科技股究竟该值多少钱？

杨旭然

随着科技互联网产业的进步，一些新的科技领域，如以云计算、大数据为代表的企业，有着更快的发展速度和更大的未来市场空间，因此估值普遍高企。

在過去几年的时间里，包括亚马逊、阿里巴巴、微软等在内的云计算龙头企业，取得了惊人的上涨幅度，估值水平在美国、香港的巨型科技企业中也属最高水平。

但相反的是，海外上市的制造型科技企业的估值水平一直不高，包括各种类型的硬件企业，配件企业，甚至是部分芯片企业，市盈率普遍并不高，这也代表了市场对这种类型企业的一般看法。

在A股市场中，千亿级别的科技公司屈指可数，由于中国投资者对于科技类上市公司的偏爱，也都给予了这些企业较高的估值水平。这其中当然有很多不符合资本市场一般规律的乱象，但从长期来看，最终也会向常识与理性回归。

重科技 看重行业竞争优势

在2017年底和2018年初，“重科技”是市场上最受关注的科技股，包括各种类型的芯片股，出现问题之前的中兴通讯（000063.SZ），都受到了市场的热捧。

但随着时间的推移，2018年大量重科技企业并没有很好的市场表现。当然其中原因很复杂，涉及到一段时间内资金充分炒作造成的高估、超长的研发和市场周期等，但最重要的核心因素仍是低盈利、高估值之间的矛盾。

例如，前期涨幅巨大的明星芯片股北京君正（300223.SZ）、长电科技（600584.SH）、士兰微（600460.SH）等，经过充分的炒作之后，2018年中报都尚未显露出经营上的明显改善，因此股价也都出现了不同程度的下跌。

但是因为多种原因，国内面板产业的龙头TCL集团（000100. SZ）则被明显低估。作为全球范围内领先的显示面板企业，TCL集团的市值从最高的千亿元左右，下跌至目前的不到400亿元，但与此同时，其2017、2018上半年的净利润一直处于增长状态，2018上半年的净利润已经上升至15亿元级别。

TCL旗下的华星光电经过近10年的发展，已经显示出了抵御周期波动，并且在周期底部持续进行产能扩张的能力，而这正是当年韩国企业之所以能够战胜日本与美国同行最重要的“制胜法宝”。

数据显示，早在2016年华星光电48吋以上的大尺寸产品面积占比就已经达到48.7%，其中55吋全球市场占有率21.6%，国内排名第一。在大尺寸液晶面板领域，华星光电对国内一线品牌客户出货量排名稳居第一。大尺寸代表着行业发展的趋势，并且在2017、2018年继续强化。

另外，TCL本身的彩电产能，以及在互联网电视方面的布局，都可以直接利用自身面板产能，垂直一体化的布局，相比其他面板企业有更强抵御周期变化的能力。

虽然受到行业周期波动的影响，TCL集团有部分财务数据都有不同程度的下降，但财务数据之外，企业抵御周期风险的能力、产品在市场上的竞争优势等，都是观察一家重资产企业不可忽视的衡量指标，尤其是在以重周期闻名的面板行业。

智能硬件 走向分化

智能硬件是过去几年最为火热的创业领域，其中重要的方向包括了手机、VR/ AR、共享单车、互联网汽车等。

但是在这其中，监控系统和摄像头都被忽视了。严格的说，这个领域是最接近于真正意义上“智能”的硬件，因为在城市监控摄像头的背后，是一整套云端存储、图像处理和实时数据分析（包括人脸识别）的应用系统。即便是相对简单的家庭用摄像头，也涉及到云计算和部分大数据分析的应用。

因此，不难解释行业龙头海康威视（002415.SZ）为何会成为A股历史上股价表现最为强劲的上市公司之一。

海康威视目前的扣非动态市盈率不足25倍，在大量的硬件型科技公司中已经属于较低的水平，如果和十年前的海康威视进行纵向比较，可以看到起估值水平已经到了极低状态——略高于2014年底和2016年2月的16-20倍。在这两次估值底部出现之后，海康威视都曾经出现了明显的大规模股价上涨。

