MSCI带来的机遇与挑战

魏震

MSCI纳入A股的进程开启之后，中国股市的下一步改革与发展仍任重而道远。在逐步适应把A股纳入投资范围的过程中，国际机构投资者也将面临多重抉择与挑战。

A股将在6月1日正式加入MSCI指数。

6月1日，中国A股将正式纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。MSCI是一家在纽交所上市的金融服务提供商，以全球统一的系统方法编制股票指数而著称。目前以MSCI指数为基准的股票资产超过11万亿美元，基于MSCI指数发行的交易所买卖基金（ETF）超过950只，MSCI的现有客户在全球100家最大资产管理人中占到了97家。

MSCI与中国证监会于2015年开始组建工作小组，着力解决阻碍A股纳入的各项问题。在国务院的支持下，工作小组在过去两年里做了许多铺垫工作，为2017年评审结果中宣布纳入A股夯实了基础。

催化进一步开放

尽管初始纳入权重不高，但A股在国际上广泛运用的基准指数中实现了从无到有的飞跃。MSCI已公布的初始纳入计划，只包含了234只大盘A股，在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数中分别占1.26%和0.39%的权重。这是基于当前A股市场的准入状况，也为那些尚未投资过A股的国际机构投资者在为期仅有12个月的准备时间里减轻一定的负担。

下一步可能会扩大纳入范围、增加权重。但这必须以中国A股市场的准入状况与国际水平更加密切的接轨为依据，包括：经过市场检验的互联互通机制、沪股通和深股通每日额度的放宽、股票停牌状况的不断改善以及对创建指数挂钩金融产品限制的进一步放宽。

A股纳入MSCI，主要受益于最近几年A股市场对外开放的一系列改革。经过二十多年的探索、改革、创新和发展，当前沪深两地A股的总市值已经跃居全世界第二位。但长期以个人投资者为主、整体投资理念不成熟、投机氛围较浓等都制约着中国股市进一步健康发展，更不利于市场积极发挥有效资源配置作用的因素。同时2015年汇改以来，因人民币双向波动带来了资本外流的压力。

不断吸引专注长期投资的国际机构投资者进入中国证券市场，是金融市场改革的关键一步。MSCI纳入A股，直接意义便是为A股市场引入国际机构投资者的长期股票配置资金。初始纳入A股，预计将为A股大致带来170亿美元的配置需求。以MSCI在上世纪90年代开始纳入韩国和中国台湾等新兴市场的经验来看，纳入进程的开启成为了市场准入政策进一步开放的催化剂。

不只是A股开放

从过往经验看，纳入MSCI一般会促使国际机构投资者持有本地股票的比例的提升。这种持股结构的变化对金融市场的影响通常包括：

第一，增强与当地货币相关的外汇工具的使用率和流动性;

第二，均衡市场风险的结构和偏好，使价格发现更理性化，从而让市场更好地起到资源配置的作用;

第三，促进市场风险管理工具和金融衍生品的开发和运用;

第四，倒逼公司治理的透明化和国际化;

第五，提升本地企业向国际投资者的融资能力。

不过A股本身有一些特殊性，这也决定了A股的国际化将是个独一无二的进程。这些特殊性表现在：

其一，人民币已经加入了国际货币基金组织特别提款权（SDR）的货币篮子，其国际使用率已进入发达国家货币行列;

其二，目前中国A股的体量和流动性与当前任何一个初次纳入的新兴市场都不可同日而语;

其三，当前外资对A股的持股比例要远低于历史上初始纳入其他国家和地区时的比例;

其四，中国除去A股市场之外的可投资机会非常多，如债券市场、期货市场、私募基金等。

海外机构的挑战

纳入A股可能对许多海外机构投资者带来不少挑战。监管层和金融机构需要进一步了解国际机构投资者的投资方式及其可能的策略取向。

海外养老基金、主权基金、捐赠基金、保险公司等大型机构投资者的整个投资流程都可能会受不同程度的影响。A股的进一步纳入可能会改变投资者对新兴市场相对于发达国家市場长期回报和风险的预期，这要求投资者去重新审视当前政策性配置的合理性。比如，一种观点认为，纳入A股之后的新兴市场对投资者而言，可以更好地起到提高收益和分散风险的作用。

加入A股的另一个直接效果，是使得MSCI新兴市场指数所对应的国家的整体证券化率显著提高。在具体投资执行层面的挑战则是多重的，比如对此前没有布局A股的投资机构，就可能因此“被动”加入A股头寸，从而带来隐形杠杆风险。这也涉及对中国A股市场在新兴市场和全球市场中权重的重新定义和调整。不管这些对A股市场整体配置的操作是由资产拥有者还是资产管理人来决定，其可能对投资组合带来的风险也是不容小觑的。

组合管理层面也存在不小的挑战。这主要是因为许多国际投资者对中国的宏观经济周期、行业和风格驱动因素以及A股市场的微观结构的不熟悉造成的。国际机构投资者可能需要一段时间去适应A股市场的这些特殊性，并且探索合适的投资方法。

中国基金的机会

随着中国股市改革的进一步深化，股市自由流通率的提升有助于提高机构投资者参与率，并且为资产管理机构的发展壮大开拓空间。当前，国际机构投资者对中国A股基金的配置尚微乎其微。MSCI纳入A股增强了国际资本对与A股相关的资产管理的需求。这也给中国的资产管理人创造了发展机会。

国际机构投资者在准备迎接其投资基准加入A股的过程中，将会有两类基金管理人可供选择：一类是具有管理A股经验的新兴市场基金管理人，另一类便是中国国内的A股基金管理人。

因为具备多年投资A股经验并持良好记录的新兴市场基金管理人并不多见，也就是说A股组合管理经验具有“稀缺性”。

中国资产管理人的优势是对中国经济和行业周期的深入了解，对内地政策、行业动态和公司信息的近距离接触，以及多年管理A股组合的实战经验。相对于发达国家市场和一些较成熟的新兴市场，中国A股市场的获利机会较多，参与股市交易的多数投资者经验不足，从而给专业的基金管理人提供了获取较高超额收益的可能。

此刻摆在中国资产管理机构面前的历史机遇便是，如何借MSCI纳入A股的契机，增强自身管理能力并且将管理流程与国际标准接轨，从而迈出走向国际舞台的稳健一步。