中国债券市场监管变化及影响

姜璇

【摘 要】随着中国金融监管机构的重组和资产管理业务新规的到来，许多市场参与者都在猜测债券监管可能发生的变化。笔者认为，银行间市场及各交易所多重监管时代或将结束。中国证券监督管理委员会（CSRC）可以集中批准银行间产品，如商业票据（CP）/中期票据（MTN）和交易所交易产品（如公司债券），同时制定这些产品的统一标准。由国家发展监督和改革委员会监管中的企业债券（主要是地方政府债券）可能继续下降。此外，同业存单（NCD）作为除利率和信用债以外最主要的银行间债券产品，可能仍由央行和银监会（CBRC）共同监管，并纳入宏观审慎评估来稳定银行体系。尽管自1月中旬以来银行间流动性逐渐宽松，但债券收益率下降，信贷息差普遍较高，尤其是低信用等级和长期债券。本文认为，利差可能将在年底保持高位，如：a.资产管理新规严厉打击非银金融机构资产管理产品，将成为信用债需求增大主要原因。B.从银行表内需求来看，信用债仍然弱于利率债。C.二季度经济前景不确定性仍然较高，地方政府和房地产行业融资缩紧，意味着低等级地方政府融资平台债券和放地方发行商将承担更高信用风险。对于债券信用级别，主要推荐中/高等级债券。基于流动性稳定，本文建议延长债券久期配置约至3年。

【关键词】债券金融监管；债券利率；稳定流动性

一、债券监管环境变化及影响

（一）债券监管环境变化

国务院已宣布对政府机构包括四大金融监管机构的重大调整：中国人民银行（PBOC），中国证券监督管理委员会（CSRC），中国银行业监督管理委员会（CBRC），中国保险监督管理委员会（CIRC）。根据该计划，银监会和保监会将会合并，并且其起草重要法律，法规和审慎基本政策的只能将转移到央行。另外，期待已久的资产管理（AMPs）新规终获比准并将在短期内实施。随着中国金融监管机构的重组和资产管理业务新规的到来，许多市场参与者都在猜测债券监管可能发生的变化。媒体报导称，债券市场监管很可能集中于单一监管机构，即中国证监会。那目前的监管政策如何？又将有怎样新变化？并且新规会如何影响各种债券产品的发行？

（二）当前债券监管环境

中国债券市场是全球第三大债券市场，总额达76万亿人民币。主要产品包括政府债券（CGBs；占比 18%），地方政府债券（20%），政策性金融债券（CFBs； 18%），同业存单（NCDs；11%）和非金融债券（即信用债券； 22%）。信用债券更进一步细分为企业债券（债券中占比4%），公司债券，可转换债券和可交换债券（7%）和商业票据（CP）/中期票据（MTN）/私募票据（PPN）（12%），（数据来源：万得资讯）。

非金融企业信用债根据产品不同，由三个机构其中之一监管。受审批制度影响，企业债由国家发改委监管，公司债实行注册制由中国证监会监督，中期票据/商业票据/私募由中国人民银行领导的中国银行间市场交易商协会（NAFMII）监管，实行注册制。企业债主要由非上市公司发行，这类债券包括地方政府融资机制（LGFV）和工业债券，目前以地方政府融资平台债券为主。公司债主要针对2015年之前的上市公司，也向非上市公司开放。中期票据/商业票据/私募主要用于工业企业。NAFMII监管下的中期票据/商业票据/私募主要在银行间市场交易，由证监会监管的公司债/可转债/交易所交易债券基本均在交易所挂牌交易，而发改委监管的企业债在银行间市场和交易所均可交易。

（三）信用债券监管变化影响几何

鉴于潜在监管主体变化和目前各种债券的监管制度，笔者认为，银行间市场及各交易所多重监管时代或将结束。中国证券监督管理委员会（CSRC）可以集中批准银行间产品如商业票据（CP）/中期票据（MTN）和交易所交易产品（如公司债券），同时制定这些产品的统一标准。由国家发展监督和改革委员会监管中的企业债券（主要是地方政府债券）可能继续下降。此外，同业存单（NCD）作为除利率和信用债以外最主要的银行间债券产品，可能仍由央行和银监会（CBRC）共同监管，并纳入宏观审慎评估来稳定银行体系。

