茂业商业吞高溢价并购苦果

吴新竹

茂业商业（600828.SH）是一家主营零售百货、地产开发、物业经营的综合性商业企业集团。

2017年，茂业商业归属于上市公司股东的净利润为10.3亿元，比2016年的5.7亿元同比增长82%，但细究公司报表，实际的盈利质量远不如数字光鲜。经过高溢价收购，公司的资产负债率一度由54.4%大幅攀升至71.8%，如果不是投资性房地产会计估计变更对净资产的增厚，公司的资产负债率将在80%附近，在主要的百货类上市公司中名列前茅。

细究公司年报，问题多多。例如，茂业商业2017年年报披露，按信用风险特征组合计提坏账准备的其他应收款金额为7.9亿元，对关联方的其他应收款总计为1.3亿元，但公司未对7.9亿元的其他应收款计提任何减值准备，而且公司几乎从不披露管理费用和销售费用明细。

茂业商业自2015年起陸续收购了数家资产负债率很高的同行公司，甚至不惜以稀释每股净资产为代价展开重组，对标的公司不论关联方与否均高溢价收购，导致公司实际资产负债率极高，而标的公司的承诺业绩屡屡不达标。

茂业商业在负债激增和商誉减值压力面前屡秀会计魔方，比如近两年把投资性房地产由成本法计量转为按公允价值计量，此举有虚增净资产和净利润的嫌疑，也涉嫌违背了上市公司相关信息披露制度。此外，在回复把囤积土地卖给关联方的问询时顾左右而言他。公告显示，大股东已经把手中81.7%的股票做了质押，其资金状况可见一斑。

投资性房地产魔方

茂业商业的资产负债表里，投资性房地产科目由2016年的14.17亿元暴增至2017年的49.93亿元。查看明细可知，2017财年，由“存货＼固定资产＼在建工程转入”35.68亿元。对比年度报告，2016年未办妥产权证书的固定资产中摩尔城A座的账面价值为19.88亿元；2017年未办妥产权证书的投资性房地产中摩尔城A座的账面价值为29.68亿元。同一项资产在一年的时间里增加了9.8亿元，只能说明公司在2017年财报中对摩尔城A座由成本法计量转为按公允价值计量。但是，对这一事项公司没有发布任何会计变更公告。如果说35.68亿元的投资性房地产转入额中，摩尔城A座占29.68亿元，那么剩下的6亿元来自哪些项目主体？公司依然没有披露。《上海证券交易所股票上市规则》（2018年4月第十次修订）要求，上市公司变更会计估计应当及时向交易所报告并披露，但公司却没有进行相关公告。

茂业商业的公允价值计量模式要追溯到2016年，公司在该年7月1日决定对投资性房地产的计算方法进行会计政策变更——由成本计量模式变更为公允价值计量模式。这一决定恰巧发生在公司回复上交所问询函后的三个月内。

问询函的主要内容是关于茂业商业以172.3倍的溢价收购内蒙古维多利商业（集团）有限公司股权。维多利集团在2015财年及2014财年的扣非净利润分别为-5988万元和-9651万元，上交所要求说明该交易的合理性。茂业商业称，本次交易完成后公司门店数量将进一步增加，区域市场份额将得到有效提升，特别是显著提升区域中高端市场的市场份额。有趣的是，当上交所问及维多利集团百货、超市业务在当地的市场份额并与主要竞争对手比较时，茂业商业回答道，目前市场上无内蒙古零售市场份额的公开权威数据，当地行业协会亦无法提供当地百货零售企业经营数据，因此无法获取维多利集团百货、超市业务在当地市场的具体份额，亦无法获取当地主要竞争对手的经营数据。

事实上，茂业商业即使无法获取当地主要竞争对手的经营数据，对维多利集团百货、超市业务在当地市场的具体份额应该是了如指掌的。维多利集团百货、超市开展业务的两个城市呼和浩特和包头均有公开权威的零售业数据。根据Wind金融终端，国家统计局公布的社会消费品零售总额显示，2015年呼和浩特市为1353.5亿元，包头市为1276.6亿元。公司揣着明白装糊涂的回答不得不引人深思。

茂业商业以15.6亿元的现金收购维多利集团70%的股权，抛却172.3倍的溢价不论，交易完成后，公司的资产负债率由 54.4% 提高到 82.5%，远远超过了同行。公司在回复问询函的公告中列举了高资产负债率无碍偿债能力的理由：自身经营性现金流量较好，有尚未使用的银行授信余额，维多利集团盈利能力得以提升等。还自信地表示，将华北区域实体零售龙头嫁接到上市公司的全国性资源体系上能进一步增强上市公司综合竞争能力，提高整体盈利能力，从而保障上市公司的偿债能力。

