资本市场上“错误”比“正确”更重要

董宝珍

什么是价值投资的最基础概念？答曰：投资价值！价值投资所有的行为原则都是建立在正确理解投资价值这个核心基础概念的前提之下，搞价值投资如果没有正确理解什么是投资价值，那么后续的努力都是无用的。

商品合理价值≠投资价值

我常常到郊外思考问题，身边只带一个喝水用的茶杯，这个茶杯正常价值为20元，茶杯的生产者和消费者以20元进行交易后，双方都由此实现了他们的各自的价值。现在来了一个投资人，他以20元买入这个茶杯进行投资，那这位投资者能不能获利？

事实是投资者以20元买入茶杯固然是以合理价格买入，但是正常情况下他没有获利机会，对投资人来说以合理价格钱买入茶杯没意义。

因此我们可以看到：投资价值和商品的合理价值不是同一概念。对于内在价值稳定的商品和股票，投资人用与内在价值相同的合理价格买入，所能得到的投资价值为零。只有在价格明显低于合理内在价值时，投资人才能获利，投资者获利靠的是价差，这个价差就是巴菲特的老师格雷厄姆提出的安全边际概念。

格雷厄姆把安全边际定义为，“市场价格低于企业内在价值的情况”。巴菲特对安全边际给出了形象的描述“安全边际就是用四毛钱去买一块钱的东西。”

因此，投资价值不来自于被投资对象本有的客观内在价值，而是来自于价格与内在价值的偏差。因为企业客观内在价值不以任何人的意志为转移的，理性的投资人可以通过现金流折现公式，相对准确，甚至完全准确的预测这个价值。而实际上，这个可以被投资人用现金流折现公式计算出来的客观的内在价值并不等于是投资价值。

股价由市场多数人的认知所决定

在深入讨论安全边际（投资价值）前，我们先讨论一个问题，价格的本质是什么？在我看来，上市公司的股价是由投资人的买卖交易行为直接决定的，而投资人为什么按照某个价格买卖交易，是因为投资人认为在当下这个企业就值那么多钱。

那當下的价格与企业价值有没有关系？答案是肯定的，但这种关系并不是直接的关系，中间还包含着一个中介，这个中介就是主流人群对企业价值的认知，而长期的最终价格决定于企业最终价值。这也是资本市场上价格中重要的逻辑和道理，是我们分析问题的基础。

以乐视网的股价走势为例，在2015年时，乐视网股价最高以44元/股在交易，可是到了2018年初公司的股价每股仅为4～5元。为什么2015年乐视网的股价能高达44元，因为当时大部分人乐观地认为，乐视网将会和腾讯控股一样，成为一家突破万亿市值的公司，所以绝大部分参与者疯狂的买入。回头来看，2015年的市场主流人群对乐观网认知完全是错误的！而且错的离谱！乐视网的案例一方面说明当下股价是市场主要参与者的认知决定的，另一方面证明人们的认知会出现严重的错误！

我们假设一种情况，资本市场上大部分人都没有准确预测企业的长期现金流是多少，从而所估算的企业价值都是错误的。错误又分两种情况，一种情况是价值10元的公司被所有人错误的估算为4元，另一种情况是价值10元的公司被所有人错误估算为20元。出现的第一种错误的时候，该公司股票价格在市场上以不正确的低于合理价值6元交易。随着人们逐步改变错误认知，股价逐步回升到10元，从而实现了6元钱的价值增长和利益！

第二种情况下，因为大部分人都错误的把价值10元的企业股票价值高估成20元，市场上该股的价格错误的以20元交易，随着人们的认知改变，股价下跌到10元，最终人们因为错误高估企业价值都会赔钱。

我们再看另一种情况，市场上主要参与者对该公司的估值都是正确的，大家都准确的估算了企业的价值是10元，由此该公司股票的价格一直在市场上以10/股元交易，在这种情况下人们既不挣钱，也不赔钱。

总结上述三种情况，抽象出的一般原则为，在大部分人都给予公司正确估值的时候，市场上的交易价格是合理的，人们既不挣钱也不赔钱。挣钱和赔钱均发生在市场中出现错误时，大部分投资者都错误的低估企业价值的时候就是赚钱的时候！反之，错误的高估企业价值时大家都赔钱。

对于投资者，市场参与者犯不犯错误是一个重大的问题，市场参与者的认知如果都正确，其实正意味着市场并没有什么机会，也没有什么风险。因此，在资本市场上“错误”比“正确”更重要！