轻资产模式对企业价值的影响研究——基于2006～2015年中小板上市公司实证分析

刘鹏佩，祝欣然，罗忠玉，全 良

（1.东北林业大学经济管理学院，哈尔滨150040；2.哈尔滨商业大学会计学院，哈尔滨150028）

当今市场竞争中，企业遭受信息时代和互联网蓬勃发展的双重冲击，传统以扩大生产规模为主的重资产运营模式面临挑战。“互联网+”商业模式下，企业如何进行商业模式转型升级，使企业自身价值迅速提升而获得长足发展是当下急需解决的问题。轻资产运营的概念最先由麦肯锡管理咨询公司提出，指企业将有限的资源重点投向研发和营销等高价值环节，将占用固定资产较多的生产制造等非核心业务外包，从而降低企业资本投入，提高投入产出比，增强企业核心竞争力，此后轻资产模式受到越来越多的关注。[1]那么轻资产运营模式能否提升企业价值、所有的企业是否都适合轻资产的运营模式成为各界关注的核心。

轻资产概念相关研究是国内外学者共同关注的话题。杨现锋认为轻资产是由企业管理体系、人才配比、文化环境、客户关系等构成的无形资产，相比机器设备、存货等重型资产，占用资金少，经济附加值更高。[2]吕爽认为轻资产主要指企业运营中积累的智力知识、管理经验等，这些资产看似虚无，却是企业长期竞争优势、提升企业价值的关键。[3]随着学者研究不断深入，逐渐将轻资产运营模式概念统一：企业将长期积累形成的轻资产作为企业关键性资源充分利用，而轻资产固有的杠杆效应使有限资源优化整合，逐渐形成企业价值创造的竞争优势，这一定义被国内外学者广泛接受。[4]-[7]

对轻资产模式与企业价值的关系许多学者进行了诸多案例分析和实证研究。汤谷良等分别以苹果公司和腾讯公司为例，从财务管理角度研究轻资产运营对企业价值提升的作用。[8]-[9]唐璎璋等分别选取跨国汽车制造业、跨国半导体制造业的数据，实证分析了轻资产模式与企业价值存在正相关关系。[10]但也有文献质疑轻资产运营能提高企业价值，王智波等利用1999-2007年中国工业企业数据实证分析轻资产运营对企业价值的影响，未发现轻资产运营企业产生高利润率的证据。[11]刘静等发现轻资产运营在创新导向型企业中并未表现明显优势，[12]并将产生这一现象的原因归于变量选取漏洞。

文章基于上述理论分析，选取2006-2015年中小板上市企业数据，实证分析轻资产运营与企业价值间的关系，进一步分析什么类型的中小企业更适合轻资产运营，找到创新导向型企业不适合采取轻资产运营的证据并做出解释，具有理论价值和现实意义。

一、变量及研究方法选取

（一）变量选取

本文的数据来源为2006-2015年中国中小板上市企业数据库，以2006-2015年持续经营的企业为研究对象，根据企业法人代码将8年的截面数据合成平衡面板数据集，将异常观测样本剔除，得到模型所需观测值。使用面板数据模型来研究轻资产运营对企业价值及企业类型的影响，在借鉴国内外学者变量选取基础上，设计三组不同类型的变量，分别如下所示。

1.被解释变量和解释变量

本文采用托宾Q值衡量企业长期市场价值作为实证模型中的被解释变量，用Tobin，s Q表示，其计算公式为：T—Q=公司的市场价值/资产的重置成本

文章对轻资产模式中轻资产衡量采用台湾学者对轻资产的度量方法，[10]轻资产权重用LA表示，LA=轻资产/总资产

考虑到轻资产运营可能存在的滞后效应，文章以滞后一期的指标作为解释变量：上一年的资产负债率衡量企业资本结构类型；上一年研发投入率衡量企业创新程度；上一年的人力资本衡量企业的人力资本状况；人力资本与研发投入率这两个指标共同对衡量创新导向型企业；上一年的管理费用率衡量企业管理程度，上一年的营销费用率衡量企业的营销以及对客户服务程度，营销费用率与管理费用率两者共同衡量服务导向型企业。各种类型企业的衡量指标及其公式如下。

