好未来遭遇做空

甄祥晴

6月13日晚，美国知名做空机构浑水公司发布报告称，好未来至少自2016年起财报作假，涉嫌欺诈性创造利润。

好未来成立于2003年，其核心品牌“学而思”在中国培训市场以及众多学生、家长中知名度极高。2010年10月，好未来在美国纽交所挂牌上市，2017年年内，好未来股价累计上涨超150%，去年7月其市值超過新东方，成为中国市值最高的教育公司。

浑水报告公布后，市场反应激烈。好未来股价当晚呈现断崖式下跌，盘中跌幅一度高达15%，两日内，市值蒸发128.32亿元。6月14日收盘，好未来的市值仍高达205亿美元，而另一教育巨头新东方目前市值仅162亿美元。

面对来势汹汹的浑水，好未来6月14日回应称，报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。公司董事会与审计委员会将对报告进行审查，并将采取行动保障广大股东利益。

净利润夸大43.6%？

这份做空好未来的报告，浑水准备已久。在过去几个月中，浑水查阅了上千页相关文件，其中包括与好未来相关的政府文件及第三方信用报告。

浑水报告称，2016财年至2018财年期间，好未来至少将其净利润夸大了43.6%，在此期间的累计净收入利润率也仅为8.8%，而非财报公布的12；4%。

在长达70页的报告里，浑水提出核心证据质疑好未来通过复杂的资本运作，获得了超过1.2亿美元的虚假账面收益。

其中一项交易为好未来收购顺顺留学，另一项被质疑的交易为好未来卖出“爱智康一对一”后又原价回购。更为严厉的一项指控是，浑水认为欺诈行为遍及好未来核心业务“学而思培优”，并正转移到在线业务中。

浑水因为做空中概股而出名，一旦浑水出手，被做空的公司基本是灰头土脸，一蹶不振。但浑水做空仍有未能成功案例，另一只中国教育龙头新东方便是典型。

中信证券分析称，浑水实际攻击的是好未来两项资产交易业务和会计处理，“这两项资产交易和业务的会计处理，在合理的会计处理范围内，而且对于分析师判断公司价值而言，实际并无太大影响”。不过有观点认为，此次做空重要的是好未来可能会遭到SEC的调查，声誉受损。

好未来的“好生意”

尽管遭遇做空，仍然有很多人认为好未来是一家好公司。这种情绪的背后，是市场对中国K12培训市场与好未来核心业务的信心。

在中国，教育支出是家庭最重要的刚性支出之一，K12培训在中国市场上受到热捧。据广证恒生此前的研报显示，2017年，我国K12课外培训市场规模约4600亿元人民币，未来i年年均复合增速达17%且市场集中度低。

好未来正是K12培训市场的龙头企业。有分析称，浑水做空的底气来自于好未来当前过高的估值现状。目前，好未来市盈率高达101倍，而新东方市盈率仅为57倍。

遭遇浑水做空后，好未来仍然被多家券商看好。天风证券认为，对股价的判断应当结合目前好未来在新城市的拓展，季度新增学生的情况看，好未来仍然是具备长期投资价值的优秀公司。

不过，仍然有业内人士指出了好未来将面临的压力。资深教育行业观察者小狼分析称，好未来真正的危机是接下来两个季度的业绩数字。“今年暑假，受多个因素影响，学而思培优多个主要城市的招生增速放缓，而网校增长仍然依靠大量广告投放实现，这将成为好未来接下来半年股价下行的主要压力。”

简而言之，“线下放缓影响收入，线上投放影响利润。”好未来接下来的营收与净利润高增长是否可以持续，存在疑问。