回复问询函后不到三个月的时间，茂业商业便使出了杀手锏，将投资性房地产由成本法计量转为按公允价值计量，净资产随之暴增，为2016财年公司的其他综合收益贡献了8.76亿元，资产负债率也因此降到了72%，2017年又增加了6.95亿元其他综合收益。此外，通过公允价值计量，公司累计把近24亿元的房屋与建筑物转为投资性房地产，可以少计提折旧，达到增加公司净利润的效果。

高溢价借壳上市

2016年3月，茂业商业借壳上市，上市公司原主体成商集团以85.6亿元收购深圳茂业商厦有限公司（下称“茂业商厦”）、深圳德茂投资企业（下称“德茂投资”）和深圳合正茂投资企业（下称“合正茂投资”）持有的百货资产，发行价定为 7.37元/股。然而，标的公司的净资产合计只有8.9亿元，溢价率超过800%。

5家标的公司中，和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业、珠海茂业的估值分别为 35.09亿元、21.90亿元、1.84亿元、21.25亿元、5.53亿元，增值率依次为663.5%、1167.7%、577%、1206.3%、709.6%。交易对象承诺2016年度5家标的公司的净利润不低于7.11亿元（以经审计的扣除非经常性损益前后的孰低者为准），实际净利润为5.69亿元，业绩完成率为80%；2017年度5家标的公司的承诺净利润为不低于7.79亿元，实际净利润为7.62亿元，业绩完成率为98%。为此，大股东及相关方不得不在2016年、2017年年报披露后送出7075万股、849万股补偿给其他股东。

5家标的公司的业绩承诺期限为三年，2018年预计实现的净利润不低于8.40亿元。公开资料显示，5家标的公司在2015年3月31日的净资产账面价值为8.9亿元。假设标的公司承诺的未来净利润总额在2015年3月31日的贴现价值为21亿元，将其从85.6亿元的交易作价中扣除，得到64.6亿元的交易作价，该金额是净资产的7.26倍。然而，上市公司在2015年3月31日的市净率只有3.61倍，证监会零售业的算术平均市净率是4.92倍。可见，借壳上市稀释了上市公司的每股净资产，迫使公司的股价整体被高估。

茂业商业于2016年2月26日完成新增股份登记手续，市场对这次重组的反应十分消极。消息发布后的半年时间里，茂业商业的收盘价由8.2元降至6.9元，而证监会零售业的算术平均收盘价则由14.7元升至15.2元，公司股价明显跑输同行上市公司。

不过，交易对象毕竟是“自己人”。交易前，茂业商厦持股上市公司的比例为68%，借壳上市成功后，茂业商厦、德茂投资和合正茂投资的持股比例跃升至89.48%；社会公众持股则由32%降至10.52%。恰好遵循了《證券法》、《股票上市规则》等相关规定，即股本总额超过4亿的上市公司，社会公众持有的股份需高于公司股份总数的10%。完成借壳上市的第一个财年，茂业商业的资产负债率超过70%，高于行业整体资产负债率59%。在这种情况下，公司实施了每10股派发现金股利3元的分红，共计分配现金5.20亿元。大股东的高持股比例优势得以展现，高比例的分红大部分落入大股东手中。

危险的现金收购

与借壳重组几乎同时完成的是茂业商业全资子公司以支付现金方式收购人东百货100%股权和光华百货100%股权，该交易没有业绩补偿承诺。2017财年，人东百货完成了评估报告预测净利润的46%，光华百货完成了评估报告预测净利润的60%，保荐公司对此发布了道歉公告。但不论是这两家标的公司业绩未达标，还是前文所述借壳上市后业绩不达标，茂业商业管理层却没受到影响。

2018年3月，重庆茂业百货有限公司被茂业商业以现金合计4.03亿元全资收购。此前，茂业商业发布过两份对重庆茂业的资产评估报告：以2016年3月31日为评估基准日，重庆茂业的股东全部权益价值的评估值为5.1亿元，评估值较账面净资产增值3.9亿元，增值率为322.38%；以2017年10月31日为评估基准日，重庆茂业的股东全部权益市场价值评估值为4.03亿元，评估增值额为3.1亿元，增值率为329.97%。时隔五个月，重庆茂业的评估增值率竟然提高了7个百分点。

重庆茂业的审计报告也公布过两份，一份会计期间截止于2016年3月31日，另一份截止于2017年10月31日，不可思议的是第二份审计报告里财务报表不翼而飞，只显示了报表附注。

值得一提的是，交易对象茂业百货（中国）有限公司（下称“茂业百货”）和中兆投资管理有限公司（下称“中兆投资”）分别持有重庆茂业65%和35%的股权。茂业百货是茂业商业控股股东茂业商厦的控股股东，中兆投资是茂业商业同一控制下的关联法人。公司对待“自己人”很厚道，与之相比，王府井（600859.SH）于2017年4月收购控股股东北京王府井国际商业发展有限公司（下称“王府井国际”）的全资子公司贝尔蒙特香港有限公司（下称“贝尔蒙特”）便显得“吝啬”许多。

