三毛派神启动“蛇吞象”交易 跨界巨资并购背后危机重重

王宗耀

三毛派神拟以22.19亿元的价格“吞下”实际控制人甘肃省国资委控制的工程咨询集团100%股权，通过跨行业并购纳入更多的业务改善自己不堪的业绩现实。然而，被并购标的自身业绩不佳和管理上的漏洞，又让此次重组前景变得微妙。

作为一家集条染复精梳、纺纱、织造、染整为一体的全能型综合毛精纺企业，三毛派神近年来的业绩表现情况一直不佳，若没有非经常性损益的支持，其净利润处于持续亏损状态。或为改变自己持续经营不利局面，今年8月初，三毛派神发布了并购预案，拟以22.19亿元的价格“吞下”实际控制人甘肃省国资委控制的工程咨询集团100%股权，通过跨行业并购纳入更多的业务来改善自己不堪的业绩现实。

从交易金额和三毛派神自身规模看，此次并购可谓是“蛇吞象”式交易。然而，意愿虽好，《红周刊》记者在深入研究后发现，此次跨界并购的背后风险其实并不小，被并购标的的业绩增长性和自身管理水平令人堪忧。

经营困局倒逼三毛派神积极转型

三毛派神前身为兰州第三毛纺织厂，主要从事毛精纺呢绒产品的生产与销售，产品主要为精纺呢绒系列产品，如全毛礼服呢、全毛哔叽、全毛凡立丁、毛涤薄花呢等，实际控制人为甘肃省国资委。公司于1997年5月28日在深交所挂牌上市。

分析三毛派神2016年和2017年的经营业绩表现，表面上公司实现了116.62%和503.07%的利润同比增长（见表1），可实际上若剔除非經常性损益的影响，则其扣非后归母净利润仍是大幅亏损的，分别亏损了7306.52万元和3759.83万元。今年上半年，公司在实现营业收入1.46亿元、同比增长14.08%的基础上，归属于上市公司股东的净利润仍亏损了546万元、同比下降115.64%，若扣除非经常性损益贡献，则其归属母公司的净利润亏损了1136万元。就其业绩表现看，三毛派神近年来的经营情况是令人堪忧的。

现金流对于企业的重要性犹如血液对于人体，其直接影响着企业的经营发展状况，而在三毛派神业绩持续下滑下，其“造血”能力又是如何呢？

从三毛派神披露的近几年年报数据看，公司2014年大量“失血”，经营活动产生的现金流量净额为-5174万元，其后的2015年到2017年，虽然现金流净额有所增加，但合计金额也不过5600多万元。今年上半年，公司经营活动现金净流量再次出现923万元的净流出，以阶段规模核算，该公司从2014年至今年上半年，不但没能“造血”，反而还“失血”不少。另外，从公司现金净增加额来看，也是出多进少。也正是在“缺血”的情况之下，该公司资产总额不断萎缩，2015年时尚有7.26亿元的总资产，可等到2018年6月末时，仅有6.44亿元，资产规模萎缩明显。

现金创造能力本来就已经很弱了，而大量存货的存在对其流动资金的占用又是相当的严重。从数据来看，截至今年6月末，该公司存货账面余额高达1.57亿元，存货余额超过了当期营业收入额。与此同时，存货中还有1.06亿元为库存商品，如此多的未能销售出去的商品不但占用了大量资金，且会带来跌价损失的风险。资料显示，今年上半年，三毛派神仅库存商品的跌价准备就计提了4581万元，相比之下，该公司当期的货币资金总额也不过3095万元。

另外，因产品结构问题，三毛派神还存在着不少产品外销的情况，目前与中国发生贸易纠纷的美国正是其主要外销市场之一，而中美贸易战的持续加剧并长时间存在恐对其未来境外销售带来明显不利影响。

或许正是上述种种困难因素的纠结，促使三毛派神实际控制人积极展开行动，拟将其控制下的数家公司打包成工程咨询集团纳入上市公司，寄希望能够将上市公司整合成甘肃省内工程咨询行业优质资产，充分提升自身竞争力，为企业长期发展注入新的动力。前提是，被并购标的质地优秀吗？

收入现金流不匹配

在分析被并购标的经营业绩情况之前，我们在梳理三毛派神披露的2017年年报和2018年半年报数据时发现，该公司的经营数据中是有一定疑点存在的，其营业收入与现金流之间的勾稽关系并不合理。

