沙特阿美这个盘，中国接吗

王诚

作为世界第一大原油生产公司，沙特国家石油公司（简称“沙特阿美”）预计今年会IPO，但是市场广泛预计真正上市会在2019年。沙特王储萨勒曼对沙特阿美的目标估值是2万亿美元，并且希望通过上市募集约1000亿美元，这也被称为“史上最大规模IPO”。

沙特油气上游币场长期并仍将处于对外封闭状态，沙特阿美全面控制沙特境内的油气勘探、开发、生产、炼制和销售等。

在沙特阿美境外IPO选择上，英美等国都积极伸出橄榄枝，中国对此也抱有极大的兴趣。然而，沙特在我国重点关切问题上顾忌颇多，也不排除大打一场经济外交牌的可能。

那么，沙特阿美这么大个“盘子”， 中国接还是不接呢？

五个关键财务指标

近日，彭博社对外披露了一份涉及沙特阿美2017年上半年的财报信息，其中主要包含五个关键财务指标。

1.高达338亿美元的净利润

以2017年上半年国际平均油价为53美元/桶、沙特限产后日均产油990万桶计算，高出排名第二的苹果公司近17%，是同为油气行业巨头的埃克森美孚和荷兰皇家壳牌各自的4倍有余。

2.521亿美元的现金流

其中包含307亿美元业务现金流以及214亿美元的政府还款。

市值最高的上市油企埃克森美孚同期现金流为152亿美元，荷兰皇家壳牌则为210亿美元。

3.向沙特政府支付的130亿美元分红

埃克森美孚和荷兰皇家壳牌的股息支出则分别为64亿美元和78亿美元。

4.向沙特王室缴纳的185亿美元特许经营费和向沙特政府繳纳的399亿美元所得税

5.区区13亿美元的公司债务

截至2017年6月底，沙特阿美总借款额为202亿美元，现金和现金等价物价值为190亿美元。而埃克森美孚、荷兰皇家壳牌、雪佛龙、道达尔和英国石油这5家同期债务总额则接近1500亿美元。

在各大媒体为获得这家过去40年时间里最神秘公司的财报信息而倍感兴奋时，理智的投资者们则再次对沙特阿美的IPO前景产生了质疑。虽然沙特阿美拥有创造现金流的强大能力，但其持有的绝大部分现金均用于纳税、支付特许经营费和用于资本投资等，其上市后的自由现金流收益率或不会高于业界平均水平。

从此次信息“泄露”的时机来看，号称“史上最大规模IPO”的沙特阿美公开上市募股计划近期在上市时间地点、公司估值等方面引发各方争论。此时披露如此亮眼的财报信息无疑有助于提升潜在投资者信心，为公司未来IPO股价托市，甚至有分析认为可能是沙特阿美方面故意为之。

三大关键问题

但这里仍有三大关键问题需要搞清。

问题之一：2万亿估值从哪来？

沙特方面对于2万亿美元的估值貌似来源于一个简单的计算：以该国知名的陆上油田Ghawar和海上油田Safaniya等埋藏的2611亿桶原油储量，乘以8美元/桶（一种用于估值原油储备的基准价格）。

但是，如果照此逻辑和算法，俄罗斯国家石油公司的市值就可达到2720亿美元，而非目前的640亿美元;埃克森美孚的估值则将比现在缩减53%。

从华尔街的业界专家们所做的一些简单测算来看，以80美元/桶的价格、日产1100万桶为基础出发，参照业界平均水平，假设年均投入400亿美元作为资本支出（沙特阿美自己宣布的未来10年年均投资额）、自由现金流收益率为7%，由此测算得出的沙特阿美估值不足1.5万亿美元。

若将当前国际油价和实际产量水平带入上述测算，再加上此次披露的沙特阿美资本支出数值，公司估值则将进一步降至1.2万亿美元左右。

综合来看，华尔街普遍对于该公司的估值在1-1.2万亿美元区间内，即便沙特王储小萨勒曼前不久访美期间大做美方工作，美方对于2万亿美元的估值目标仍不看好。

问题之二：税负压力过大？

从彭博社披露的数据来看，沙特阿美仅在2017年上半年就向沙特王室和沙特政府支付了累计714亿美元的各种税费。

根据沙特政府2017年3月出台的新规，沙特阿美需缴纳的所得税税率由此前的85%大幅下降至50%，但缴纳给王室的特许经营费则由20%的固定费率改为浮动费率：

当油价低于70美元/桶时仍为20%;

当油价在70-100美元/桶区间时，高出70美元的部分费率为40%;

当油价高于100美元/桶时，高出100美元的部分费率为50%。

据美银美林集团测算，当油价高于70美元/桶时，每高出1美元，沙特王室就可多获得19亿美元特许经营费。因此，总部位于英国爱丁堡的能源资产评估公司伍德—麦肯兹认为，沙特阿美IPO后可用于支付给股东的现金分红仍将低于埃克森美孚等油企，或难以吸引海外投资者的兴趣。

问题之三：企业发展不明晰？

根据沙特政府的设想，除去公开上市的5%股份外，剩余股份均为沙特主权财富基金-公共投资基金（PIF）持有。

虽然沙特政府于今年1月1日将该公司变更为股份制企业，公司资本金160亿美元划分为2000亿股，并组建了含11名成员的董事会（沙特王室任命6人），但改制后的沙特阿美未来与政府间的关系仍未厘清：沙特政府和公司董事会究竟谁有权决定公司生产经营战略？沙特阿美未来究竟以国家利益为导向还是以公司利润为导向？