（四）监管改革影响下的信用债发行

鉴于监紧缩与重组可能带来的变化，通过对债券供应自下而上的分析表明，信用债发行净额较2017年可能会增加约13-15万亿人民币。即使不同行业情况差异较大，但企业整体融资压力无法减轻。一方面，监管紧缩对信用债需求影响较大，需求下降反过来导致公司难以发行债务。最近数据显示，尽管取消债务发行企业有所减少，但取消量仍然很高，表明债务需求依然疲软。与此同时，信贷供应压力在各行业之间急剧变化。对于地方政府融资平台发行人，加强对地方政府融资和投资监管不利于市场需求并增加了再融资压力。

对于高产值行业发行人来说，去年以来现金流有所改善，贷款率走低，使用表内信贷融资而非债券也许是更好的选择。另一方面，低产值行业发行人较少掌握传统银行贷款渠道，市场需求较低。房地产发行商面临更大的再融资压力，三方面受挫，银行贷款收紧，政府监管加强，信贷需求下降。

1.交易所交易债券：继续增长但受到市场需求的制约

在2018年第一季度，公司债持续17年以来的上涨趋势，而信用债需求依然疲软且发行量下降，非银机构的资产管理产品（AUM）继续萎缩。第二季度，总发行量或将保持较低水平，发行期限将显著下降，有可能推动净发行额达到1500亿人民币。预计资产管理新规及私募债券严监管将对公司债产生较大影响。整年度来看，18年公司债发行量可能与去年基本持平，约为1.3万亿人民币，尽管净发行额可能由去年1万亿人民币下降为9000亿人民币，到期额目前已达5000亿人民币。

2.中期票据/商业票据/私募：净融资反弹

自2016年下半年以来，随着金融监管力度加大，银行间流动性收紧，导致商业票据融资额持续下降。资产管理产品增长已经温和放缓，导致中期票据和私募等长期信贷需求疲软。但2017年下半年以来，由于监管紧缩边际影响下降，银行间流动性趋于稳定，企业融资需求稳固，有助于中期票据/商业票据/私募整体回暖。今年第一季度净融资为3600亿人民币，较17年第四季度有所增加并连续二季度增长。今年第二季度，由于存在较大还款基数，预计发行量会继续反弹，但发行净额可能回落至约1100亿人民币。笔者预计，鉴于近期发行量回升趋势和较短到期日， 2018年中期票据/商业票据/私募净发行将恢复正增长，达到约9000亿元人民币。

3.企业债持续下滑

国家发改委批准的企业债带有较强的计划经济特征，主要有地方政府融资平台发行。近年来，由于地方政府融资收紧导致此类债券净发行量明星下降。此外，许多地方政府融资平台还在外汇市场发行公司债，未来中国证监会可能对非金融企业债进行统一监管。笔者大胆预见由地方政府融资平台主导的企业债可能进一步下跌，甚至从市场逐渐消失。在今年一季度，企业债净偿还额为1400亿人民币。预计今年二季度净偿还额约为1000亿人民币，2018年全年净还款约4000亿人民币。

二、信用策略：坚持中/高等级信用债，延长久期

利率走势：流动性宽松；利率窄幅波动或有所降低。

第一季度中，利率债表现惊人，10年起国债收益率从1月中旬近4%高位跌至3.7%-3.8%。优于预计中一季度乃至全年流动性和供给需求。其中流动性好于预期，是由供需两方面驱动的。在供给面，央行强调稳定流动性，原因可能在于加强金融监管已经从强调金融体系内的（特别是金融机构之间）流动性收紧转向实体经济面减少信贷。因此，央行很可能着重于稳定银行间流动性，以避免由流动性或信用因素引起的系统性风险。另一方面，货币需求也有所减缓。受金融监管加强影响，资产管理产品缩水，同时切断了从银行到非银机构的流动资金。與此同时，金融机构受金融监管和高利率压制，并没有如之前一样增加杠杆。

【参考文献】

[1]张庆，苏薪.流动性风险监管升级对商业银行资产负债结构的影响[J].银行家，2018（1）.

[2]叶华.系统风险、系统性风险与金融危机[J].投资研究，2012（12）.

[3]郭田勇，杨帆.完善同业存单市场监管[D].中央财经大学，2018.