家电股分歧显现 估值优势值得关注

叶文辉

近期家电股表现相对萎靡，自1月下旬高点以来回调超8%，整体幅度与大盘相当，行业横向对比跌幅靠前。而在家电股内部，以老板电器（-33%）、飞科电器（-26%）、华帝股份（-22%）和海信科龙（-20%）为代表的优质白马跌幅靠前。

整体来看，本轮家电调整除受风格影响外，与近期市场热议的三大分歧也有较大联系：分歧一源于老板电器2017年四季度业绩，分歧二则是中怡康及产业在线的数据矛盾，分歧三在于空调库存接近15年来新高。对这三大分歧的认识将直接影响对家电行业景气的判断。

三大分歧背后的真相

如何看待老板电器17年四季度业绩？ 2018年2月26日晚，老板电器披露2017年业绩快报，市场发现2017年四季度经营情况有所下滑（单季收入20.1亿元，同比增长11.2%，营业利润5.6亿元，同比增长4%，归母净利润4.9亿元，同比下滑3.1%），次日公司股价直接以跌停开盘并封死。这里边应关注两点：

1.老板电器业绩下滑反映一二线与三四线地产走势的分化。业绩会上，公司提到老板电器在一二线的销售占比高达65%～70%，且接近80%为新房需求，因此公司2017年四季度业绩的下滑实则是2016年四季度一线城市地产限购的体现。对比之下，专注三四线市场的浙江美大仍有不错的业绩增长趋势，2017年四季度实现营收3.71亿元（YoY+55%），实现归母净利润1.24亿元（YoY+56%）。

2.部分家电品种的提价逻辑已到尽头。过去两年，我们过多关注于消费升级，以至于认为所有高端消费品的提价逻辑都能一直往下降，不幸的是iPhoneX和老板电器等先后打了我们的脸。统计显示，经过几年的连续提价，老板电器市场份额从2016年的30%下降到2017年的25%，同样主打高端的方太市场份额也在下降，腾出来的市场则被小米、苏泊尔等性价比品牌占领。应该说，上一轮（2013～2015）老板电器之所以能对抗地产周期，很大一部分原因在于电商红利（公司2013年起加码电商，销售占比从2012年的14%提升至2016年的36%，增速维持50%以上），目前来看，提价对销量的影响表明电商红利已到尽头。

如何看待中怡康及产业在线数据的矛盾？ 中怡康及产业在线均是家电研究常用的第三方监测机构，近期两家在2018年前两月空调销量数据上出现矛盾引起市场关注。中怡康显示，前两月销售同比下降22%，产业在线却说同比有25%的增长。实际上，矛盾的核心在于两家监测机构的口径不同。中怡康监测的主要是一二线城市KA渠道（苏宁、国美）的零售数据，而产业在线监测的则是主机厂出货给渠道的数据。出货数据和终端零售数据大概率不相等，中间的差反映的是渠道库存，当前无论是厂家还是经销商都在为即将到来的销售旺季（4月到9月）备货，零售量低于出货量是合理的。其次，近年来随着家电销售的渠道（三四线）以及电商的兴起，中怡康的数据已不能很好地反映全貌，因此销售数据的负增长更多印证了一二线城市的限购影响。

如何看待日益走高的空调库存？ 根据产业在线数据，目前空调行业整体库存大概在3700万台，其中渠道2700万台，厂商自身库存1000万台。2015年行业景气冰点时渠道最高库存达3300万台，目前看这一数值正在逼近，引发市场担忧。事实上，行业库存存在的意义在于平滑企业生產的连续性和终端需求的季节性，对于空调行业来说，每年一季度由于气温较低整体处于销售淡季，无论厂商还是渠道都在为迎接二三季度的销售旺季而备货，因而一季度行业库存的累积本身是正常现象。除此以外，衡量库存高低不能仅看绝对值，毕竟整个空调市场在扩大。从渠道库存去化周期（库存/年均单月销量）来看，目前渠道库存去化月数大概3.5个月，仍低于去年同期4.5个月的水平，说明当前的库存水平仍是健康的。接下来可能影响库存去化速度的关键是地产和气温：地产方面，房地产市场复苏的红利正在消退;气温方面，2016和2017年连续两年盛夏出现高温天气，2018年炎热能否持续尚且存在变数。

上涨动能减弱，板块分化已至

作为地产后周期行业，家电的高增长很难离开地产行业的高景气。从国家统计局数据来看，2017年商品房销售面积同比增速边际在下降，去年9月和10月更是出现短暂的负增长。在一二线收紧、三四线棚改边际放量缩减的背景下，今年开始，家电板块整体需求的增长面临着动力的不足。

