控制权转移时能够获得控制权溢价，控股股东可以通过控制权市场直接将控制权价值变现。

企业的经营特点和阶段也会影响到股权结构的选择。对于高新企业其经营的成败、项目开发的成功与否的关键在于是否有创新型人才、创新型人才队伍是否稳定，这就有必要引入骨干员工持股，绑定核心员工。如果高新企业设立之初，过分看重和引入法人股东，可能会由于其决策程序复杂、效率低而耽误最佳决策和发展时机。但当公司发展到一定规模，个人资本有限，就需要更多地考虑引进法人股东，以实现强强联合，优势互补，同时为公司延伸产业链或拓展市场提供经验和协作。

六、结论和建议

总而言之，不同历史发展阶段、不同经营环境以及不同的企业文化、生命周期、规模及行业特征，公司的股权结构是有差异的。没有绝对的最优模式，只要提升企业业绩与价值，就是好的股权结构与合作模式。

企业在遵守国家法律法规的情况下，要根据其本身的战略发展要求、资源需求、行业特征与企业的发展阶段选择合适的合作对象，引入符合要求的投资者，确定合适的合作模式，为企业带来资金、市场、品牌和管理等所欠缺的资源，为企业长远发展打下基础，推动产业发展壮大。对于人力资本依赖较重的企业，在股权结构设计时，可以考虑引入高级管理人员和骨干员工持股，实现利益捆绑、长期激励，以吸引人才、激励人才和留住人才，促进公司持续发展。

通过引入外部投资者，可以优化股权结构，建立定位清晰、权责对等、运转协调、有效制衡的公司治理结构，但同时也要注意风险防范，重视《公司章程》的地位和作用，把《公司章程》作为股东各方协调利益和参与公司组织、行为的契约，在《公司章程》中对控制权、权利分配以及董事会安排等重要事项做出明确制度规定，以减少股东干预与冲突，降低风险。

参考文献：

[1]马永斌著.公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M].北京：清华大学出版社，2013.

[2]房西苑著.资本的游戏（第二版）[M].北京：机械出版社，2012.

[3]俞燕.举牌万科险资之惑[J].财经，2016（19）.

（作者单位：中国航发北京航空材料研究院）