上市公司并购重组“业绩对赌”集中到期“添堵”的对赌

孙庭阳

2014年至2016年上半年，上市公司迎来外延发展、并购重组的高峰期。并购时，上市公司让卖方承诺标的公司未来数年业绩，即在特定期间每年净利润达到一定金额，而有业绩承诺“加持”，卖方议价权就高一些，这是股权收购中的对赌模式。如果标的公司业绩达到承诺，买卖双方皆大欢喜；如果业绩不及承诺，卖方要给予补偿。而上市公司每年也会对标的公司进行商誉测试，如果商誉减值，将直接压低上市公司当年利润。

多数对赌的业绩承诺期是3年，2017年成为是否能兑现业绩的重要时间节点，也是对赌给上市公司、给市场“添堵”的高发期。

据Wind资讯统计，有对赌协议的标的公司2015年至2017年实际盈利完成承诺数的幅度分别是109.57%、110.98%、106.31%。整体已经达到盈利承诺，但刚刚跨线，2017年完成程度环比有所下降。而具体到各家公司，则是几家欢乐几家愁，合计3年情况，没能完成盈利承诺的标的公司占比达1/3。

在对赌期内，标的公司业绩亏损的不在少数。对上市公司而言，虽然标的公司贡献利润未达承诺值，但如果能增厚公司利润则勉强可以接受。不能容忍的情况是带来亏损。例如，标的公司承诺期前两年业绩不错，到了对赌期快结束的第三年突然亏损。

标的公司业绩不达承诺，原来的卖方要补偿其中差额，有些交易对手拒绝支付承诺的补偿，被监管机构公开谴责。

“晚节不保”，7家标的公司承诺期最后一年亏损

按照3年业绩承诺期计算，如果2015年收购资产，2017年是承诺期结束前的最后一年，而有7家标的公司在这一年年度收益突现亏损，正海磁材（300224.SZ）、信雅达（600571.SH）和东方网络（002175.SZ）是上市公司业绩受此严重拖累的典型。

正海磁材2015年收购上海大郡动力控制技术有限公司（下称“上海大郡”），延展电动汽车产业链，却得到了一家一年亏掉两年盈利的公司。

上海大郡的历史收益并不靓丽，其2012年、2013年、2014年1—6月归属于母公司的净利润分别为亏损1956万元、亏损1095万元、亏损918万元。虽有减亏趋势，但仍处在亏损泥潭中。

2015年1月，正海磁材正式收购上海大郡81.53%股权，加上此前就持有的7.1428%股权，持股比例上升至88.68%，公司希望借此快速切入新能源汽车电机驱动系统领域，通过优势互补，发挥协同效应，进一步保证公司盈利能力的可持续性和稳定性，提升公司价值。

当时，出让方对上海大郡2015年至2017年度业绩承诺分别是2000万元、3500万元、5000万元。而这3年实际实现的净利润分别是3306万元、3997万元、亏损6670万元。2017年突然而至的亏损，达到2012年以来亏损峰值，几乎“吃掉”前两年盈利的91%。3年累计下来，上海大郡贡献的利润只有633万元，和承诺的1.05亿元相差巨大。

正海磁材解释称，在新能源汽车补贴逐年退坡的情况下，上海大郡受到了来自下游整车企业的成本压力的倒逼，叠加上游相关钢铁、铜、功率模组等原材料价格上涨的影响，上海大郡的产品售价和综合毛利率较去年同期均出现大幅下降。

2017年，正海磁材商誉减值1.02亿元，净利润下降46.78%，股价下跌48.38%。同样生产磁性材料产品的公司，同期股价上涨7.72%。

信雅达也有相似的命运，其2015年收购科匠信息75%股权，后者主要提供移动应用服务及定制开发业务。2017年科匠信息亏损5181万元，3年下来距离承诺值相差9754万元。2017年信雅达亏损2.09亿元，主要源于2亿元的商誉减值。

东方网络在2015年7月收购水木动画66.67%的股权，2017年是承诺期的最后一年，水木动画亏损2501万元。

“中途乏力”，第二年就亏损

被收购时，标的公司处于业绩高峰期，股权划转到上市公司后，第一年持续兴旺，第二年就开始亏损的情况也存在，百润股份（002568.SZ）、美亚柏科（300188.SZ）收购的标的公司就是这样业绩“中途乏力”的代表。

百润股份2015年6月为了拓宽盈利面收购上海巴克斯酒业，前者主营食用香精及预调鸡尾酒，后者主营RIO预调鸡尾酒。百润股份对巴克斯酒业进行并购重组后，公司成为香精香料和预调鸡尾酒双主营业务发展的公司，可谓“双腿走路”，没想到第二个主业并未“健步如飞”。

3年下来，巴克斯酒业业绩完成率只有21%。卖方曾承诺，巴克斯酒业2015年至2017年的净利润分别不低于3.83亿元、5.44亿元、7.06亿元，每年净利润增长值接近1.6亿元。但会计师出具的审计报告显示，巴克斯酒业同期的净利润实际上分别是4.41亿元、亏损2.31亿元、1.25亿元。承诺3年合计净利润16.33亿元，实际只达到了3.35亿元。最令市场震惊的是，承诺期第二年即亏损2.31亿元，第三年虽有盈利，却不能弥补第二年的亏损。

收购之前巴克斯酒业业绩曾快速增长，2012年、2013年、2014年上半年的净利润分别是500万元、2021万元、1.1亿元。2014年至2015年上半年，预调鸡尾酒市場处于高速增长期，RIO品牌快速升温，市场销售火爆，经销商基于高速增长的预调鸡尾酒市场形势订货踊跃。据此，股权出让方做出了业绩承诺。但随着宏观经济放缓，饮品销售开始普遍遇冷，预调鸡尾酒市场增速同步放缓，终端销售景气度下降，致2016年出现亏损。