（1）投资结构型企业用资产负债率（ER）为衡量指标，ER=负债总额/资产总额

（2）创新导向型企业用研发投入率（RDIR）和人力资本（HC）为衡量指标，

RDIR=研发支出/营业总收入

HC=净利润/员工人数

（3）服务导向型企业用管理费用率（MFR）和销售费用率（MCR）为衡量指标，

管理费用率用MFR表示，MFR=管理费用/营业总收入

营销费用率用MCR表示，MCR=营业费用/营业总收入

2.控制变量

为更好实现对企业价值的解释，增加三个指标为控制变量：为防止因企业行业特征及行业盈利水平不同可能给实证结果带来偏差，文章引入当年行业净资产收益率（ROE）控制模型；为防止因不同地区经济发展水平差异可能给实证带来偏差，文章引入企业所在省份上一年国内生产总值（GDP）控制模型；为防止因企业规模不同可能给实证带来偏差，文章引入企业上一年全部从业人员年平均人数（NOE）作为控制变量并表示如下。

净资产收益率用ROE表示，ROE=当年行业净资产收益率

国内生产总值用GDP表示，GDP=上年企业所在省份的国内生产总值

企业员工人数用NOE表示，NOE=上年企业员工人数

（二）模型选取

本文采用GLS回归分析法对轻资产模式与企业价值的关系及什么类型的企业更加适合轻资产模式进行实证分析，分别构建两个模型进行验证。

1.轻资产模式与企业价值之间关系的基本模型为：

T-Q=α+α1轻资产权重 t+α2资产负债率 +α3研发投入率+α4人力资本+α5管理费用率+α6营销费用率+α7行业净资产收益率+α8省GDP+α9企业员工数+μ

2.轻资产模式与企业类型相关性模型。文章基于模型（1）继续深入分析，建立下面所述的交叉模型研究不同企业类型是否对轻资产模式与企业价值之间的关系起到强化作用，交叉模型为：

T-Q=α+α1轻资产权重 +α2资产负债率 +α3研发投入率+α4人力资本+α5管理费用率+α6营销费用率+α7轻资产权重×资产负债率+α8轻资产权重×研发投入率+α9轻资产权重×人力资本+α10轻资产权重×管理费用率＋α11轻资产权重×营销费用率＋α12行业资产收益率+α13省GDP+α14企业员工数+μ

二、实证研究

（一）单位根检验

为检验研究序列有效性及保证研究结果准确性需要进行单位根检验。结果如表1所示。变量的水平序列中有些表现非平稳性，有些表现出平稳性。进行一阶差分得到各变量的平稳序列。

（二）回归结果分析

1.轻资产模式与企业价值的相关关系

经GLS回归分析，得出轻资产模式与企业长期市场价值关系实证结果如表2所示。

模型（1）检验轻资产模式与企业价值间的关系。由实证分析得出结果，模型拟合优度R2=0.939376，说明模型对样本拟合效果很好。常数项C、x1相关系数的P值小于0.05，此时托宾q与轻资产模式间存在明显线性相关关系。由此可见，轻资产模式与企业长期的市场价值存在着显著正相关，轻资产模式可以促进企业长期价值的增长。

表1 单位根检验结果

表2 轻资产模式与企业价值相关关系结果

2.轻资产模式与企业类型相关关系分析

经GLS回归分析得出轻资产模式与企业类型间的关系结果如表3所示。

表3 轻资产模式与企业类型相关关系结果

模型（2）检验轻资产摸式下企业类型与企业价值间的关系，由实证结果可以看出，模型拟合优度R2=0.94839，说明模型对样本拟合效果非常好；常数项 C、X7、X10、X11的 P 值小于 0.05，说明在 95%的置信度下解释变量X7，X10，X11对Y有显著影响。由此可见，中小企业中权益比率强化轻资产模式与企业长期市场价值具有正向关系，管理费用率和销售费用率使轻资产模式与企业长期市场价值间正相关关系得到强化。解释变量X8、X9的P值大于0.05，X8、X9对Y不显著，中小企业中，研发投入率及人力资本水平对轻资产模式提升企业长期市场价值的效果不明显。

