财务疑点丛生、高溢价不合理，城地股份坚持并购为哪般？

王宗耀

作为一家上市时间不足两年的企业，城地股份上市前后的发展之路走的并不如意，2015年和2016年营业总收入几乎是驻足不前的，直到2017年方才有了不错的表现，然而也就在这一年，其扣非净利润却成了带不动的“猪队友”，在2017年营业总收入大幅增长43.72%的情况下，扣非净利润竟然只增长了30余万元，增幅仅有0.63%。或许正是企业上市后业绩表现不佳的尴尬，推动了公司积极展开对香江科技的并购。然而，从并购标的的财务数据表现看，该公司存在很多财务上瑕疵，这让本次并购能否成功充满了悬念。

近日，城地股份发布了并购草案，拟以发行股份及支付现金的方式购买香江科技100%的股权，然而就在双方谈判期间，作为上市公司实际控制人的谢晓东却突然“杀入”标的公司大股东行列，取得了标的公司10%的股权，成为标的公司第三大股东，如此做法就使得此次并购双方有了“亲戚”关系。

对此，《红周刊》在此前发表的《城地股份高溢价并购香江科技关联交易背后难掩利益输送嫌疑》文章中，对高溢价交易中存在的部分疑点进行了深入剖析，明确指出本次并购交易过程中存在利益输送的嫌疑。在此次对并购方案作进一步梳理中，《红周刊》记者又发现，除了此前已报道过的问题之外，被并购标的还存在很多财务上的疑点。

高溢价缺乏合理性

作为一家上市时间不足两年的企业，城地股份上市前后的发展之路走的并不如意，业绩表现难言乐观。根据该公司这几年的财报数据来看，2015年和2016年营业总收入几乎是驻足不前的，直到2017年方才有了不错的表现，然而其扣非净利润却成了带不动的“猪队友”，在2015年和2016年收入原地踏步的时候，扣非净利润尚有缓慢增长，在2017年营业总收入大幅增长43.72%的情况下，扣非净利润竟然只增长了30余万元，增幅仅有0.63%。或许正是企业上市后经营业绩表现不佳的尴尬，推动了上市公司积极展开对香江科技的并购。

企业发展过程中遇到问题，想办法拓展经营范围，进行并购重组本没有问题，但若高溢价跨行业并购一家问题诸多的公司，则上市公司管理层就需要慎之又慎了，若在交易中出现上市公司实际控制人成为利益相关方，则过高的溢价收购难免会让人诟病的。

并购草案披露，上市公司城地股份的主营业务为桩基、基坑围护及岩土领域相关设计等地基与基础工程服务，业务具体包括静力压桩、钻孔灌注桩、水泥土搅拌桩、地下结构预制拼装构件应用等基础工程的施工服务，以及基坑围护挡土止水结构、地基加固改良、土石方工程施工等，而本次并购的标的公司香江科技的主营业务为IDC相关设备及解决方案、IDC系统集成以及IDC运营管理和增值服务。两家公司从主营业务来看，并不具备明显的互补性。再从双方披露的客户情况来看，城地股份的主要客户多为开发商及建筑商，而香江科技的大客户则主要是中国移动、中国联通、中国电信、华为技术等通信技术及通信设备类型的运营商，两者完全属于不同领域的业务。然而对于此次跨行业、跨领域的并购，并购草案却将其描述成“与上市公司原有业务存在较好的相关性、互补性和协同性”，如此做法，难免会对投资者产生误导，同时，这种生拉硬套的理解方式具体到实际的操作中，两家公司业务该如何融合恐怕也是个大难题，一旦融合过程不顺畅，则很可能会导致风险激增。

此外，根据草案披露的业绩承诺方沙正勇、谢晓东、镇江恺润思、扬中香云、曹岭的承诺，香江科技2018年度、2019年度、2020年度的承诺净利润分别不低于人民币1.8亿元、2.48亿元和2.72亿元，若对照香江科技2016年和2017年净利润实现额3573万元和8065万元来看，2018年要想完成业绩承诺是存在不小压力的。

更为重要的是，香江科技在经营中还存在明显大客户依赖的情况。根据并购草案披露，报告期内，香江科技向前五大客户销售金额占其当期营业收入的比例分别高达74.12%、78.46%和90.87%，显然这种依赖性是愈来愈强的。考虑到香江科技前五大运营商主要为中国移动、中国联通、中国电信、华为技术等公司，这些公司的采购很多又是以招投标方式进行的，在持续经营中，不知香江科技能拿什么来保证自己未来能持续中标以上大客户？一旦无法中标，公司业绩恐怕会深受影响，届时未来快速增长的业绩承诺如何实现也就成了很大的问题。而在如此不确定性下，本次上市公司并购香江科技却仍给出314.78%溢价收购价格，如此做法，其合理性是值得商榷的。