在评估基准日2016年6月30日，贝尔蒙特的股东全部权益价值账面价值为40.3亿元，收益法评估后的股东全部权益价值为53.7亿元，增值率为33.34%。通过此次收购，王府井取得了原春天百货在华北地区、华东地区、东北地区和西南地区的13家门店，涉及百货、购物中心和奥特莱斯业态。

那么，茂业商业高溢价收购重庆茂业又是出于何种经营战略呢？公告称重庆茂业三面临街、整体建筑气势宏伟，在目前重庆市综合百货商场中经营面积、经营楼层数量、经营商品种类均名列前茅。同时，由于公司在重庆尚无门店，通过收购重庆茂业，公司可以进一步拓展覆盖城市，扩大业务辐射范围。

听上去有道理，可是在陈述该理由之前，公告中提到“重庆茂业无物业资产，日常经营场所为租赁关联方物业”，也就是说茂业商业为了抢占好的地理位置，不去争取收购关联方的物业资产，而是高溢价收购租赁这些资产的公司。

更匪夷所思的是，财务报表显示，重庆茂业超过50%的资产是对茂业商厦的其他应收款，后者正是茂业商业的大股东。2015年度，重庆茂业的资产总额为3.5亿元，按欠款方归集的期末余额前五名的其他应收款中，茂业商厦居首位，金额为2.07亿元，款项性质为往来款；2016年度，重庆茂业的资产总额为3.57亿元，关联方往来款项余额中对茂业商厦的其他应收款为2.6亿元；2017年10月31日，重庆茂业的资产总额为2.6亿元，关联方往来款项余额中对茂业商厦的其他应收款为1.35亿元。茂业商厦连年大比例占用重庆茂业的资产，意欲何为？

囤地平价卖给大股东

上交所对茂业商业持续关注。2018年年初，公司因将一块地卖给关联方引来了问询函。交易的情况是，茂业商业全资子公司成都茂业地产有限公司向茂业集团（中国）有限公司（下称“茂业集团”）出售其全资子公司秦皇岛茂业置业房地产开发有限公司（下称“茂业置业”）100%股权，作价871万元，并签署该交易项下的《股权转让协议》和《债权债务转让协议》。

茂业集团由茂业商业的实际控制人配偶全资控股。2016年度，该公司经审计的营业收入为零，净利润为-1.5万元；2017年1至10月，该公司未经审计的营业收入为零，净利润为1.8万元。

虽然茂业集团账面拮据，但上市公司不会为难“自己人”。以2017年11月30日为评估基准日，以资产基础法评估的茂业置业总资产账面价值为7506万元，评估价值为7600万元，增值率为1.26%；总负债账面价值为6729万元，评估无增减；净资产账面价值为777万元，评估价值为871万元，增值率为12.16%。

资料显示，茂业置业的主要资产为一宗尚未开发的土地。公司在回复问询函中表示，2015年12月，茂业置业以6330万元竞得上述面积为1.04万平方米的土地。但拿地后，公司参考当地已运营可比酒店项目一年以上的运营数据进行仔细测算，发现该项目的后续开发建设及运营对资金有较高的要求，投资回报率水平低于公司拿地时进行的前期测算结果，致使该项目至今仍未实施开发。

该宗地位于秦皇岛市海港区文昌路以南、河滨路以西，百度地图显示文昌路与河滨路交界处距海岸线只有数百米的距离。但公司在回答两年内当地可比宗地交易情况时，却选择了三个位于汤河以东腹地的地块。公司称，由于当地2016年以后所成交的同类土地用途地块与待估宗地皆不在同一商圈，可比性较差，因此选择上述三例作为可比案例。然而，这三块宗地与公司的宗地也不在同一商圈，可比性从何谈起呢？

此外，当上交所进一步问及市场环境主要变化导致投资回报不及预期时，公司称，截至2017年2月末，秦皇岛商品房源储备量较为充足，随着房地产政策的收紧，加上该项目所在旅游区域的特性，导致酒店项目的运营对于季节性依赖较强的局面未得到较大改善。

然而，《证券市场周刊》记者查询秦皇岛市国土资源局国有土地使用权挂牌出让公告获悉，该地块的土地用途明细为住宿餐饮用地，出让年限为40年。另一方面，茂业商业在公告中表示该地仅限于建设高档酒店。那么，全市商品房源储备量充足与高档酒店的客房供应量有何关系呢？

事实上，秦皇岛市游客人次呈逐年递增的趋势。就茂业置业这块土地所在的海港区而言，海港区网站显示，2017年黄金周共接待游客113万人次，同比增长58%，实现社会旅游总收入10.72亿元，同比增长40.49%。