谨慎看待海底捞的千亿市值

则刚

“火锅第一股”海底捞终于上市了，目前市值接近千亿港元。对于海底捞的高估值，市场分歧很大。对此笔者认为，相比呷哺呷哺，海底捞通过对与关联企业的经营调节，很好的控制了存货和杠杆率。而且得益于其品牌价值和社交属性，也保证了较高的翻台率。

目前A/H股的餐饮公司市值一般不超过40亿元，就火锅行业而言，目前年收入超过50亿元的企业也就海底捞、呷哺两家。此次IPO募资后扩张规模，其内部人为主的管理机制和高毛利率能否延续，才是海底捞未来的挑战所在。另外，对于海底捞的高估值，笔者保持谨慎态度。

业务特色：高翻台率+社交属性

笔者在《红周刊》第62期的《消费升级与消费降级下的投资机会》一文里简单分析了海底捞上市前与关联公司存在做高利润的可能，当时可供选择的海底捞相关标的只有底料公司颐海国际，港股纯正火锅股仅呷浦呷浦一家，如今海底捞已于9月26日在港上市，其上市定价PE超过60倍，高于餐饮行业平均估值23倍PE。而呷浦呷浦也在9月10日调入深港通名录。海底捞最新市值约为900亿港元，而呷浦呷浦市值在120亿港元左右。孰优孰劣？

单从市值对比，两家公司净利率其实差不多，但呷浦呷浦的市值不足海底捞的1/6，差距就在于ROE（净资产收益率）的不同。杜邦分析法告诉我们，导致ROE差距的核心因素是总资产周转率和权益乘数的差距。海底捞的总资产周转率远大于呷浦呷浦，表明其存货占流动资产的百分比更低，因为采购体系属于关联方（注：海底捞采购政策从2018年发生变化，从向关联公司采购转向第三方采购，存货周转天数从6.1天拉长为12天）。此外，海底捞的流动比率和速动比率数字非常接近，证明存货供应链应该主要是依靠第三方。通常而言，行业平均 ROE越高，净资产溢价也就越高，推高PB、从而推高股价预期。当然也不能死板的认为呷浦呷浦ROE较低，就不是一家好公司，根本原因还是二者商业模式的不同。

看完财务指标，再看企业经营，海底捞的看点有那些？通常餐饮业分析指标有坪效、翻台率、单店营业额等。就海底捞而言，笔者认为翻台率更有价值，因为它能反应海底捞的特别属性——社交。主流分析认为火锅店之所以容易运营是因为大部分流程和食材方便标准化，并且去掉中央厨房、易于管理，其实标准化只是火锅店的特征，不足以成为吸引顾客上门的“杀手锏”。海底捞多样化的服务提高了用户黏性的同时，也是其社交属性的体现。客户之所以更愿意去海底捞就餐，除了火锅本身更符合大众化口味外，海底捞还是人与人之间的社交场所。

另外，顾客的社交属性也体现在是否愿意支付额外的溢价。笔者通过观察大众点评等第三方APP，发现在本地区火锅行业中，海底捞的人均消费额居于业内高位。餐饮服务排名也显示，海底捞一般居于本地前列、甚至排名第一。这也是顾客愿意支付溢价的原因——社交是基础，溢价是结果。因此我们会看到很多连锁火锅店会模仿海底捞的格局、甚至服务，但成功的模仿者却幾乎没有。

餐饮业是典型的红海产业，竞争何其激烈。之前餐饮界存在一个“40亿魔咒”，即餐饮上市公司基本市值在40亿之后就转而下滑，原因之一就是连锁品牌一旦发展出现瓶颈就开始采取加盟模式，公司以收取管理费和加盟费为主，虽然收入和利润可以继续上升，但管理极易失控，品牌也开始出现减值，这也是为何笔者迟迟不敢买入颐海国际的原因。特别是颐海国际作为一家火锅底料公司，市值却高达180亿港元。

扩张与管理升级能力待检验

笔者与行业内部人士交流获知，目前年收入超过50亿元的火锅品牌除了海底捞外，也就只有呷浦呷浦，不过后者更应归类到快餐而不算正餐（呷哺呷哺旗下的凑凑品牌除外）。行业内部也对海底捞的发展秉持乐观态度，尤其是三四线城市，海底捞可以通过IPO筹集资金、在已布局的城市将门店数量翻番。而且，三四线城市顾客也愿意花费溢价消费，招股书数据也显示三四线门店翻台率逐年上升，目前维持在5次左右，与一线城市相同。本次招股书披露城市的标准是海底捞门店≥5家，一个有趣的现象就是，招股书并未显示海底捞在“火锅之城”重庆的门店布局。

说了那么多好消息，海底捞是否真的无懈可击？行业人士也指出，海底捞的不足就在于门店管理和运营仍然是家庭化模式，管理人员都从内部晋升，虽然有利于人才激励和减少学习成本，但内部人也缺少大局观。就目前来看，海底捞向旗下门店输出管理人才和品牌的成功率非常高，收入与利润增加都较快，但如果门店数量在现有规模的基础上大规模扩张，管理能力升级能否同步，品牌溢价能否延续，还有待考验。另外该人士也指出，一般餐饮的毛利率最好维持在65%以上，因为目前餐饮开店成本在逐年增加，如果毛利率不够高，就容易陷入“增收不增利”、经营现金流持续为负的尴尬境地。虽然海底捞可以通过帮助商区导流而享受到更低的店面租金，但毕竟净利率更能体现管理层的水平。

以上都是对海底捞的运营和发展简单分析，作为普通投资者如何享受到海底捞的红利呢？由于海底捞刚刚在香港主板上市，纳入港股通还需时日。另外本次海底捞IPO并未采用绿鞋机制（绿鞋是指为维持股价不破发而向机构投资者发售超额认购部分），但超过60倍的PE还需时间考验，因此风格偏稳健的内地投资者可以耐心等待更好的买入时机。特别是9月初呷浦呷浦山东某门店被曝食品安全事件后，遭此打击，海底捞下半年的利润增速充满了不确定性。如果呷哺呷哺业绩下滑，目前呷哺呷哺：海底捞的市值比约为1：7，以此为锚，海底捞是否能独善其身，笔者对此心存疑虑。

此外，海底捞的PE超过60倍，远高于呷哺呷哺、百盛中国等其它大型餐饮企业，对于这一估值，笔者保持谨慎态度。

当然，如果海底捞市值能维持在千亿上下，也提振了整个餐饮行业。长期趋势投资者可以考虑中证食品饮料指数，激进者可以选择食品B（150199）。而火锅行业的上下游产业除了颐海国际外，A股的安井食品也可关注，其主打产品为虾鱼丸糜类食品，也是海底捞的供应商之一。