家电板块在全面上涨动能缺乏的基础上，走出分化行情的概率较大，其中建议关注：格力电器（低估值）、美的集团（向科技集团转型）、九阳股份（预期开始好转）、苏泊尔、华帝股份（受益三四线市场装修需求）、老板电器（调整到位）、欧普照明（长期成长性好）、万和电气（受益燃气热水器占比提升）、海尔电器（洗衣机、热水器市场份额提升）。

格力电器：预期分红率高，估值存修复空间。作为国内家用空调的第一品牌，格力电器的优势主要体现在产业链配套完善、渠道数量丰富、财务表现优秀以及品牌口碑溢价。其中，在产业链配套方面，公司覆盖了上游核心零部件的生产，涉足了压缩机（凌达电机）和电机（凯邦电机）的生产等，因此成本优势明显;在渠道方面，目前格力已拥有27家区域性销售公司和2.5万家专卖店，并通过经销商持股的方式（第二大股东为经销商持股平台），绑定了公司与渠道的利益关系;在财务方面，公司不仅盈利能力强，资产质量也高，凭借产业链优势，形成了对上下游较为强大的占款能力，账上拥有大量可供支配的现金等价物。

从整个投资逻辑看，长期机会一方面在于国内家庭空调保有量相比发达国家仍有进一步提升空间（当前阶段中国家庭保有量仅相当于日本90年代水平），另一方面在于消费升级提升高端产品占比（高毛利的中央空调占比快速提升）。考虑到近期市场存在回调的压力，格力短期所拥有的安全边际更值得关注：估值方面，格力收入体量接近大金工业而成长性明显优于大金，但估值仍显著低于大金;从分红角度看，过去两年格力均保持了70%的分红率，若17年年报该比例不变，则当前股价对应股息率不会低于5%。当前阶段公司面临的不确定性主要包括接班人选（董明珠任期2018年5月到期）以及2017/18冷年的需求情况（三四线地产下行后的需求情况，2018夏季气温）。

九阳股份：持续推进品类扩张，等待拐点来临。对于九阳而言，这几年可谓是“成也豆浆机，败也豆浆机”。好在管理团队管理/创新意识较强，公司这几年一直都在调整产品和渠道结构。产品方面，在豆浆机单品触及天花板后，九阳开始推行向厨房小家电的转型，过去几年陆续开发出电磁炉、料理机、榨汁机、破壁机、开水壶、电压力煲等七大系列小家电，目前整体市场份额位居第三，仅次于美的和苏泊尔。然而近两年来厨房小家电也开始面临发展瓶颈，于是公司还对渠道进行了调整：一是削减了经销商数量（从400多家减少到300多家），二是在一二线城市的购物中心增加体验店以作为品牌店的补充（截至目前已经开了70家，3～5年计划开500家以上），三是在三四线城市升级改造陈旧的店铺（数量达到400余家），调整后平均营收提升10到20个点，效果还是比较明显的。公司透露，这部分调整的成果会慢慢在今年一二季度反映在财务报表上。如果看长期，与SharkNinja合作有望打开环境健康品类的增长空间。SharkNinja是北美一线定位高端的吸尘器品牌，价格稍低于戴森，产品主要包括吸尘器、扫地机器人、电熨斗等，收入规模略高于九阳，2017年由九阳大股东联合产业基金收购，未来将与九阳共同在国内市场推广环境健康电器，打开九阳新的品类空间。公司股價已经调整两年有余，早已充分反映前期市场对渠道及产品结构调整的悲观预期，当前阶段控股股东市价增持彰显了公司长期的投资价值。

海尔电器：各项业务竞争力强，估值低于可比公司。海尔电器为青岛海尔的子公司，主要产品和服务包括洗衣机、热水器，并通过日日顺开展渠道物流服务。而青岛海尔则拥有冰箱、空调及厨电业务，除此以外还有海外业务以及美国GE。海尔集团则拥有澳洲高端电器品牌费雪派克以及海尔彩电业务。对于海尔电器而言，无论是洗衣机、热水器还是日日顺，核心竞争力都比较强。其中，洗衣机业务与美的小天鹅在国内洗衣机市场形成双寡头格局，收入体量与小天鹅无异，自创高端品牌卡萨帝目前逐步确立品牌优势;热水器业务收入规模与AO史密斯相近;日日顺物流则在国内物流排行榜名列第六，目前已拥有逾6000个服务网点，仓储面积超过350万平方米，具备全国领先的大件物流配送能力，对于日日顺而言，公司希望加大力度发展家具电商物流以及冷链物流的布局。从估值上看，测算海尔电器2018年估值仅15倍，不仅低于国内白电龙头小天鹅A、美的，与国外白电龙头伊莱克斯、惠而浦等相比也有估值优势，因此存在修复空间。