小米上市

张程

长期以来，关于小米公司到底是一家什么样的公司，以及小米公司的价值有多大一直是人们关注和讨论的热点话题。有人认为小米公司是一家自主创新的科技公司，也有人认为小米是一家“山寨”公司；有人认为小米是一家互联网科技公司，也有人认为小米只是一家硬件生产公司；有人认为小米公司的征途才刚刚开始，也有人认为小米已经度过了其黄金岁月。

5月3日，小米公司向香港联交所提交上市申请书，部分揭开了小米公司的神秘面纱，即使不是全部，起码也可以让人们从财务数据和小米的自我定位上更好的了解這家正处在聚光灯下的明星公司。

小米的“厚道”文化

小米公司崇尚“厚道”文化，其厚道体现在多个方面。其一是产品和价格厚道，用小米公司自己的话来说就是“感动人心，价格厚道”。所谓的“感动人心、价格厚道”分两个方面来看，一方面是产品本身的品质做到极致，远超用户的预期；另一方面是在产品质量远超预期的前提下，做到价格低于用户预期。用一个更通俗的概念来说就是“性价比”高；用一个量化了的标准来看就是“硬件产品的综合净利润率不超过5%”，这也是小米创始人雷军一直在对外承诺的事情：通过让利来回馈用户。

从小米公司上市申请书中披露的财务数据来看，在过去几年小米确实做到了这一点。在刨除了因为融资时发行优先股而带来的非现金科目公允价值变动所带来的亏损之后，根据非国际财务报告准则计量的经调整利润，小米公司在2015年、2016年、2017年的利润率分别为-0.5%、2.8%、4.7%，基本兑现了创始人雷军对于小米用户的承诺。

如果非要说小米公司对于用户不厚道的地方，那么恐怕非其常年紧张的供应链莫属，这使得消费者需要以“抢购”的方式购买小米公司的产品，并且经常要等待很长时间才能拿到产品。

对于员工，小米公司也体现了厚道的作风。在全部1.45万名员工中，有约5500名员工持有股票期权。与传闻中雷军持有小米公司70%以上股权不同的是，从披露的数据来看，雷军仅持有31.4%的股权，包括两名已经离职的联合创始人在内的7名联合创始人合计持有公司27.12%的股权，显然这些人在公司成功上市后身价都将大涨。

对于早期的投资人，小米公司也非常厚道。根据上市申请书披露的数据，晨兴资本、IDG、顺为资本等投资者合计持有小米公司约33.9%的股份。其中A轮参与融资的投资者在小米公司F轮融资时，估值就已经翻了200倍。通过小米公司公布的未经审计的财务数据来看，到2017年底，在小米公司合并财务报表财务费用项目上已经记录了540亿元可转换可赎回优先股公允价值变动的债务了，这意味着投资人在小米上市后将会获得丰厚的回报。

除了上述“厚道”之外，小米公司还抱有一个非常“厚道”的企业信念，即用科技改善人类的生活，“让所有人，不论他/她是什么肤色、什么信仰，来自什么地方，受过什么教育，都能一样轻松享受科技带来的美好生活”。

不过对于未来普通股的投资人而言，小米公司可能很难做到“厚道”。虽然小米公司的上市申请书中并没有披露具体的募资计划，但是市场传言小米公司计划以800亿～1000亿美元的估值水平登陆资本市场。以2017年小米公司的盈利能力看，这意味着小米公司的静态市盈率将高达95～118倍左右，不仅远高于硬件制造行业平均20倍市盈率左右的估值水平，还超过了多数互联网科技公司的估值水平。参照全球智能手机产品的领导者苹果，其2017年的静态市盈率也不过18倍不到，当前的动态市盈率不到14倍。如果参照这些数据，那么小米公司的估值显然过高，对于未来的普通股投资人而言，以这样贵的价格进行IPO显然有点不“厚道”。

而且根据小米公司承诺的硬件综合净利润率永远不会超过5%，按照这一限定，除非小米公司除硬件产品之外的业务取得了突破性高速发展，否则其净利润恐怕很难实现高速增长。2017年底小米公司的营业收入为1146亿元，其中九成以上来自硬件产品，即使未来数年小米的硬件收入翻番，该项录得的净利润也就100亿元左右。如果仅作为硬件制造公司这恐怕很难支撑起高达千亿美元的估值。小米公司如何将其“厚道”贯穿到普通股投资人身上，有待观察。

小米是一家什么公司

厚道可以定义一个企业的文化，但是无法定义一个企业的业务。小米公司究竟是一家什么样的公司依然难以界定，因为其庞大而多样的业务布局，让人很难找到一个关键词对其进行概括。因此人们对于小米的认知总是由许多不同的标签拼凑而成。

小米公司及其生态链生产和销售的产品类型多达1800多种，除了智能手机及其周边产品，路由器、智能手环、平衡车、扫地机器人等硬件产品之外，小米还生产和销售旅行箱、床垫、毛巾、背包等生活用品。

