海伦哲高溢价并购 标的估值难言合理

胡振明

海伦哲对新宇智能10849.92万元的净资产虽然给出了42858.77万元估值、溢价295%，但《红周刊》记者却发现，新宇智能很可能存在虚增业绩、少计成本的问题，这些问题的存在对其资产评估值的高低存在着很大影响。

近日，海伦哲发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“《草案》”），拟按42800万元的交易价格发行股份及支付现金购买广东新宇智能装备有限公司（简称“新宇智能”）100%股权。这是其近年来继并购巨能伟业与连硕科技之后的再次出手。

早在2017年4月，海伦哲就与相关各方签署了重大资产重组框架协议，拟并购包括新宇智能在内的诚亿自动化、达力公司、镒升科技等4家公司，而在这4家公司的交易方中均出现了上市公司海伦哲实际控制人丁剑平的身影，或许丁剑平当时是想将自己持股的4家公司一同“打包”卖给上市公司，但就目前收购方案看，也只有新宇智能取得了新进展。

在此次并购中，虽然海伦哲对新宇智能10849.92万元的净资产给出了42858.77万元估值、溢价295%，但《红周刊》记者却发现，新宇智能很可能存在虚增业绩、少计成本的问题，这些问题的存在说明其目前的资产评估值很可能是不合理的。

多重因素指向评估估值不合理

在重大资产重组框架协议签署前不久，即2017年3月，新宇智能引进了海伦哲实际控制人丁剑平作为财务投资者。当时，丁剑平以28元/注册资本的价格向新宇智能增资6000万元，获得17.65%的股权，由此可知新宇智能的估值为34000万元左右，当时给出这个估值的理由是2016年全年净利润超过了1000万元。

然而就在丁剑平增资半年之前，即2016年7月20日，新宇机械（新宇智能前身）同意齐秉春、吴海波、李红竞、刘文浩分别将其所持有的新宇机械18.80万元、18.80万元、15.50万元和8.90万元出资（合计占总股本1000万元的6.2%）转让给健和誉健，当时的股权转让价格却仅为8.06元/注册资本，也就是说，新宇机械当时的整体估值仅为8064.52万元，理由主要是2016年上半年新宇机械实现净利润超过540万元。

这就让人感到奇怪，大约在半年时间里，这两次股权转让或增资的估值都主要依据净利润情况而定，即2016年的估值为8064.52万元是基于上半年净利润超过540万元（即年化超过1080万元）而定的，而在半年后的2017年3月估值增长到34000万元也是基于全年净利润超过1000万元而定的，大致相当的净利润基础为何出现了明显不同的估值价格？其背后是否存在不為人知的其它协议？不管如何，丁剑平的入股价格为此后上市公司海伦哲高溢价收购奠定了基础。

2017年8月，海伦哲拟决定收购新宇智能100%股权，初步商定交易价格暂定为34000万元，这和丁剑平对新宇智能增资时估值相同。不久之后，上市公司又重新以2017年12月31日的净资产为基础评估了新宇智能股东全部权益，将其估值进一步提升到42858.77万元（即本交易《草案》所披露的交易价格）。如此做法让人疑惑，估且不谈其前一次股权转让和增资带来的估值差异，在海伦哲收购过程中，其前后大约半年时间里，新宇智能净资产在仅增加1792.20万元的情况下，针对新宇智能的交易价格却大涨了8800万元，其增幅之大还是让人惊奇的。

根据《草案》披露内容，2017年发生的两件事让新宇智能股权平添了涨价的“底气”。其中，除了研发费用加计扣除政策的变更（即加计扣除50%变更为75%）对评估值影响63.34万元之外，最主要的就是新宇智能获得了软件产品增值税即征即退优惠政策的资格，由此增加评估值6094.40万元。

奇怪的是，《草案》中并未具体披露新宇智能在报告期内软件产品的销售收入情况，但却预测了2018年至2022年的软件退税收入将从297.60万元增加到916.17万元。如果按16%的增值税税率计算，超过3%税负的部分（即13%）对应着软件退税收入，即新宇智能在相应期间的软件收入将从2018年的2289.23万元增长到2022年的7047.46万元。

相对于新宇智能2017年收入才刚刚超过亿元的情况而言，如此规模的软件收入是不可小觑的，根据税率和软件退税收入测算出，2018年的软件收入预计2289.23万元占同期预计营业收入16129.32万元的14.19%，2019年时，这个比例提升到了25.29%，接下去的几年将保持着这个比例水平。然而，对于如此重要的且占营业收入四分之一的软件收入竟然在《草案》中没有具体披露，这是非常奇怪的。

值得一提的是，自从丁剑平6000万元增资新宇智能之后到本次交易，新宇智能估值从其增资时的34000万元估值增加到了42800万元，相应的，丁剑平所持有的那部分股权价值也增加到7564.57万元，也就是说，丁剑平所持新宇智能的股权从增资到卖给上市公司，只用几个月时间，就赚了1553万元。

另外，新宇智能并没有自有房产，报告期内其生产经营所用房屋都向东莞金迅发制品有限公司租赁取得。虽然海伦哲已经收购了东莞金迅发制品有限公司100%股权，但是，新宇智能“居无定所”的可能性仍未得以“根除”，进而有可能会对其生产经营造成不利影响。

涉嫌虚构营收抬升估值

除了上述问题需要考虑外，新宇智能报告期内的营业收入也是异常的，其对本次资产评估值是否合理可能会带来一定的冲击。

《草案》披露，新宇智能在报告期内营业收入出现大幅增长，特别是2017年相比2016年营收增长明显（见表1），增幅高达73.63%，2018年预期也将继续增长。然而，新宇智能持续增长的营业收入真实吗？