2017年年报数据披露，三毛派神主营业务为毛精纺呢绒产品的生产与销售，其产品不仅在境内销售，在境外也有一定的销售额，其中，境内销售是需要核算17%增值税的。因此，由2017年27962.05万元营业收入推算（见表2），三毛派神2017年包含增值税在内的含税总收入达到了3.17亿元。

我们知道，营业收入会以现金方式收回，也会因赊销形成债权，以现金收回部分会反映在现金流量表的“销售商品、提供劳务收到的现金”项中，而形成的债权则会反映为“应收票据”和“应收账款”的增加。

根据三毛派神2017年年报数据，其应收票据仅增加了24万元，而应收账款则增加了636万元，由此算来，两项债权共计新增了660万元，这意味着，如果公司其他收入全部以现金方式收回来的话，三毛派神2017年因营业总收入及增值税收到的现金总计应该在3.1亿元左右，可实际情况又是如何呢？

三毛派神2017年年报中反映销售收入现金流入情况的“销售商品、提供劳务收到的现金”仅为2.51亿元，而该金额中还包含了521万元当年预收款项新增加的部分，在扣除这部分新增的预收款项后，余下部分与我们核算出的3.1亿元的理论金额相比，有近6500万元的差距。也就是说，三毛派神2017年有近6500万元的含税营业总收入并没有得到现金流数据的支撑。

类似的异常现象同样还发生2018年半年报中。根据三毛派神2018年半年报数据披露，上半年三毛派神实现营业总收入1.46亿元，其中外销金额为3645.90万元，这部分外销产品没有增值税，而其境内销售则含有增值税，因此其含税营业总收入金额应该为1.65亿元。上半年末，三毛派神应收票据不但没有新增，反而有685万元的减少，应收账款新增了773万元，因此，两项债权合计新增金额为88万元。综合核算后发现，2018年上半年三毛派神营业收入收到的现金应该超过了1.64亿元，然而反映该公司营业收入现金流入实际情况的“销售商品、提供劳务收到的现金”在2018年上半年却体现为1.21亿元，考虑到当期预付款项还减少了438万元，在剔除这部分因素影响后，相比1.64亿元的理论金额，仍然有近3800万元的差距。让人疑惑的是，这数千万元的营业收入去了哪里呢？

业绩已经出现亏损，而营业收入数据又有异常，这背后的玄机恐怕只有上市公司自己才能给出解释，而就在三毛派神自身财务数据存在迷团的同时，此次资产重组的被并购标的经营业绩似乎也是不太乐观的，整体表现令人担忧。

被并购标的业绩增长堪忧

重组预案披露，三毛派神此次重组的标的公司工程咨询集团设立于2018年4月，由甘肃国投设立，实际控制人为甘肃省国资委。上市公司三毛派神的直接控股股東为三毛集团，其全资股东同样为甘肃国投，即甘肃国投通过全资子公司三毛集团持有上市公司15.27%股份，同时直接持有上市公司13.03%股份，合计持有上市公司表决权比例28.31%。由此关联关系看，此次重组是属于同一实际控制人控制下的关联交易。

根据并购预案披露的模拟财务数据，被并购标的2016年、2017年和2018年1～3月的营业收入分别为16.24亿元、16.36亿元和3.32亿元（见表3），其中2017年在营业收入同比增长0.74%的基础上，净利润从2016年的2.72亿元减少到了2.11亿元，下降幅度达到22.26%。以今年第一季度经营业绩表现看，其年化后的营业收入和净利润仍会有较大幅度的下滑。这说明，并购标的公司近年来的经营业绩变化情况是并不理想的，净利润有连续大幅下滑的可能。

除了业绩有持续下滑可能，标的公司主要财务指标情况也是表现的越来越不妙。从2016年到今年三季度末，工程咨询集团的资产负债率由52.13%提升至63.16%，而流动比率则由1.69倍下降到1.08倍，偿债能力明显变弱。盈利能力方面，虽然毛利率增加了不到1个百分点，但净利率却从16.73%下降到了11.17%，下降了5个百分点以上。很显然，被并购标的的经营前景是不容乐观的。

实际上，对于标的公司未来业绩所存在的压力，实际控制人应该是认识到了其中的问题，这一点从业绩承诺方甘肃国投给出的业绩承诺上就可见一斑。

正常情况下，业绩承诺都是按照业绩预估做出的，可有意思的是，在三毛派神的并购预案中，《红周刊》记者却没有发现该公司披露未来的业绩预测数据，不过，根据业绩承诺数据仍可大致判断出其对未来3年的业绩预测情况。