小米公司在解释自身商业模式时用“铁人三项”来进行概括，即高质量的硬件产品、高效的零售方式、丰富的互联网服务。这样的解释或许可以很好的帮助我们了解小米公司的运营方式，即生产——销售——增值服务。但是这样的产业链路无法直观的告诉我们小米公司的主营业务究竟是什么。从小米公司营业收入的构成或许更有助于我们直观的了解小米是一家怎么样的公司，以及它的痛点和弱点分别是什么。

小米公司的营业收入主要来自三个方面，分别是智能手机、IOT（物联网）及生活消费产品、互联网服务。其中智能手机所占比重呈现出逐年缩小的趋势，IOT（物联网）及生活消费产品、互联网服务所占的比重在逐年增长。截至2017年底，三者的比例大概是7：2：1。这种趋势比较好理解，因为在小米公司当前的业务结构之下，主要营业收入无疑是来自硬件产品，但这些硬件产品的利润率并不高。根据小米公司的承诺，综合净利润率不会超过5%。那么未来小米公司攫取利润的主要渠道可能要通过互联网服务。这也就透露出小米的真正本质，即通过低利润率，甚至是不赚钱的硬件产品来获取和绑定用户，然后依靠附加服务赚取利润。

根据小米公司披露的数据，占营业收入不足一成的互联网服务贡献了近四成的毛利。截至2017年底，智能手机、IOT与生活消费产品、互联网服务的毛利率分别为8.8%、8.3%、60.2%。显然互联网服务的利润率远高于硬件产品。

截至2018年3月底，小米公司MIUI系统的月活跃用户數达到1.9亿人，并拥有38个月活跃用户超过1亿人的应用程序和18个月活跃用户超过5000万的应用程序；小米手机用户每天使用智能手机的时长大约是4.5个小时。这些数据呈现的并不是一个硬件生产商的样子，反而很像一家软件公司的面貌。拥有如此多过亿月活用户应用的公司，不仅在中国屈指可数，即使放眼全世界也很少。但是细看这些应用，又都是在MIUI系统之内，通过绑定在硬件产品之上获取用户的，如小米应用商店、小米浏览器、小米音乐、小米视频等。这些应用如果脱离智能硬件产品的绑定，与同类产品相比较恐怕缺乏竞争力。同时需要注意的是，这些应用的活跃用户存在着高度的叠加，所以小米公司拥有的活跃用户总量实际上可能就是1.9亿的MIUI月活跃用户数。不过应该看到的是，由于众多月活过亿应用程序的存在，小米公司在变现上确实存在着多种通道。不过在变现的方式上目前还是以广告和网络游戏为主。

小米上市的时机

在2015年还声称“5年内不考虑IPO（首次公开募股）”的雷军，在2017年底就开始紧锣密鼓的筹备上市工作了。到底是什么原因让小米改变了原本的发展规划？这恐怕不仅与小米在2016年出现出货量大幅下滑有关，还与整个智能手机产业市场的不景气有关。

根据国际数据公司（IDC）的统计数据显示， 2017年全球智能手机出货量为14.6亿部，同比下滑0.5%，为全球智能手机出货量首次下滑。2018年一季度全球智能手机市场的出货量下滑趋势进一步加剧，一季度出货量为3.36亿部，同比下滑2.4%。

在中国市场也出现了类似的情况。根据中国信息通信研究院公布的数据显示，中国手机市场出货量从2017年开始出现下滑，全年同比下滑12.3%。2018年一季度国内手机出货量延续2017年以来的下跌趋势，同比下滑了26.1%。

在这种大背景之下，高度依靠智能手机业务的小米恐怕不得不着急，即使2017年小米逆转了颓势，实现了手机出货量和营业收入的大幅增长，但是像2016年那样的下滑，谁能担保不会再次出现。尤其是在当前这种不景气的大环境之下，即使像苹果这样的公司也没有信心，何况是综合实力远不如苹果的小米。

5月2日苹果公司公布了2018财年第二季度的财报，iPhone手机的销量同比增长3%，ipad同比增长6%，Mac同比下滑3%。从出货量来看，苹果第二季度的财报表现平平。不过苹果公司宣布提高16%的派息率和拿出1000亿美元用于回购股票的举动颇为令市场关注。这意味着在当前的大环境之下，苹果公司也没有更好的投资选择，只能将手中持有的巨额现金用于回馈投资者。这或许对于苹果公司的投资者而言是一个好消息，但是对于整个智能手机产业而言并不是一个积极的信号。

小米的商业模式在某种程度上和苹果很相似，除了硬件之外，服务是重要的盈利点。根据苹果公司最新一季的财报，services（服务）收入同比增长31%，增速为过去三年中的新高；在整个苹果的营业利润中，services贡献了约三成的利润。

但与苹果公司不同的是，小米公司的智能手机采用的是开源的安卓系统，而苹果公司是自己研发的封闭的ios系统，这意味着苹果公司对于用户的绑定作用更强，因此在服务上获得利润的能力也更强，相反小米则要弱得多。连苹果公司在目前的大环境下都选择保守的策略，那么对小米而言，此时上市应是最好的时机了。