港股啤酒：啤酒产业或已进入稳定期

兴业证券 张忆东

从国内两大啤酒行业龙头华润啤酒（00291.HK）及青岛啤酒（00168.HK）公布的经营数据来看，营业收入总额在2017年均有提高，并且营收增长率结束持续下跌趋势。

华润啤酒净利润2017年为11.75亿元，相较2016年的净利润6.29亿元大幅增长，增幅高达86.8%，结束2013-2016年净利润持续下滑态势。其主要源于公司成本管控能力增强，中高端啤酒销量增长。

公司产能方面，华润啤酒产能近三年基本不变，约为2200万千升/年；产能利用率微升，2015-2017年分别为53.1%，53.3%，53.7%。分市场来看，公司2015-2017年年度各地区销售量占比东区减少约1.2%，南区和中区相应增加，这主要由于公司销售战略的调整叠加不同地区消费者购买意愿的变化所致。

青岛啤酒2017年营业收入262.77亿元，相较2016年营收增长0.7%，结束自2014年起的营收持续下跌趋势，增长率由负转正。利润率方面，华润啤酒净利率自2010年-2016年间持续下跌，由7.64%下降至4.0%，2017年首度上升至4.81%；毛利率2010年至2017间有降有升，大约维持在32%附近，2017年相较2016年毛利率略有下滑至31.76%。这主要是由于公司产品升级下三费支出增加，国内消费市场增量有限所致。

分市场来看，青岛啤酒销售额占比逐步由东南、华南地区向华北地区转移；分产品来看，青岛啤酒主品牌产品中，高附加值产品销售量占比逐步提升。

啤酒行业竞争激烈，行业内并购事件持续不断，使得行业集中度显著提升，自2007年至2015年其他公司市场份额由46%减少至30%，国内啤酒市场CR4基本由华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒占领，其中又属华润啤酒和青岛啤酒的市场份额较大，2015年市占比分别为25%和18%。预期未来啤酒行业中小公司将逐步出清，行业资源进一步向龙头企业集中，龙头企业将持续受益。

此外，自2018年1月开始，青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒三家纷纷宣布上调价格，官方原因均为包装、原材料及运输成本上涨。据统计，这是10年来首次主要啤酒厂商同步提升产品价格。在过去的10年间，纸箱包装材料的价格及人工费用攀升明显，高强度瓦楞纸的出厂价格提升了约1倍，制造业的平均工资价格提升了三倍，但是两项均不为成本构成主要部分，纸箱成本仅占包装成本的4%，而人工成本仅占生产成本的6.45%。就包装材料中的大头-玻璃和铝材来看，相对于10年之前，价格并没有大幅上涨，玻璃价格指数在2010年到达顶峰后开始回落，于2017年才回到1183.1点，而铝材的价格指数自2012年至今处于下跌的态势，最近仅报收于90.5点。因此，集体涨价的背后并非仅因为成本因素，背后因素或许是啤酒产业已经进入格局稳定期，经营策略开始由量到价。

表：各啤酒企业估值指标对比（单位：亿港元）