升级与“降级”共同催化：浅谈大众消费品的崛起

肖俊清

从2016年下半年到2017年底，“消费升级”概念成为市场的一道靓丽风景线。消费白马与蓝筹龙头成为彼时市场的中坚力量。不过，随着供给侧改革逐步完成，“周期蓝筹”业绩及股价基本回归预期，银行、地产等低估蓝筹被爆炒后开启调整之路。而以高端白酒、家电、保险和定制家具等为领队的消费升级概念也不再是市场焦点，白酒及白电龙头表现疲软，保险、厨电和定制家具更是出现了较大幅度调整。

相比而言，今年民族大众消费品牌异军突起，成为A股市场为数不多的亮点之一。在消费升级概念股股价表现不再抢眼的情况下，消费升级与“降级”之辩异常激烈。毋庸置疑的是，中国居民人均可支配收入仍在增加，整体性的“消费升级”依旧是大趋势。不过一二线城市居民的房产消费的过度杠杆导致挤出效应，对比四五线城市和乡镇居民受棚户改造和精准扶贫导致的“收入”大增，导致短期内一二线与“四五线”城市消费结构分化。这一结构分化并非绝对化的“升级与降级”的区别，而是整体大消费崛起过程中的内部结构的分化和轮动。

大众消费品崛起

根据国家统计局最新数据，2018年一季度，最终消费支出对GDP累计贡献率达77.8%。虽然一直以来，一季度都是消费对GDP贡献值的高峰期，但77.8%的数据同比近5年以来的数据，排名仅略逊于2017年一季度的79.4%。此外，社会消费品零售总额，从2007年的93571.6亿元增长到2016年的332316.3亿元，增幅高达255.15%。而同期国内生产总值GDP仅从270232.3亿元增长到2016年的743585.5亿元，增幅仅为175.16%，远逊于消费品零售总额的增长。可见，消费对于国民经济的贡献，已经越来越成为主要驱动力。2018一季度年中国社会消费品零售增速为10.1%，显著大幅高于同期GDP增速，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于GDP增速的局面在未来一段时间仍将不会改变。

大众消费板块的景气复苏，核心逻辑在于，消费板块的投资机会在经济复苏早期主要集中于可选，随着经济复苏的逐步演绎，企业用工需求增加，居民工资增长率上行，大众消费景气随之逐步上行，一系列中观数据也在印证这点：

以2017年底数据为例，典型的大众消费品如服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、中西药品类等，零售额累计同比呈现明显向上趋势，这一趋势延续到了今年一季度，大众消费品增长复苏显性化十分明显。从今年一季度中观数据看，医疗保健一季度消费支出增速为17.95%，为2006年以来的同比增速最快的的一个季度，衣着支出增速为7.99%，创了2013年以来的增速新高。

从股票市场上看，今年以来，民族大众消费品牌异军突起，成为A股市场为数不多的亮点。细看这批股票的结构，与去年消费蓝筹以及行业龙头主宰市场出现了“画风突变”。高大上的“茅五泸”，美的格力表现一般。取而代之的，是顺鑫农业、涪陵榨菜等大众食品类股票，此外，国产化妆品三杰“御家汇”“珀莱雅”“上海家化”亦表现优异。萎靡很久的大众服饰今年异军突起，森马、贵人鸟、海澜之家今年以来平均涨幅超40%。

从宏观到中观层面数据再到微观上市公司股价表现，似乎都指向了同一个方向，即大众消费品正步入强上行周期。

图一：中观数据看大众消费品崛起

消费结构分化带来“共振”

2016年及2017年末之后，消费升级概念市场影响的边际减弱，导致“消费降级”和升级之辩甚嚣尘上。不过，从大趋势来看，在经济增速、收入增速稳定的时候，中国整体性处于“消费升级”的大方向是不可逆的。2016年，我国城镇和农村居民恩格尔系数经过连续多年徘徊后，出现了自1978年以来最大幅度的一次下降。城镇跌破30%，农村则跌破35%，从某种意义上看，2016年于消费而言，是一个质变的拐点。因此，“消费降级”的现象更多是盘旋上升趋势中，中短期的结构分化。

图二：城镇居民人均可支配收入与消费支出发生背离

这种分化在一二线城市与三四线城市及乡镇的表现各不相同。

1、一二线城市。

数据显示，我国城镇居民人均消费支出中，属于必须消费品的食品+衣着支出占总消费支出的比例从2013年的38.5%持续下降到2017年的35.8%，而代表较高层次消费需求的医疗+教育文化娱乐服务+交通+通信支出占总消费支出的比例从2013年的29.4%持续上升至2017年的32.5%。可以看出，消费结构近五年以来在城镇居民中，有非常明显的迁移态势，若这一数据细化到一二线城市将更加明显。