巴克斯酒业的亏损直接拉低百润股份收益。2016年，百润股份的净利润从前一年的5亿元，陡降到亏损1.47亿元，下降了6.47亿元，当年百润股份股价下跌了52.59%。

美亚柏科并购的标的也是第二年就出现亏损，公司2015年增资武汉大千信息技术有限公司51%股权，标的公司2016年亏损293.59万元，即使算上前后两年的盈利，也低于3年承诺值，交易对手方需补偿美亚柏科1005万元。今年4月19日，交易对手支付了20%补偿款后称，剩余补偿款将在2019年12月31日前付清。

追索业绩补偿道路颇为曲折的不只是美亚柏科。飞利信（300287.SZ）2015年并购东蓝数码股份有限公司，在未完成业绩承诺的情况下，2017年6月，飞利信要求4名出让方履行业绩承诺补偿义务，以股份或现金补偿2.22亿元，但未收到补偿款。公司遂向北京仲裁委员会提请仲裁，北京仲裁委员对4名被申请人持有的飞利信股份采取了司法冻结的保全措施。至今年6月1日，飞利信仍未收到补偿款，深交所对宁波东控等4名交易方给予公开谴责处分。

“开门黑”，承诺首年即亏损

比第三年、第二年亏损更直接的是，股权刚刚划归上市公司的第一年，标的公司直接亏损。例如爱仕达（002403.SZ）和兴业矿业（000426.SZ）都是在2017年完成的股权过户，并遭遇了收购标的公司业绩“开门黑”。但两家上市公司的态度有不小的反差，爱仕达不急着要补偿款，兴业矿业直接向控股股东发函要钱。

爱仕达全资子公司上海爱仕达机器人有限公司在2017年11月收购了上海松盛机器人系统有限公司（下称“松盛机器人”）和劳博（上海）物流科技有限公司（下称“劳博物流”），前者对2017年至2019年的业绩承诺是350万元、560万元、840万元，后者则是150万元、240万亿、360万元。

但松盛机器人主营的锂电池自动化业务不及预期，锂电池及新能源汽车行业发展迅猛，对锂电池自动化装备要求越来越高，松盛机器人在锂电池自动化投入过高，却很难满足锂电池自动化装备的升级要求，2017年亏损214万元。劳博物流设立时间较短，尚处于发展上升阶段，2017年亏损48.53万元。本来预期两公司能给2017年业绩增厚350万元，现在变成了压低逾262万元。但爱仕达并不着急，公司称：“选择在3年承诺期届满之后，根据松盛机器人和劳博物流3年承诺期累计实现的实际净利润情况进行核算处理。”

相比之下，主营采矿的兴业矿业则积极索要承诺补偿。2015年9月，公司收购控股股东内蒙古兴业集团股份有限公司持有的荣邦矿业100%的股权，荣邦矿业主营银、铜、铅、锌矿的采选和销售。2017年至2019年，荣邦矿业承诺的利润分别是422万元、1834万元及2427万元。但现实却颇为骨感，荣邦矿业2017年全年亏损143万元。根据约定，需要补偿预测值和实际值的差距565万元，公司已经向控股股东发函督促履行补偿义务。

像爱仕达和兴业矿业这样收购标的业绩没有迎来开门红，也给后续两年数倍于第一年的业绩承诺蒙上阴影。

完成业绩承诺也会“添堵”？

上市公司收购的标的公司业绩亏损，是爆发出来的“明雷”，而一些标的资产虽完成业绩承诺，但盈利能力连年下降，仍有隐忧。

2014年9月，佳云科技（300242.SZ）收购北京金源互动科技有限公司（下称“金源互动”）100%股权。金源互动主营移动互联网整合营销，为客户提供媒介策略精准营销、搜索及无线营销解决方案。当初承诺2014年至2017年的净利润分别是3100万元、4000万元、4800万元、5500万元，合计1.74亿元，各年度相对增幅分别是29%、20%、15%。实际上，这4年实现利润合计1.78亿元，业绩承诺累计金额已经完成。但是，同期年度利润分别是3441万元、5828万元、4968万元、3580万元，即在2015年达到峰值之后，其后两年降幅分别是15%、28%，业绩步入下滑通道。

收购的标的资产同样完成业绩承诺，但东方网络（002175.SZ）的资本运作颇有“神来之笔”的感觉，有点给市场“添堵”，引发监管层发文问询。

2014年，东方网络并购了主营电视节目制作乾坤时代（北京）科技发展有限公司（下称“乾坤时代”）。交易对手承诺2013年至2016年净利润不低于9278万元，实际上实现的净利润总计1.05亿元，完成了承诺业绩的115%，可以说是一例成功的并购。但是在2017年9月，上市公司却将这个业绩“顶好”的资产卖出，而留下了前文所述的亏损的水木动画股权。

東方网络今年5月14日公布年报，交易所对公司发出问询函，要求公司陈述业绩承诺期刚结束，即转让（乾坤时代）股权的“原因和商业逻辑”，并质问“股权转让是否构成关联交易，转让价格是否公允，转让股权的会计处理以及对公司商誉、当期损益的具体影响，并自查公司是否已按要求披露出售股权事项对公司的财务影响；同时，请说明出售股权款项的回收情况，回款是否已经逾期”。

对于交易所的问询，东方网络似乎无话可说。在5月22日、5月30日，东方网络延迟了8天、16天，发出两份公告回复，公告内容却“空空如也”，第一份要“延期回复问询”，第二份要“再次延期回复问询”。