可口可乐启示录

谷永涛

可口可乐的生产，是由可口可乐公司制作神秘配方的浓缩液，并将其出售给瓶装厂商，再由瓶装厂按照一定的比例进行可乐的制作。除了生产浓缩液，可口可乐公司还承担产品的市场营销活动。虽然可口可乐公司也承担部分产品的生产，但与其合作的数百家瓶装厂，大部分是不由可口可乐公司所有、或者控股的独立企业。可口可乐的轻资产战略，摆脱了生产端的“重资产”，推动了公司规模的迅速扩张。

市场对可口可乐公司的关注度较高，而在聚光灯之外的可口可乐瓶装厂发展情况如何呢？根据Wind，可口可乐瓶装（Wind代码：COKE.O，可口可乐的代码为KO.N）是一家在美国特拉华州注册的独立可口可乐瓶装商，主要负责生产、推广及分销可口可乐公司的主要产品，同时也销售自有品牌。

两家公司1990年以来的市场表现显示，1990年1月2日至2018年1月2日，可口可乐瓶装上涨了15.8倍，可口可乐上涨了16.1倍，二者相差无几。但截至5月18日，二者上涨的倍数分别回落到9.3倍和15倍。这主要是由于可口可樂瓶装近期亏损所致——可口可乐瓶装一季度亏损1418.5万美元，导致其在5月份股价已经下跌超过20%。

不过，从近年来的股价走势中，可以看到可口可乐瓶波动幅度较大，这或许与其重资产的特征有关。估值维度对比，5月18日的交易数据显示，可口可乐瓶装市净率为3.4倍，而可口可乐市净率为9.2倍。市场对于轻资产模式给予了更高的估值，这个溢价水平，或许是基于商业模式，或是对股价低波动的奖励。

轻资产与重资产的分离，让人想到了酒店行业的发展。据《发现商业模式》介绍，万豪酒店集团在1993年对集团的资产进行了拆分，万豪服务获得了集团的不动产和债务，不再涉及管理，而万豪国际则转型为服务型酒店管理机构，与投资者签订管理协议对酒店进行经营管理，但是不再拥有物业的产权。

通过资产剥离，万豪集团将万豪服务出售给高税赋的投资者，基于会计上的考虑，折旧和利息等项目计入经营成本，减少了持有者应交所得税税基和税赋，因此此类投资者愿意溢价购买这些不动产和债务带来，从而减少所得税税赋。此外，从中长远期的投资角度看，酒店物业是投资回报率相对较高的地产项目，万豪服务在2005年进一步收购了喜达屋旗下的优质资产，万豪酒店集团在美国房地产信托投资基金综合指数中的占比一直很大。

万豪酒店集团通过轻重资产的分拆，推动企业快速发展和健康成长，万豪国际的酒店管理模式，助推其跑在酒店集团的第一梯队，这一战略模式也被其他酒店管理集团所效仿，成为目前酒店行业的典型商业模式。

因此，不同的商业模式适合不同的投资类型，需要不同的管理能力，轻资产模式之下，企业的扩张能力得到保证，但重资产的商业模式同样有适合的投资者类型。

一度被认为不投“带轮子”公司的巴菲特，在最近一次股东年会上解释了他投资北方圣达菲铁路的原因：虽然公司的成长性并不好，但每年大量的利润带来了充裕的现金流，巴菲特可以用此进行再投资。

商业模式本身并无优劣之分，不同的模式之下，企业的投资和经营会发生改变，投资的重点也会不同。在进行投资配置过程中，自上而下应该注重行业赛道的选择，投资时点注重估值因素，而在行业内部选股时，则更应该注重企业经营能力和商业模式差异。