钢研高纳高溢价并购获通过标的公司存诸多疑点待解决

王宗耀

钢研高纳并购新力通，不仅评估增值率高达776.87%，且被并购标的所披露的诸多财务数据也存在着不小的疑点，虽然重组方案已经获批，但这些疑点仍是一个不容忽视的问题，一旦坐实并被放大，则难免会给投资人带来一定的投资风险。

钢研高纳并购新力通重组项目自2017年8月份宣布因重大重组事项停牌开始，时间已经过去一年多了，期间钢研高纳也曾数次对并购草案进行修订。终于在近日，该重组方案获批通过。

根据并购草案披露，钢研高纳本次拟以发行股份及支付现金的方式购买王兴雷等12名自然人及平度新力通合计持有的青岛新力通65%的股权，同时非公开发行股份募集配套资金。从评估情况来看，截至2017年8月31日，新力通账面值8352.31万元，收益法下的评估值为7.32亿元，增值6.49亿元，增值率为776.87%。在本次交易中，标的资产新力通65%的股权的交易价格确定为4.75亿元，其中现金对价为1.02亿元，股份对价为3.72亿元。

钢研高纳主要从事航空航天材料中高温材料的研发、生产和销售，是国内航空航天用高温材料重要的生产基地，同时也是国内电力工业用高温材料的重要供应商。从公司近年来的财务数据来看，经营状况每况愈下（见表1），尤其是自2015年以来，不论是营业收入，还是净利率，均呈现出下降趋势。其中在2016年和2017年，营业收入就分别同比下降了3.97%和0.96%，相较营收的小幅下滑，扣非后的净利润的下降幅度就有些吓人了，其中2016年和2017年的下降幅度分别达到了23.92%和47.46%，从2015年时的1.22亿元下降到了2017年的4888万元。或许正是因业绩的不断下滑，让钢研高纳产生了通过并购重组来拉升业绩的想法，于是也就有了2017年8月开始的对新力通并购重组一事。

当然，通过并购上下游企业，拓展公司产业链，扩大企业资产规模来拉动业绩没有错，但如果并购标的溢价过高，财务数据又存在较多疑点，就需要谨慎了，而本次钢研高纳并购标的新力通就存在这方面问题，不仅评估增值率高达776.87%，且该公司所披露的诸多财务数据中也存在着不小的疑点，一旦疑点被暴露和做实，则难免会给投资人带来一定的投资风险。

异常的采购支出

被并购标的新力通成立于2011 年1月，自成立以来一直从事高温、耐热合金离心铸管及静态铸件的生产。产品包括乙烯裂解炉炉管，制氢转化炉炉管，高端板材生产线用辐射管及炉辊、玻璃输送辊、耐高温耐磨铸件等，涉及原材料主要为镍板、铬铁、铌铁等合金，干涂料、焊丝、焊条及其他辅料等。

并购草案披露，新力通2017年向前五大供应商合计采购原材料7852.22万元，占当期采购总额的比例为70.59%，照此推算，当年采购总额达到了1.11亿元（见表2）。考虑到采购过程中需要支付增值税，因此算上17%的增值税影响，其含税采购总额在1.3亿元左右。理论上，公司当年的现金采购支出总额及为采购形成的负债新增金额合计不应该超过这一金额才对，可实际情况却是如何呢？

根据并购草案披露内容，新力通2017年资产负债表中的应付票据及应付账款期末金额相比期初金额增加了3256.06万元，这意味着，相较其1.3亿元的含税采购总额，公司当年为采购支出的现金应该在9758.67万元左右。

然而根据其现金流量表中反映新力通当年采购支出情况的数据，其当年“购买商品、接受劳务支付的现金”却高达1.54亿元。这就奇怪了，该公司当年仅现金支出就已远超过1.3亿元的含税采购总额了，虽然这一现金支出中包含了预付账款的变化，但是其当年预付账款并没有出现新增，相反还出现863.85万元的减少，若对冲这一因素的影响，再计算应付票据及应付账款的增加项，则公司为采购支付的现金及负债相比1.3亿元的含税采购总额要多出6493.07万元。问题在于，这多出的數千万元支出又是怎么一回事呢？