预案披露，标的公司的业绩承诺期限为3年，即在2018年、2019年和2020年期间，甘肃国投承诺标的公司实现的净利润（以扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润为准）不低于承诺净利润数，否则甘肃国投应按照约定对上市公司予以补偿。具体来看，承诺方承诺标的公司2018年度实现净利润不低于20091.89万元，2018年度与2019年度累计实现的合计净利润不低于42389.80万元，2018年度、2019年度与2020年度累计实现的合计净利润不低于66731.15万元。

依照承诺方业绩承诺推算，甘肃国投对于工程咨询集团2018年的业绩预估应该在2亿元左右，2019年的业绩预估则在2.24亿元左右，而2020年的业绩预估则在2.43亿元左右。如果真实业绩与之预测差不多的话，则意味着标的公司2018年业绩应该是有所下滑的，而2019年和2018年虽然业绩出现增长，但其连2016年的业绩水平都无法达到。总之，该公司实际控制人对标的公司未来的业绩增长情况的判断是不乐观的。

另外，从市场角度来看，工程咨询集团的主营业务主要集中在甘肃省内，受地区经济发展情况的影响较大，如果区域内经济增速放缓，对其影响将会很大，而即使该区域经济保持增长，其想要让业绩大幅增加也存在诸多局限性。

我们知道，在一般情况下，比较理想的并购要么是并购产业链中的相关公司，打造产业内更加完美的生态系统，实现企业内生性增长。要么是通过并购未来成长性较强的新兴行业企业，带动公司的产业转型，实现公司的持续增长。然而，三毛派神与工程咨询集团这两家公司的主营业务却完全不相同，根本谈不上业务互补，而所谓的双主营业务发展规划，又是建立在两主营业务业绩双双下滑的基础上，如此情况下的重组，又有多大意义呢？

标的公司管理之殇

三毛派神本次并购标的工程咨询集团旗下共纳入了8家子公司，主营业务各不相同，这意味着一旦完成并购，管理问题很可能会给上市公司带来一定挑战，而就以往发生的情况看，这8家公司在管理方面所暴露出的问题已经是不可忽视的了。

就拿省建院来说，该公司在报告期内就因屡屡违规，被安全生产监督管理部门处罚数次，其负责的某项目中因出现伤亡事件，被监管部门罚款19万元。此外，该公司在报告期内所涉及的诉讼案件也有4起之多，其中与甘肃科技培训学院的诉讼金额就高达2146.15万元，一旦该诉讼出现败诉，则将对标的公司业绩产生不小的负面影响。

更让人吃惊的是，省建院及其子公司在2006年至2015年期间，还存在个人所得税代扣但未及时代缴的情形，未及时代缴的个人所得税累计共计8467.48万元，仅因此产生个人所得税滞纳金就高达2642.29万元。

一连10年，省建院及其子公司一直在代扣所得税，但从来不向税务部门缴纳，这其中的管理漏洞之大是令人瞠目的。数千万元的税款扣而不缴，如此长的时间内产生的利息又去了哪里？这背后又是否存在腐败？对此，重组预案并未解释。

有意思的是，这还不是该公司个人所得税方面出现的唯一问题。根据并购预案披露，省建院2016年以前还存在个人所得税扣缴不足的情形。省建院需补交代扣代缴的个人所得税3266.72万元，并因此产生个人所得税滞纳金1340.02万元。

偷税漏税时间之长，金额之大让人大跌眼镜。虽然企业补交了上述所欠税款和滞纳金，并在预案中表示，“省建院的个人所得税欠缴问题已得到及时整改，且甘肃省城关区地方事务二局已出具证明，自2016年1月1日至今，省建院能够在主管税务机关按时申报并缴纳税款。”但不容忽视的是，该事件暴露出的管理漏洞却是相当严重的，长达十年的税务问题却自认为是改正“及时”，这样的“及时”如果不是因重组之事发生，能否被发现还是个未知数。

此外，在报告期内，工程咨询集团旗下城乡院、招标集团子公司、土木院及其子公司、建设监理、乾元公司也都存在被行政处罚的情形。就整体来看，工程咨询集团旗下的这些公司违规被处罚情况并不在少数，这些问题的集中体现说明这些公司在企业管理上是存在巨大漏洞的。

总而言之，就本次并购来看，被并购企业不论从业绩表现情况还是造血能力均不算理想，再加上管理上所存在的诸多问题，使得三毛派神此次“蛇吞象”式并购前景变得不妙，一旦被卡着喉咙，则受伤害的不仅仅只是上市公司，且二级市场上的诸多投资者恐怕也会受到一定牵连。