此外，沙特政府内部对于沙特阿美未来发展路径也有不同声音。该国王储及其身边团队倾向于将其打造成韩国三星那样的全球性综合工业集团，但部分政府机构及西方咨询顾问公司则更赞成专注于油气领域的国际石油公司。

一旦沙特阿美未来发展领域不明晰，投资者将难以分析其业务潜在风险，亦难以对其业绩表现进行评估，进而影响对公司股价的估值。

中国需要什么？

当下，我国能源对外依存度已超过65%的警戒线并不断攀升。在这个背景下，作为沙特原油的主要进口国之一，加强与沙特阿美的业务联系与合作，无疑有助于我国确保境外原油来源和长期安全稳定供应。

而沙特亦看重我国能源消费大国地位，一方面，希望增加对华原油出口，另一方面，也寄望于我国金融机构和能源企业投资沙特阿美。随着沙特阿美预计上市时间日益临近，2万亿美元估值未能得到资本市场认可，沙特方面压力骤增。为此，沙特积极与我国有关方面接洽，通过突出“沙特-中国全面战略伙伴关系”定位游说中方成为该公司的战略投资者和基石投资者。我国的确对参与沙特阿美IPO并借此强化与沙特在能源领域的合作抱有极大的兴趣，中石化与中石油均先后确认有意购入沙特阿美股份。

2017年10月，英国《金融时报》披露，中投和“三桶油”等中方机构组成的联合体有意直接以1000亿美元吃下沙特阿美待IPO的5%股份。

同时，我国对此亦有自己的考量与诉求，除了确保稳定的能源供应外，还希望借此实现的目的有三个：1.争取沙特阿美选择香港作为境外IPO地点;2.争取沙特向中国企业放开沙特油气上游市场;3.争取沙特支持上海原油期货市场和接受以人民币结算两国油贸。

那么，实现上述这些目标的可能性有多大？

撲朔迷离的境外IPO地点

在境外IPO地点的选择上，沙方想法始终扑朔迷离。

纽约证交所曾是头号热门候选地。一方面，纽约在接纳能源企业挂牌上市方面管理机制健全、再融资能力强大、市场活跃度较高;另一方面，沙特在国内外形势错综复杂的背景下愈发看重与美国的盟友关系。无论出于政治因素考量抑或是萨勒曼家族与特朗普家族之间的私交，都为纽约证交所增加了砝码。

为了帮助伦敦证交所争取沙特阿美的IPO，2017年，英国首相两次访问沙特。英国金融行为管理局“示好”愿修改上市规则，为沙特阿美这类主权国家控股企业量身打造一个新上市类别，规避现有繁琐的公司治理要求。英国财政部更在2017年底向沙特阿美提供了价值20亿美元的信贷额度。

香港证交所凭借“可结构性介入庞大的中国内地市场”而成为竞争中的“黑马”。今年1月，港交所行政总裁李小加对外表示，沙特阿美如选择香港IPO，将是“天造地设的契合”。沙特对于中方积极推介香港的回应是，“希望中方对沙特阿美的IPO做出符合自身地位和分量的投资，期待沙特阿美成为中方最大的能源合作伙伴”。

但是，无论如何比对三个地点的优势与劣势，做出最终结论的仍然是这对父子——沙特国王萨勒曼与王储小萨勒曼。

沙特的顾忌

沙特油气上游市场长期并仍将处于对外封闭状态，沙特阿美全面控制沙特境内的油气勘探、开发、生产、炼制和销售等。

对于参与上海原油期货交易或拿出一定比例原油在上海交易所拍卖等动议，沙特方面并不积极，对使用人民币结算或以上海期货市场价格作为定价参考基准也有一些顾虑。众所周知，石油美元体系是保障美元作为全球最主要储备货币的基石，而沙特的选择对于该体系至关重要。

外界有评论称，沙特会从双边合作长远发展角度来考虑使用人民币结算问题，但在实际接触过程中，沙特常常“顾左右而言他”：一方面，沙特深知油贸结算货币问题的高度敏感性，进而破坏对美同盟关系后需承担的政治经济后果;另一方面，沙特无意改变外储结构，因为这可能造成其持有的巨额美元资产贬值，增加其维持本币与美元间固定汇率的压力，同时还要额外承受人民币汇率波动的风险。此外，一旦在“石油人民币”的态度上有所松动，印度、日本、韩国等沙特石油的其他主要买家亦有可能提出类似要求。

中国该不该接盘？

沙特虽看重中国能源市场及对华关系，希望在激烈的国际原油市场竞争中保持甚至扩大在华份额，但目前看来在我国的重点关切问题上顾忌颇多。

而沙特阿美的亮眼数据也并没有赢得投资者的足够信心。安联投资能源分析师Rohan Murphy就直言，虽然其持有包括埃克森美孚、英国石油等多家能源企业的股份，但不会在IPO中购入沙特阿美股票，因为“我们普遍认为投资与国家政府紧密相连的公司，其经济回报往往并不具备吸引力”。

在这种情况下，中国对于沙特利用沙特阿美IPO在美国、英国等传统盟友间，在中国、日本、印度等原油主要买家间大打经济外交牌的本质有着清醒认识，不大可能以“接盘侠”的姿态去过度追逐沙特阿美的IPO，避免重蹈在油价呈涨态势下收购高溢价资产的覆辙。