这一异常状况并非只出现在2017年，2016年也存在类似情况。

根据草案披露的内容，新力通2016年向前五大供应商合计采购金额为4292.38万元，占采购总额的比例为72.54%，由此可推算出其采购总额应该为5917.26万元，算上17%的增值税后，则含税采购总额达到了6923.19万元。

那么其当年的采购负债和现金支出情况又是如何呢？2016年，新力通应付票据及应付账款的期末金额相比期初金额并没有新增，反而减少了689.09万元。依据一般财务数据勾稽关系，理论上，公司2016年现金支出的采购款应该不高于7612.28万元才合理，可实际上新力通当年“购买商品、接受劳务支付的现金”却高达1.27亿元，即便是剔除新增的559.35万元预付款项影响，其实际支出仍然比6923.19万元的含税采购多出了4518.50万元。那么，这多出的数千万元现金支出又是怎么回事呢？

连续两年，实际采购现金支出远超采购总额，这不是很奇怪的现象吗？理论上，隐瞒采购很可能是为了让成本消耗看来更低，受成本直接影响的毛利率以及企业最终的净利润则会显得比较高，新力通出现这种现金支出大于采购的奇怪现象是不是虚减成本所致，对此我们不得而知，但能看到的是，新力通最近几年的毛利率确实异常的高。

并购草案披露，新力通2016年、2017年以及2018年上半年的毛利率分别高达35.42%、36.49%和40.25%。而Wind数据库中A股68家有色金属冶炼及延压加工行业的公司平均毛利率在以上周期内仅分别为14.69%、15.41%和14.94%，相比之下，新力通作为一家非上市公司，其毛利率远超同行业A股上市公司数倍之多，如此明显偏高数据，其真实性着实是让人疑惑的。

薪酬与社保之疑

在此次钢研高纳对新力通的并购中，新力通在收益法下的资产评估增值率高达776.87%，收益法下的评估值之所以如此高，与其近年来收入的大幅增长应该是息息相关的。

并购草案披露，新力通2016年和2017年营业收入增长速度相当快，增长幅度分别高達53.10%和93.41%（见表3），与之相关联的销售费用的增速却相当的慢，增幅分别仅为5.97%和16.24%，显然，其期间费用增速是远低于营业收入的。在期间费用中，销售费用的变化是最为奇怪的。其中，2017年在新力通营业收入相比2016年几乎翻一番、收入增加金额超过1.4亿元的情况下，公司销售费用却仅比2016年增加了十余万元。另外，通过新力通的审计报告中披露的数据来看，销售费用中的职工薪酬还在持续减少。2015年时，其销售人员的薪酬尚有224.10万元，可到营收大幅增长的2016年，销售人员的薪酬却减少到了198.11万元，2017年更进一步减少到175.16万元。

我们知道，一家持续发展中的企业，随着企业收入的增加，职工的薪酬应该也会有所增长的，可新力通却“与众不同”，一方面营业收入在大幅增长，另一方面销售人员的薪酬不断下降，难道说其销售人员出现了大量减少不成？然而在理论上，在企业销售额大幅增长的情况下，其销售人员的数量不应该有大量减员才对，那么，销售人员薪酬出现下降又到底是怎么回事呢？与此同时，既然公司的职工薪酬存在异常，那么其职工社保缴纳情况又是否正常呢？

根据2018年4月25日钢研高纳发布的并购草案披露，截至2017年年末，新力通的职工总人数为397人。然而奇怪的是《红周刊》记者查询全国企业信用公示系统却发现，新力通2017年年度报告中社保参保人数却仅为301人，相比其披露的职工人数，有96名员工没有参保，数量已超过公司员工总人数的1/4。根据《劳动法》规定，不为员工购买“五险一金”显然是违法或违规的，对此，显然是需要新力通给出合理解释的。

