搭上内地经济“顺风车” 港股市场看多逻辑未变

郭华山

笔者从2016年初开始关注港股投资机会，理由很简单，港股估值在全球市场中是非常低的。可惜，港股在2016年的表现不尽如人意，但笔者看多港股的判断依然没有改变。2017年开始，港股发力，以36%的年度涨幅笑傲全球权益市场。2018年，恒生指数创历史新高后回落，很多投资者担心港股投资机会已经告一段落，但笔者认为，港股的投资机会才刚刚开始：首先，港股投资的核心逻辑依然是低估值；另一方面，从中国以及全球经济向好、投资者风险偏好上升，到香港的经济、政治和金融的重新定位以及香港金融市场的改革趋势等，香港将搭上祖国发展的“顺风车”。本文中，笔者将上述种种推动港股走强的因素概括为“天时”“地利”与“人和”。

天时：经济稳中向好

中国经济在一片担忧声中逐渐企稳，虽然维持过往高速增长几无可能，但中高速增长还会延续，且经济发展的质量在逐步提高。从中国近30年的经济增长情况，我们可以清晰地看到周期波动的轨迹。始于2007年的经济危机，中国经济增速开始回落，逐步进入衰退和萧条期。期间，政府的经济刺激政策有一定的缓冲效果，但经济向下的大方向没有改变。经过8年多的持续下行，中国经济步入复苏期（见图1）。

1997年回归后，香港经济经历两次大幅波动，一次是1997年的亚洲金融危机，一次是2007年的全球金融危机。但两次危机在经济剧烈波动后均能够快速恢复。作为“亚洲四小龙”之一，香港经济从20世纪60年代开始步入快车道，持续高速增长近30年，并在90年代初开始下台阶。从回归之后20年的发展趋势来看，香港经济基本维持在3.5%的增速，运行状态较好。相较欧美发达经济体，3.5%的经济增速高于美国和欧元区，而且在近20年，歐美经济增速呈现下降的趋势，香港的经济增速趋势却比较平稳。2008年金融危机之后，全球经济整体企稳，基本进入复苏期，背靠内地经济支撑，香港经济发展的持续性和稳定性亦将有所强化。

地利：港股估值占优

中国内地和香港经济运行良好，为两地股市提供了基本面的支持。香港作为全球发达经济体，金融市场发达，然而香港股市的整体表现较其他市场相对偏弱。恒生指数在2017年上涨36%，今年上半年却遭遇大幅回调，目前估值为10倍，在全球权益类资产中估值优势显而易见。通过全球主要经济体的股市PE（TTM）数据可以看到，恒生指数的整体估值略低于韩国综指，高于俄罗斯RTS，恒指估值处于同类市场平均值的低位（见图2）。港股的主要投资者来自欧美机构和内地投资者，作为中外互通连接点，港股资产历来被欧美投资者视为配置中国资产的替代品。然而，由于此前欧美经济遭遇寒冰，中国经济正处于弯道换挡阶段，因此投资热情普遍低迷。近3年欧美复苏好于预期，投资者信心转好。

从香港股市和内地股市的比较来看，虽然2017年港股气势如虹，但是A股也维持上涨走势，AH溢价仍旧处于历史水平较高位置。2006年至今，沪港深AH股估值围绕120上下波动，当前恒生指数PE约10倍，对比上证指数12倍PE具有一定估值优势；尤其恒生中国企业指数目前估值仅8.9倍，估值优化空间更大。从细分行业板块来看，港股的权重行业主要是金融、地产、消费、制造、科技等板块，把这些细分行业与A股做比对，港股的估值优势显而易见（见图3）。

此外，稳定股息也是香港股市投资价值的另一个亮点。香港银行股及科技股的股息稳步提高，投资者在获取资本利得的同时还能得到稳定的回报。这种盈利模式受到保险机构和海外长期投资资本的偏爱。但要特别强调一点，权益类市场的比较是相对机会的比较。从估值比较的分析表明，港股的相对投资价值较大。如全球股市继续有下行风险，港股的抗跌能力相对更强。股市向好的逻辑是基于“天时”的判断，即全球和中国经济复苏的节奏会延续。