并且相比这两次底部区域，海康威视的2018年中报中，净利润和营业收入的增长并未出现明显下滑，仅有应收账款出现了增加，且增速相对稳定。也就是说，其2018年以来的下跌仅是由于市场估值下降，而非基本面的恶化。

由于国情和市场多种问题的不同，海康威视在海外没有明显的对标企业，但其软-硬-云一体化闭环商业模式，和苹果公司基本吻合，因此可以将苹果视为其最明显的对标公司。

截至9月20日，苹果公司的扣非动态市盈率为19.74倍，与海康威视基本一致，但很明显相比苹果，海康威视的市值空间仍然很大。

另外一家重要的视频监控企业大华股份（002236.SZ）的市场表现则要差得多，2018年3-9月底之间，股价下跌幅度超过50%，扣非动态市盈率下降至16倍，显示出了市场对其抱有一定悲观情绪。

翻看大华股份的财务报表可以看到，其2018年度净利润虽然取得了10%的涨幅，但净利润的现金含量已经下降至-101.33%，同时每股经营现金流量从2017年报的0.32元下降至-0.37元，应收账款从2017年底的75.40亿元跳涨至2018年中报的90.82亿元。受此影响，其2018年最终的盈利数据也存在打折扣的可能。这些都催生了资本逃离。

相比之下，其他智能硬件相关的企业如暴风集团（300341.SZ），以兆易创新（603986. SH）为代表的芯片企业，以小米集团（01810.HK）为代表的手机企业等，与苹果公司、三星电子、美光、英伟达等国际巨头对比，都存在不同程度的高估问题。

互联网应用 估值混乱

时代给了互联网公司一个蓬勃发展的舞台，也给了他们前所未有的高估值，2000年是如此，2015年也是如此。

到了2018年，市场对于互联网企业的估值判断开始变得混乱，特别是在A股市场中，典型的互联网公司如手机游戏、网络游戏企业，市盈率已经从顶峰大幅下降，目前10-20倍估值的企业十分普遍，包括游族网络（002174.SZ）、天神娱乐（002354.SZ）和三七互娱（002555.SZ）等，经过长时间的下跌之后，市盈率都已经降到非常低的水平。

但同时，由于网游需求端逐渐见顶，这些企业2018年的营业收入、净利润都出现了比较严重的下滑，同时在政策层面也出台了一系列限制措施。

受这些因素的影响，连行业体量最大的两家企业腾讯和网易也受到了巨大影响，其中腾讯在经过30%以上的大幅下跌后，动态市盈率31倍左右（9月20日数据），网易股价最大跌幅则接近50%，目前动态市盈率20倍出头（北京时间9月20日数据）。

由于业绩下降的预期明确，目前A股网络游戏企业的低估值情况比较合理。

国内领先的在线商旅平台之一腾邦国际（300178.SZ）净利润和营业收入连续多年保持增长，市盈率已经长期低于20倍。相比之下，美国上市的携程网估值要高一倍多，全球龙头Booking Holdings.Inc市盈率也超过了30倍，市值接近千亿美元。

国内上市规模体量最大的互联网公司、网络安全巨头360（601360. SZ）在借壳上市之初被炒出了天价，市值突破4000亿元，市盈率数百倍，自2018年2月開始进入到漫长的估值回归的过程中，截至9月20日仍然有60倍以上的动态市盈率。

2015-2017三年的时间里，360的净利润分别为2.255亿、1.594亿、0.68亿，这样的盈利能力显然和最高达到4000亿以上的市值完全不相匹配。

如果按照2018年美国纳斯达克市场的平均市盈率30-35倍计算，考虑到360净利润、营业收入的增长都低至10%左右，无法享受高溢价，其估值应该下降至1000亿元左右，这个数字仅有目前1900亿元的一半左右。

远在美国上市的趣头条、拼多多连年亏损但连续暴涨，赴港上市的平安好医生、美图等“独角兽”则是连续阴跌。全球范围内互联网企业的估值体系，从未像今天这样混乱过。