标的公司财务数据存疑

在此次并购中，从草案披露的财务数据来看，被并购标的香江科技2017年的业绩表现表面上看似不错，在營业收入同比增速达到81.78%的情况下，净利润增速也高达125.72%，但是《红周刊》记者在梳理该公司披露的财务数据时发现，这些看似持续增长的数据背后却是有很大疑点存在的。

根据并购草案披露的数据，香江科技2017年向前五大供应商进行采购的金额合计为2亿元，占当年采购总额的27.07%，这意味着当年的采购总额应该在7.38亿元左右，考虑17%增值税销项税影响，香江科技2017年包含增值税的采购总额理论上应该在8.64亿元左右。

企业既然有大量采购，那必然就该有相应的支出。采购中，企业一般情况除了需要用现金支付采购费用外，还因赊购会形成一定的经营性负债。那么，香江科技的采购支出及相应的采购负债情况又是如何的呢？

根据草案披露的信息，负债方面，香江科技2017年新增加的应付票据金额为1643.96万元，新增加的应付账款金额为3734.25万元，两项合计新增金额达到了5378.21万元。因此，从财务勾稽角度看，如果香江科当年确实完成了8.64亿元的含税采购，那么除了已经新增的负债外，理论上为采购所需支出的现金应该在8.1亿元左右。

可实际情况却是，香江科技2017年现金流量表反映采购支出情况的“购买商品、接受劳务支付的现金”为5.78亿元左右，考虑到同期预付款项减少了1504.86万元的影响，当年为采购实际支出的现金仅有5.93亿元左右，显然这相比8.1亿元的理论支出金额少了2.17亿元，即意味着在2017年， 香江科技存在2.17亿元的采购既没有以现金方式支出，也没有形成负债的情况，不知这部分相差的采购是通过什么方式实现的？

当然，不排除这部分差异的采购也有可能是企业以销售产品收到的承兑汇票进行背书转让给供应商，采购原材料而产生，不过如果真是这样，那么企业销售产品的收入与其现金流对应金额之间自然也会有相应的差额产生才合理。我们来看看其销售数据情况又是如何？

并购草案披露，2017年香江科技实现的营业总收入为8.91亿元，考虑到17%增值税的影响，则其当年包含增值税在内的总收入应该为10.42亿元。从财务勾稽角度看，营业总收入一部分会以现金方式流入企业，而另一部分则会体现为应收票据、应收账款等经营性债权。在2017年，香江科技应收票据新增金额为300万元，应收账款新增金额为1.74亿元，两项合计新增了1.77亿元，与10.42亿元含税营收相比，理论上将有近8.65亿元是以现金方式流入企业的。

可实际上，香江科技2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”为8.63亿元，与理论金额相差不大，考虑到“销售商品、提供劳务收到的现金”中还包括当年新增加的5112.52万元预收款项因素，剔除这一因素影响，则香江科技2017年存在5300多万元的营业总收入既没有以现金收回，也没有形成债权的情况。

这就奇怪了，即使这5300多万元的差额全部为该公司背书转让用于采购的承兑汇票，与上文中我们核算出2.17亿元的差额也是不相符的。很显然，香江科技的这种“隔空取物”的能力是让人惊奇的！

那么，导致前述数据大额差异的结果是公司披露的采购数据有误，还是披露的负债数据有所“隐瞒”？对此，我们不得而知，但若结合其他因素来看，很可能是香江科技披露的采购数据出现了问题。

并购草案披露，香江科技2017年不含增值税的采购为7.38亿元，如此巨额的采购要么作为原材料在生产中消耗，变为产成品被销售出去，要么结余下来形成存货。在2017年香江科技主营业务成本中，其直接材料金额为4.14亿元，相比7.38亿元的采购金额，公司还有3.24亿元的采购并未变成被销售出去的产成品，理论上意味着公司应该还有相当金额存货的增加。可实际上从香江科技披露的存货金额变化来看，存货金额不但没有增加，反而有所减少。