人和：不确定性到确定性的转变

香港市场“地利”的条件很早就具备，但是并没有得到太多关注。究其原因，笔者认为彼时“天时”和“人和”均存在不确定性。自金融危机以来，整体市场氛围一直较为悲观。虽然美国经济较快恢复，但是欧元区部分国家的债务问题非常严重，成员国脱欧的呼声此起彼伏。正如很多人调侃，美国感冒，欧洲打喷嚏。欧元区一系列的风险事件到2016-2017年才有所缓和。中国经济也是在二次探底的呼声中，缓慢前行。经济不乐观，估值优势就很难体现出来。

笔者最初分析港股的投资机会主要是从“天时”和“地利”两个角度切入，很少从“人和”角度分析。香港回归20年，经历两次大的金融危机，虽然经济表现尚可，但是依然有很多地方不尽如人意。其中，“人和”的问题一直困扰着香港——没有明确的发展方向，哪来明确的市场机会？如今随着粤港澳大湾区国家规划的落地、港珠澳大桥的建成、沪港通、深港通、债券通等一系列的变化，笔者认为“人和”条件不断成熟。

首先从粤港澳大湾区的角度来看，中国经济增长三大核心区域分别为长三角、京津冀和粤港澳。长三角以上海为龙头着力自贸区，京津冀以北京为龙头着力雄安新区，两大区域的龙头明确。粤港澳大湾区在2017年正式列入国家战略，目前没有明确的龙头定位。由于粤港澳包括香港、深圳、广州和澳门等多个庞大经济体，龙头地位众说纷纭。很多学者提到深圳将成为大湾区的龙头，主要由于深圳的经济增速和体量最大。但是笔者认为这样的判断有待商榷。深圳和香港的对比有些类似中国和美国，中国经济体量和增速超过美国，但是国人应该不会认为中国目前是全球的龙头。同样的道理，我们不能否认深圳的发展现状和未来前景，但是目前深圳和香港还是有非常大的差距。

1997年金融危机后，由于港口优势有所下降，香港在近20年的经济发展没有和内地形成有效互动，错过了产业提升和竞争力提高的机会。2017年，时逢香港回归20年之际，粤港澳大湾区正式列入国家战略。粤港澳大湾区是继美国纽约湾区，旧金山湾区，日本东京湾区后，世界第四大湾区。对比世界其他三大湾区，粤港澳湾区的居民人口数量及面积均居首位，消费需求庞大，对外辐射面广泛，预计5年内将成为世界经济总量第一的湾区。

而在金融合作方面，从2014年沪港通开通以来，香港与内地互联互通不断深入，2015年内地香港基金互认，2016年深港通启动，2017年债券通开通。3年多的时间，两地交易市场的合作越来越频繁，为两地的个人和机构投资者提供了更多的选擇机会。此外，南下资金规模不断高企，2017年内地流入港股市场的资金达到3081亿元。内地资金的流入为香港金融市场的活跃提供了新的力量。

香港金融市场的发达程度远高于内地，金融人才的比例和全球化程度也非常高，因此香港金融中心的地位依然没有动摇。尤其是香港作为离岸金融中心的战略地位不可忽视。香港是亚太乃至全球的重要港口，其经济支柱主要来源于贸易物流、旅游、金融和专业服务。由于其完善的法制基础，自由的信息通道，香港成为中国重要的离岸金融中心，为推动人民币国际化进程起到了举足轻重的作用。相信很多人都了解1998年亚洲金融危机香港政府的汇率保卫战。香港作为内地汇率政策的战略延伸，对人民币汇率的稳定性和可控性起到很大的缓冲作用。

在金融改革方面，过去10年在港上市的新经济行业公司仅占香港市场总市值的3%，而纳斯达克、纽交所的比例分别达到60%和47%。在错过阿里巴巴上市共赢机会后，港交所也进行了深刻的思考。2017年，港交所宣布在香港市场的主板及创业板之外推出“创新板”，试图吸引那些未实现盈利或者非传统管制架构的优秀企业赴港上市。这是港交所20年来首次更改条例，以生物医药公司为试点，给予那些新药研发企业在无收入无盈利的情况下上市融资，以资本输入驱动科技创新成果。去年12月，港交所正式拓宽现行上市制度，允许“同股不同权”的公司在主板上市。时逢中国经济进入高质量增长模式，高端制造产业升级和消费升级必将酝酿出一批新经济公司。港交所出台新政将吸引更多此类公司赴港IPO，这将为港股市场注入更多的活力。

（作者系挖财基金投研总监）