数据显示，2017年新宇智能营业收入增长了73.63%，在一般情况下，与营业收入相关的现金流量及应收款项也必然会出现相同规模的增长，但2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”同比只增长了52.81%，应收款项同比却大幅增长了106.30%，如此情况说明公司很可能为了做大营收规模而放松了商业信用政策，进而带来了收款风险的放大、资金使用成本的提升。事实上，报告期内新宇智能账龄超过1年的应收款项也确实出现了较大增长。

对于新宇智能而言，在其2017年应收款项的增长率大幅“上蹿”下，新增债权与同期营业收入以及现金流之间是不能形成合理匹配的。

数据显示，新宇智能2017年营业收入达到了11599.38万元，考虑17%增值税销项税额影响，含税营业收入达到了13571.27万元。同年，新宇智能的“销售商品、提供劳务收到的现金”为6827.36万元，预收款项也相比上一年年末减少了831.61万元，由此可发现与本年度营业收入相关的现金流量达到了7658.97万元。从理论上讲，现金流与营收勾稽后的差额是需要形成相应债权的，即这一年应有5912.30万元未收到现金的含税营业收入体现为债权新增。

可事实上新宇智能2017年的“应收票据及应收账款”有7716.50万元、坏账准备有754.16万元，合计的8470.66万元相比2016年年末相同项目金额只增加了4384.22万元。这就让人感到奇怪了，实际新增债权相较理论新增债权明显少了1528.08万元，即公司存在1528.08万元含税收入既没有收到现金，也没有获得新增债权的支持。需要注意的是，这1528.08万元的偏差值在后续的评估中为估值的提升是起到很大支撑作用的。

同样的方法测算2018年上半年情况，也有671.31万元的含税营业收入既没有收到现金，也没有被记到应收款项之中，同样是存在虚构的可能。

可能少计成本虚增利润

根据《草案》，新宇智能的毛利率跟同行业上市公司相比是有显著不同的。报告期内，新宇智能主营业务毛利率分别为36.84%、40.78%及33.48%，近两年的毛利率有着明显的上升，而《草案》中披露的5家同行业上市公司锂电生产设备毛利率平均值却是下降的，分别只有37.89%和36.70%，那么，这是否意味着未上市的新宇智能盈利能力要强于同行业上市公司呢？

实际情况可能并非如此，根据新宇智能披露的采购与存货的变化情况测算，其成本很可能是不准确的。《草案》披露，2017年新宇智能向主要供应商采购了2323.10万元，占总采购金额的32.59%（如表2），由此可推算出，这年的总采购金额为7128.26万元。

一般情況下，在这样的总采购规模之下，必然有相应的经营规模与之相对应，具体体现为主营业务成本之中的直接材料，以及存货中各类库存产品的材料成本的增加。

《草案》显示，新宇智能2017年的主营业务成本之中有5367.86万元是直接材料，占比83.75%，可见主营成本之中原材料的占比相当高。如果说直接材料成本的核算是没有问题的，那么，除了已经完成产销过程并结转到主营成本的部分之外，总采购之中应当还有1760.40万元需要体现在存货之中，体现为相应存货原材料成本的增加额。

在2017年年末的存货之中，457.13万元的原材料比上一年年末增加120.78万元，理论上将有1639.62万元的采购进入了生产过程，并在年末的时候作为在产品、产成品（包括库存商品和发出商品）的材料成本使得存货出现相应的增加。

可实际上，这一年在产品、库存商品和发出商品的合计金额只有1875.88万元，相比上一年年末相同项目合计金额只新增了445.53万元，整体上远远少于理论上应该增加的1639.62万元材料成本。而如果考虑到直接材料占主营成本的比例83.75%去估算在产品和产成品的库存增加金额之中所包含的材料成本，则实际上只能体现出373.13万元原材料成本的增加，即还有1266.49万元的采购金额既没有结转到主营成本之中，也没有体现为存货材料成本的增加。

同样的方法分析2018年上半年数据，同样得出公司有454.11万元的采购没有得到主营业务成本和存货相关数据的支持，年化后的金额超过了900万元。由此，实在让人怀疑《草案》所披露的主营业务成本中直接材料的金额是存在被少计的可能。

多变的大客户存在很大风险

《草案》披露，新宇智能大客户是非常不稳定的，这对其未来业绩增长带来了很大不确定性。

报告期内，新宇智能前五大客户的占比在41.8%至77.77%之间，从大客户出现名单看，重复出现率非常低（如表3），如此结果就为公司的经营带来了一定的不确定性。因为在锂电池生产过程中，设备专用性较强且为非标产品，这就需要新宇智能根据客户的不同需求制定不同的产品方案，而大客户不稳定则会导致新宇智能产销情况有很大不确定性。

《草案》还披露，新宇智能与主要客户的业务合同不存在明显的签订周期，这意味着，公司能否跟大客户继续合作、合作多长时间等问题也是不能自主预知并把握的，而是随时根据客户的需求而定的。如此情况下，《草案》却能够预测新宇智能未来业绩能够快速增长，这实在让人怀疑其预测的根据是否具有合理性。

当然，过高的业绩预期也带来过高的业绩承诺。交易对方承诺，新宇智能2018～2020年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为3300万元、4600万元和5100万元，即这三年合计净利润相当于2017年全年净利润2164.48万元的152.46%、212.52%和235.62%。可就前文分析来看，新宇智能不论是在营收还是成本方面都是存在很大疑问的。同时《草案》还披露，报告期内海伦哲的商誉是并购巨能伟业、连硕科技形成的，本次交易一旦完成，则海伦哲商誉将达到59742.47万元，占上市公司交易完成后总资产337606.10万元的17.70%。如此就意味着，如果在新宇智能业绩一旦不达标下，则很可能导致上市公司商誉大幅减值，进而影响当期利润表现。