财报数据显示，香江科技2017年期初的存货金额为2.02亿元，期末金额为1.99亿元，存货反而减少了将近300万元。如此结果导致香江科技采购总额中将近有3.27亿元采购既没有变成被销售出去的产成品，也没有形成存货。此外，并购草案雖然披露2017年香江科技消耗的水电费合计有3024万元，但即使扣除这部分费用，公司依然还有2.97亿元采购未被记入存货中。那么，公司这部分采购究竟又去了哪里呢？

赊销风险转嫁让人反思

除了采购数据存在着不少的疑点外，香江科技营业收入与应收账款的增幅变化也不一致。根据并购草案披露的数据，香江科技营业收入从2016年的4.9亿元增长到了2017年的8.91亿元，增长了近4亿元，同比增长了81.78%。与营业收入增速相比，公司的应收账款的增速则更胜一筹，直接从2016年的1.59亿元增加到2017年的3.23亿元，增幅高达109.79%。

应收账款增幅大幅超过营业收入的增速，这样的结果说明该公司为了达到迅速扩大营收而刻意提升了赊销规模，如此的做法，虽然在短期内能让公司业绩看起来很“养眼”，但一方面公司需要承担更大的应收账款回收风险，而这种风险一旦完成并购则都将转嫁给上市公司身上；另一方面，应收账款也会挤占公司大量的流动资金，使得公司不得不筹措更多流动资金，进而增加公司的负债，增加了资金使用成本。

从实际情况来看，香江科技的短期借款从2016年的9900万元增加到了2017年的1.5亿元，长期借款在2017年更是直接增加了3.52亿元，这些负债的大幅增加，使得香江科技2017年财务费用的增幅就高达229.89%。而过多的负债也使得企业资产负债率居高不下，报告期内，香江科技资产负债率分别高达67.16%、67.13%和64.87%，这种情况意味着一旦上市公司完成此次并购，则自己的资产负债率将会被拉高。而既然如此，作为上市公司实际控制人，又是标的公司大股东之一，谢晓东采取高溢价并购并通过关联交易方式将风险转嫁给上市公司的做法就很值得让人反思了！

大客户交易存疑

德利迅达为香江科技的前五大客户之一，香江科技对德利迅达的主要销售产品为高压柜、低压柜、精密配电柜、配电箱、母线、桥架等IDC相关设备。报告期内，香江科技对德利迅达实现销售收入合计2.38亿元，其中2016年实现销售收入1.88亿元、2017年实现销售收入5022.45万元。有意思的是，香江科技董事长吴晨于2017年5月从德利迅达原股东处受让了德利迅达1.94%股权，虽然并购草案也介绍，其持股主要为“个人财务投资，不参与北京德利迅达科技有限公司的日常经营管理，对其采购和销售环节亦不存在重大影响”，但是其并未披露受让该公司股权的价格，考虑到双方存在采购与销售的关系，在这种瓜田李下的状况之下，交易价格的公允性还是很值得怀疑的。

按照关联交易认定的相关条款，两者虽然不构成关联交易，但从双方交易来看，其对香江科技的销售收入仍会产生不小的影响。在并购草案中，香江科技披露了自己对德利迅达的销售产品的价格，据其介绍，香江科技所销售产品中各类高低压柜、机柜等产品会根据不同客户的要求及不同使用环境一般不完全相同，定制化程度相对较高，因此同类型产品可能由于配置或等级不同而存在售价的差异。虽然其所披露的价格是处于对包括运营商在内的其他客户的正常销售价格区间内，但其销售的具体产品配置高低是否与价格相符却不得而知了，因此，双方交易是否真的公允又要打上个大大的问号！

此外，在回款政策方面，香江科技给德利迅达的政策与其他单位也有不同，对德利迅达采用的信用政策为：预付30%货款，到货付款30%，验收后付款30%，另外还有5%尾款和5%的质保款，而其对三大运营商和中国铁塔等大型国有企业集团，香江科技销售收款政策主要为确认收货后收取70%、初验完成后收取20%、终验完成后收取10%（或终验完成后收取30%）；对于华为等行业知名企业，销售收款政策主要为货到或服务完成90天内付款。

很显然，其销售给其他客户的产品，均没有提到5%的尾款和5%的质保款，为何偏偏对于董事长吴晨持股的德利迅达既有尾款，又有质保款呢？而在实际控制人持有大客户公司的股权情况，难免让人怀疑其中是否存在通过所谓的尾款和质保款进行财务调节的可能？否则也没有必要对德利迅达特殊对待，给予明显有别于其他大客户的优惠政策了。