除了参保人数疑似不足外，新力通的社保缴纳金额似乎也存在少缴嫌疑。

根据钢研高纳披露的新力通的审计报告，《红周刊》记者整理出了2015年度到2018年6月30日期间，新力通职工“五险一金”的缴纳情况（见表4）。

根据表格中给出的数据来看，新力通2015年度、2016年度、2017年度以及2018年1～6月，其工资、奖金、津贴和补贴的增加金额分别为1779.84万元、1959.44万元、3445.23万元和1815.37万元。而医疗保险、工伤保险、生育保险、基本养老保险、失业保险及住房公积金这“五险一金”的缴纳金额分别307.06万元、338.83万元、397.74万元和282.54万元。“五险一金”的缴纳金额占工资、奖金、津贴和补贴的比例分别仅为17.25%、17.29%、11.54%和15.56%。根据劳动与社会保障网站查询到的公开信息显示，近年来新力通所在城市青岛市各单位为职工缴纳“五险一金”的综合缴纳比例至少应该在缴费工资基数的35%以上，而新力通实际缴纳的比例显然是远远低于35%，这也就是说，新力通为员工缴纳的“五险一金”实际上是远远低于合理缴纳金额的。如果按照其所披露的工资、奖金、津贴和补贴的增加金额的35%的比例计算，则新力通实际为职工缴纳的“五险一金”尚不足一半。

这样看来，该公司很可能存在少缴或漏缴社保的情况，而且少缴金额还相当大。如此不但侵犯了职工的权益，也涉嫌违反了《劳动法》。虽然在最新的人力资源社会保障部办公厅关于贯彻落实国务院常务会议精神切实做好稳定社保费征收工作的紧急通知中，明确表示以前没有缴纳社保的可以不追缴，但并不代表企业因为不追缴而就不缴社保了，其在完成并购后仍需要为员工缴纳社保，一旦不缴被查出将会被重罚，而全额社保费用的缴纳，一方面不仅影响着重组方的利润，另一方面也对业绩承诺方的利润实现带来明显影响，一旦业绩承诺不达标，不排除有资产减值的可能。

技术人员大幅变动之疑

作为一家快速发展的公司，职工的稳定是企业稳定发展的重要保障，如果职工流动性过大，肯定对公司的稳定性带来不利影响。然而从新力通的职工数量变化情况来看，其人员变化就显得十分异常了，尤其是技术人员的变化给新力通的发展，似乎增加了很大的不确定性。

根据新力通不同时间点发布的草案修订稿，我们整理出2017年8月31日、2017年12月31日和2018年6月30日公司人员的构成情况表（见表5）。根据表中数据来看，在以上时间点，新力通的员工总数分别为387人、397人和486人，人员数量在不断增加中。其中，销售人员、行政职能人员和财务人员的数量相对稳定，变化最大的则是生产人员和技术人员，其中生产人员随着其销售规模的扩大而增加也属正常变化，可令人不解的则是其技术人员的变化。

2017年8月31日，新力通技术人员尚有42人，占员工总数的比例为10.85%，然而到了2017年12月31日，其技术人员的数量却一下子锐减到26人，占员工总数的比例下降到6.58%。技术人员在4个月中减少了16人，减少幅度高达38.10%。要知道技术人员对企业相当重要，关系到企业的研发和创新，尤其是对高新技术企业来说，技术人员的大量流失，可能会影响到企业高新技术企业资质的认定，而若按照新力通2017年年度的技术人员数量来看，显然是达不到高新技术企业资质的。

并购草案披露，青岛新力通于2016年12月2日通过高新技术企业复审，有效期三年。青岛新力通被认定为高新技术企业，按15%的优惠税率缴纳企业所得税。在执行高新技术企业所得税优惠税率15%的前提下，青岛新力通评估值为73238.53万元，如果未来不能取得高新技术企业认证，按25%的企业所得税税率计算，则其评估值将为63653.64万元，二者相差了9584.89万元，差异率达13.09%。如此结果意味公司的高新技术企业资质一旦出现问题，其估值将会因负面影响而下降。

有趣的是，在其最新披露的草案修订稿中，技术人员的数量又大幅增加到了56人，占员工总数的比例也达到了11.52%。在短短不到一年时间内，其技术人员从大幅减员再到大幅增加，变化幅度非常之大，如果说，其披露的人员构成数据是真实的，则意味着新力通的发展或许是不稳定的，否则也不应该存在技术人员有大量流失的状况了。而对于这样一家技术人员流动性很强的公司的并购，投资者在投资过程中是需要慎重对待的。