在这一消费迁移的前提下，叠加当下高房价对居民消费的挤出效应就颇有意思。一方面，全国各大城市房价不断走高：16年以后70大中城市新建住宅价格指数一路走高，其中一线城市的新建住宅价格指数在15年Q2得到修复。另一方面，居民还贷压力不断增加：2018Q1，个人住房贷款余额接近23万亿元，同比增长20%。高房价增加了居民可支配收入的同时，也让居民的还贷压力不断加重。2018Q1，农村居民人均消费支出累计同比8.8%，相较2017Q1提高2个百分点；城镇居民人均消费支出累计同比3.4%，相较2017Q1降低2个百分点。高房价带来的财富效应不敌挤出效应，一二线城市居民消费受到抑制。

2018一季度数据来看，城镇居民居住支出、医疗保健和衣着支出大幅提升；而通信、交通、娱乐教育文化大幅增速大幅下滑。房价大涨后，租房成本开始提升，而人口老龄化趋势带来医疗费用增速持续提升，一定程度挤出了教育、文化和娱乐支出。必须支出提升而可选支出下降，这样的的消费结构，说明城镇居民生活压力挺大，也是为什么“消费降级”扑面而来的主要原因。

2、三四线城市及乡镇。

精准扶贫助力农村居民提升消费意愿。2013年底，以中办、国办《关于创新机制扎实推进农村扶贫开发的意见》为标志，我国开始实施精准扶贫。截至17年Q3，国开行已累计发放精准扶贫贷款4776亿元，并向全国23个省份承诺农村基础设施建设贷款2662亿元，发放848亿元。2018年财政专项扶贫资金将在1400亿以上，国开行2018年扶贫贷款在3300亿以上，农发行2018年扶贫贷款在7000亿以上，因此，2018年国家扶贫资金支出将为12000亿左右。精准扶贫使贫困地区农村居民生活消费水平不断提高，生活条件不断改善，通过提升低收入家庭的收入水平进而影响了农村居民整体的消费意愿和消费能力。

同时，与一二线城市面临还贷压力不同，中小城市棚改货币化释放出了大量消费潜力。2015年来，国务院出台《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建有关工作的意见》指出积极推进棚改区货币化。央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。在PSL棚改贷款的支撑下，2015年国家实施的棚改三年计划顺利完成：2015年棚改开工601万套，2016年开工606万套，2017年各类棚户区改造开工609万套，三年改造1815万套。2018年棚户区改造制定的目标是580万套改造仍在进行中，而PSL余额也从15年5月的6459亿，一路上升至18年4月底的30446亿。棚改货币化直接推升了包括食品饮料、家用电器、家居用品、电子设备等产品的需求。

图三：补充抵押贷款（PSL）：期末余额

而网购的崛起和包括万达等在内的商业中心的下沉，也为三四线城市的消费升级带来了便利。

这种消费结构分化，在一二线城市呈现为中短期的“消费降级”，而在四五线城市及乡镇则是实打实的消费升级。而分化的重叠区域，就是大众消费品的海洋。

美、日大众消费品崛起的经验

美国七十年代经济增速下台阶，重工业化告一段落，房地产销售见顶，人均GDP突破8000美元，18-64岁人口占比的不断提升等原因导致美国70年代中后期到90年代初消费产业的崛起。整个八十年代是美国消费产业发展的黄金十年。根据招商证券的统计数据，80年代美国大幅跑赢基准指数的行业主要集中于大消费、娱乐、金融服务等板块以及相关细分行业板块，例如服装零售、专营零售、广播娱乐、博彩、地产金融支持服务等细分行业指数涨幅均超过了1000%。

与美国类似，1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴随而来外贸加工型经济的结束，经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性的是食品饮料、零售、服装等大众消费品类以及金融服务和半导体行业。

长远来看，当社会面临人口结构较大幅度变化以及从投资驱动过渡到消费驱动的时候，往往伴随着全社会消费倾向的巨大变化。在全社会向消费型社会过渡的过程中，整个消费产业链上的公司营收将大幅提升，带动一批消费股获得长达十年的超额收益。当下大众消费品的崛起，似乎是中短期的外部因素的刺激，但以美日经验，在经济不断发展和人均收入不断提高的前提下，大众消费品的成长拥有长期逻辑。

不过，目前二级市场上，大众消费品个股股价不断攀升，中短期和长期逻辑仅仅是基础，市场持续萎靡，现金流表现优异的消费品个股的防御性被持续放大，资金持续抢入，医药、白酒相关个股表现最突出。高股价意味着高风险，在中长期逻辑不变的情况下，参与其中的投资者，需要警惕风险与收益的错配，好公司、好时机、好股价缺一不可。