信用违约事件对股市影响多大

荀玉根

目前信用违约率很低，稳中求进、发展中解决问题的政策基调下，信用风险全面扩散概率不大，对股市影响更偏情绪面。

近期，债市频繁曝出信用违约事件，新增主体多、上市公司占比增加使得市场普遍担忧信用违约对股债两市可能造成较大冲击。

之前有两轮债市信用风险可供对比，分别是2011年的城投危机以及2015年四季度至2016年上半年的信用违约集中爆发。与之前不同的是，本轮信用违约背景是经济增速平稳中，由去杠杆导致外部融资整体收紧，公司融资渠道收紧形成的流动性危机。最近半年信用债一级发行结构呈现明显的短期化、高等级特征，3年期以下信用债发行规模占比从2017年6月的37.0%升至2018年5月的48.0%，AAA级信用债发行规模占比从51.5%升至65.0%，债市融资收紧背景下，低资质民企信用风险暴露，避险情绪使得再融资压力进一步加大，进而推升信用风险。

2018年以来，11家违约主体中有8家企业为民营企业，占比80%，2015-2017年，民企占比分别为73%、57%、78%，这背后的宏观背景是过去两年的供给侧改革使得国企占比较高的上游周期性行业市场出清，盈利改善，而中下游的民营企业则因原材料成本上升，利润受到挤压。另一个显著特征是上市公司违约增多。从违约主体看，近期违约企业自身都存在一些问题。分行业统计上市公司发债规模，2016年以来，占比较高的行业包括交运（18.3%）、电力及公用事业（16.9%）、房地产（15.7%）、医药（5.1%）、建筑（4.4%）、石化（4.1%）、煤炭（4.1%）。

梳理2017年以来中央重要会议内容，宏观政策导向仍是维持经济平稳、金融稳定，所谓“稳中求进”、“发展中解决问题”。说明防范风险的底线思维还在，信用风险系统性爆发的可能性不大，同时5月25日，债券市场一线监管部门有关负责人接受媒体专访时表示，目前上交所上市信用债违约率约为2.2‰;银行间市场信用债违约率约为7.6‰;商业银行贷款不良率约为1.74%;美国市场信用债违约率约为2%。如果未来市场宏观环境不发生改变，年内可能还会发生信用债违约的现象。但即使有新的违约事件发生，预计交易所信用债违约率仍不会超过同类债券、债务融资工具，也会远低于银行贷款的不良率，整体违约形势可控。

信用违约对股市的冲击可分为两个层面，第一层面是对市场情绪的压制，第二层面是信用违约推升无风险利率，由此造成股市风险溢价上升。历史数据显示债市信用利差和股市风险溢价相关但也存在背离。2011年，城投危机爆发的宏观背景是基本面下行，虽然城投危机并没有出现实质性违约，但2011年下半年仍出现股债双杀，信用利差从低点2.22%升至4.44%，股市风险溢价从1.60%升至4.35%。2016年3-6月，信用違约集中暴露的背后同样是基本面下行。未来如果宏观经济增长平稳，则盈利仍能保持较高增长。目前信用利差为2.2%，市场风险溢价为1.9%，均处于中间水平。

从估值看，A股估值已经回到2016年1月底上证综指2638点附近，只要2016年以来宏观经济增长L型的一横这个大背景不变，估值底就有效，参考2005-2017年数据，此PE对应万得全A未来1年取得正收益概率为73.5%。市场中期趋势仍取决于基本面，预计2018年全部A股净利同比13.5%，历史上盈利两位数增长的年份，只要货币不全面收紧股市表现都不差。4月以来，陆港通北上资金在持续净流入，而回顾陆港通开通以来的3年多时间，外资往往在市场阶段性底部加速流入。

2018年，消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错，市场仍处在震荡市，基金持股比例较高但外资仍在买入，消费白马股仍是较好的配置选择。6月1日，A股正式纳入MSCI新兴市场指数，被动指数配置性的资金会增配以消费白马和金融为代表的蓝筹股。对于成长，时间对它更有利，2019年后成长会更优，这源于从2016年到2019年企业盈利的改善从传统行业走向新兴行业。