三、结论及政策建议

（一）结论

基于理论分析和实证研究，得出如下结论：第一，根据轻资产模式与企业价值间的关系模型，即模型（1）回归的结果得出以下结论：轻资产模式显著提升了中小企业的长期市场价值即托宾q值，轻资产运营模式对提高企业的长期市场价值起到积极的促进作用。第二，在分析轻资产模式与企业价值关系模型的基础上，文章对不同企业类型中轻资产模式对企业价值的影响进行实证分析。经过实证分析得出以下结论：一是投资结构型企业：GLS回归分析的实证结果说明资产负债率增强了轻资产运营模式对托宾q值的提升，因此，轻资产模式更适合投资结构为债务导向型的中小企业，负债比率相对越高的企业，越需要保持轻资产运营模式来保证其流动性，既可以降低轻资产模式财务风险，还可以大大提高企业资金运用效率，促进企业创造更多的价值；二是创新导向型企业：轻资产运营模式并未对创新导向型企业表现出明显优势，根本原因在于轻资产运营本身不会形成创新型企业核心竞争力。在完全竞争市场中，提升创新导向型企业价值需要异质性资源和技术壁垒带来的超额利润，外包制造环节采取轻资产运营会造成企业对外包重资产控制力下降而无法保障产品质量，这很有可能导致企业核心技术或工艺外泄，削弱其他行业进入的技术壁垒，使企业提前步入价格战泥潭，最终输给竞争对手。因此，创新导向型企业需保持一定重资产比例保持持久竞争力；三是服务导向型企业：轻资产运营模式对重视内外部服务的中小企业长期市场价值提升有促进作用。因此，服务导向型企业对内应严格控制帮助企业更好地挖掘隐含成本、进行更为有效的营销；对外应该以客户为中心发挥服务导向功能，与客户建立良好关系，从顾客身上获取更多利润来提升企业价值。

（二）政策建议

第一，在中国经济发展新常态、企业面临转型升级的形势下，企业所处内外部环境不断发生变化，只有通过高频率商业模式创新才能在不断变化的经济环境中获得竞争优势。轻资产模式作为商业模式演进的重要趋势，在推动商业模式转型升级的同时，也带动企业稳步发展和自身价值提升。因此，企业应积极参与轻资产运营实践，通过优化自身轻资产模式运作，培育新的经济增长点，创造企业价值。

第二，政府应发挥企业运营模式转型升级中的引领作用，不应该将轻资产运营作为政治任务，越位代替企业决策运营。任何商业模式的演进都离不开特定商业环境和企业自身发展情况。企业到底要专注轻资产运营还是全产业链运营，应根据自身业务类型及竞争优势决定，而非盲目追求轻资产运营模式。

对大多数创新导向型企业，轻资产运营本身不会形成高新技术企业的核心竞争力。技术扩散3.1.3前的垂直一体化经营是创新导向型企业获取超额利润、提升企业价值的关键。因此，大多数创新导向型企业需保持一定重资产比例，保持持久竞争力。部分知名创新导向型企业采用轻资产运营提升了企业价值，主要是前期掌握了不可流动的异质性资源，这些资源被严密内控或复制成本高昂，难以被承包商窃取利。因此，创新导向型企业实施轻资产运营，必须通过干中学积累异质资源，确保关键资源严密内控不可流动，才能最终提升企业价值。

[1]Wei-Kang Wang， Fengyi Lin， Irene Wei Kiong Ting， QianLongKweh， Tzu-Yu Chiu.Does asset-light strategy contribute to the dynamic efficiency of global airlines?[J].Journal of Air Transport Management，Volume 62，July 2017，Pages99-108.

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[7]刘艳军.国有线下电子支付企业的轻资产战略研究—以PE线下电子支付公司为例[D].广州：中山大学，2010.

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