保险：“收入”持续改善等待估值修复

肖俊清

随着监管层对保险市场整顿影响的边际减弱，不断进行业务调整的寿险市场正持续回暖，笔者在5月的文章《保险一季报：准备金如期释放 严监管加剧洗牌》中，就指出，4月份的保费市场已经明显好转，到此时公布的5月数据显示，龙头险企的正在步入正轨，其中中国平安单月新业务价值出现正增长，令人对其估值修复的期望大增。

当然，筑底是一个漫长的过程，目前的保险市场依旧处在整顿后的修复期，且大市场环境危机四伏，期待个股短期进行报复性上行的可能性并不大，投资者更多需要等待市场反转。此外，如龙头中国平安，作为估值偏低，行业市场前景广阔的个股，在近3个月指数明显调整的情况下，一直稳固地在区间震荡，展现出极强的防御性，可重点关注。

保费市场持续回暖

综合上市险企披露的公告来看，今年前5个月，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的寿险原保险保费收入分别约为3071亿元、2437.8亿元、1104.7亿元、546.2亿元，同比增速分别为2.9%、20.8%、17.8%、8.9%。

从单月保费收入情况来看，今年5月，上述险企寿险原保险保费收入为312亿元、303.2亿元、123.8亿元和76.2亿元。其中，中国人寿从3、4月的“逆天”表现中跌落，5月单月仅录得3.7%增长，而中国太保从1月24.44%增长后便进入持续的增速下滑的态势，到5月寿险单月增长11.68%为5月倒数第二，总保费单月增长12.12%，为5个月以来最低。新华则延续了4月的靓丽表现，单月同比增长17.54%。

当然，中国平安的寿险表现最好，5月保费收入已接近中国人寿，同比增幅拔得头筹。值得重点关注的是，5月平安人寿个险新单实现今年以来的首次同比正增长，这无疑是对行业持续新业务增速为负的糟糕市场打下的一剂强心针。5月当月个险新单103亿元，同比增长9.45%，环比增长2.9%。

可以说从3月人寿的高光表现和其他龙头险企明显的保费回暖看，到5月龙头保费收入不出意料的继续回暖，虽然二级市场股价表现差强人意，但对于行业来说，龙头险企在平安的带领下，全年保费稳定增长，预计四季度新业务保费转正问题不大。

增长周期难言结束

长期以来，中国保险行业的发展一直落后于世界平均水平，距离发达经济体则更加遥远。除保险业资产占金融行业资产比例的维度外，保险深度和密度相对来说更加直观。

2017年，中国保险业实现原保费：36581亿元，同比增长18%，稳居全球保险市场老二的位置。彼时全国GDP总量：82万亿，同比增长6.9%。全国保险深度：4.42%，较上年增加0.26个百分点，全国保险密度：2646元，较上年增加407元。

相比38年前的1980年，中国的保险密度提升了5629倍。而保险深度也从0.1%提升至4.42%。这一数字看上去唬人，但实际上对比同期全球平均水平和欧美发达经济体，中国保险深度与密度依旧严重偏低。

2017年，中国保险密度折算后约为407美元，这一数据对比发达经济体2016年内的数据差距十分明显。其中，与英国4359美元相比，有高达11倍的差距。即使是在西欧保险业发展并不如意的德国，2562美元的密度，也是中国的约6倍。

此外，从全球平均水平看，2015年我国保险深度和密度分别为：3.57%和280.7美元。同期全球平均水平为：6.23%和621.2美元。中国保险深度与密度与全球比值分别为，深度：57.3%；密度：45.19%。2017年底，银保监会主席黄洪在亚金协的一次致词上表示，中国的保险深度、保险密度分别为全球平均水平的66%、53%。可以看到，仅仅两年的时间，保险深度与密度相比全球平均值增长明显，显示出国内保险行业强劲的增长力，但依旧呈现出较低的水平，发展潜力巨大。

内含价值稳健增长等待估值修复

从2015年以后内含价值增长的主要驱动因素由预期回报逐渐转向新业务价值，主要受益于新单的快速增长以及价值率的提升。18年随着新单增速的整体放缓，上市险企内含价值增长的最主要动力也将出现分化，太保、平安预计新业务价值贡献仍然为最主要驱动力，而国寿、新华可能还需要依靠内含价值的预期回报带动。

友邦目前作为国内险企估值的标杆，其P/EV基本维持在2倍左右，主要因为公司人力的高产能、保障型为主的产品结构带来的高价值率以及带动内含价值长期稳健的增长，对于产能及产品结构目前国内险企短期内仍然难以达到，但国内险企在新业务价值及增速上具备一定的优势。

当前国寿、平安、太保、新华P/EV估值仅有 0.95、1.60、1.14、0.97倍，处于历史的低点，而公司的实际经营状况目前来看也在持续向好的状态中，如果考虑18年内含价值的增长，国寿、太保、新华的P/EV估值则只有 0.85、1.00、0.83倍，明显处于被低估状态。而平安在新业务率先翻红的状态下，若维持继续保持上市以来26.9%的复合增长率，年底内含价值将达到每股57.3元，对比6月21日收盘价格，仅1.06倍P/EV，同样具备竞争力。

当然，市场目前风险偏好持续下降，筑底和估值修复或将是个漫长的过程，投资者应潜心等待机会，切勿着急抄底。不过，对于长期投资者而言，现在的股价也非常具有吸引力。

2018年1-5月保费收入同比情况