估值体系重构，民营企业成重灾区

玄铁

沪综指2638点“熔断底”失守之后，亏损效应如滚雪球般自我强化，终于导致A股雪崩式下跌——不仅绩差股中跌势如潮，“漂亮50”概念股也摁不住抛压，逐个成为空头新势能。在沪综指跌破2500点大关之后，重要阻力位已下降至2001年6月的2245点以及2000点整数关口。本轮熊市冲击波核心动能是全流通负利+严监管引发的估值体系重构，用常规手段救市难以奏效，散戶抢反弹时一定要谨慎。

跌停板扎堆皆因“雪崩效应”

从2007年以来，深沪股市告别全面牛市，以结构性泡沫的方式造富。现在看来，无论是2014至2015年年中的以新兴产业为龙头的国家牛市，还是2016年2月至今年1月的“漂亮50”牛市，都不过是在冰川雪原上建塔，禁不起日晒。

截至10月18日，在主流指数中，上证50指数年内最强，跌幅仅为17%。相比之下，创业板指年内跌幅31.25%，较2015年6月峰值已跌去七成，1205点的收盘点位较2010年6月挂牌开盘点位仅上涨22%，这意味着创业板泡沫破灭。

创业板雪崩是如何发生的？答案是：一、积雪太厚（2015年6月3日平均市盈率是146.57倍）。二、阳光出现（本届证监会监管主基调是全面依法从严）。三、第一道裂缝（曾是千亿市值的龙头股乐视网警示退市风险）。四、积雪下滑初期未被阻止（“漂亮50”取代创业板的上涨）。

创业板从2012年12月7日的585点（市盈率28倍）的低谷，升至2015年6月5日4037.96点的峰值，多是估值提升所致，泡沫化程度创出A股纪录，哪怕一小片积雪的滚动，也可能引发秒速90米的雪崩体冲击波。上一轮“杠杆牛市”的推手也相继爆仓：从场外配资（信托融资）、场内融资（券商融资）再到大股东股权质押爆仓，只不过是地雷阵的连环爆炸。

“救市”的关键是谁来救、要救谁

股灾一旦形成，势必要有更大的能量与其对冲（如2015年年中“国家队”两万亿元在高位过早救市），否则只能顺势而为，让雪崩体自行或被引导流向洼地，然后重建（如2001至2005年5年熊市才倒逼出股改红利）。

本轮熊市之所以凶悍，因为是“业绩涨+估值跌”的杀估值熊市，多数机构掉进了价值陷阱。深沪两市上市公司上半年盈利平均增幅分别达16.86%和11%，可是，StockQ全球股市指数排行榜数据显示，中小板指、深成指、创业板指和沪综指占据全球股市跌幅榜的前四位，年内跌幅分别高达35.33%、34.9%、31.25%和24.82%。

通常来说，股市泡沫一旦遭遇杀业绩、杀估值和杀逻辑的叠加效应，则破坏力巨大。创业板泡沫破灭则是三杀的结果（上半年整体盈利同比仅增8.13%，平均估值由146.57倍缩水至18日的30倍，资产重组炒作逻辑被监管打压）。

既然A股熊霸全球，救市在所难免，只是救市主基调要鲜明，一是救谁？是拉上证50在高位护盘，还是让绩差股低位止跌？二是谁来救？券商保险等国家队资金事隔三年再度入市救场，还是地方国资挽救上市公司大股东股权质押的流动性？三是怎样救？是让全面上涨行情重现，还是维持“漂亮50”的结构性牛市？

估值体系重构，民营企业成重灾区

2638点熔断底失守，证明2015年年中的“救市”行动并不成功，只是挽救了流动性，并未令A股重返慢牛格局。究其根源，是全流通负利+严监管引发的估值体系重构，重灾区却以市值管理偏好高的民企上市公司为主。截至目前，有逾千家公司公布了大小非减持计划，央企国企大规模减持仍是少数，民企高管辞职套现潮更是加大了市场抛售恐慌。

当估值重构之时，抵押物迅速贬值，财务硬约束几率高的民企大股东开始遭遇平仓风险。统计数据显示，深沪两市共有2423家上市公司大股东存在股权质押未解压，占全部A股68.2%，合计质押总数达5966亿股，质押总市值为3.9万亿元，大股东未平仓总市值9852亿元，大股东疑似触及平仓市值2.95万亿元。

这是个什么概念？截至2018年6月30日，131家证券公司客户交易结算资金余额（含信用交易资金）仅为1.11万亿元。仅靠存量市场的资金，根本无法以目前的市场价格，接盘质押股东的平仓盘。这也是近期股市跌势加速的主因。

如果说全流通负利是A股估值缩水的主因，中美贸易战则加大了中国经济的负面预期和不确定性，给融资难度高的民企带来的压力远大于国企。在中国的出口产品中，民营企业出口占比几乎达到45%。国企出口的占比仅为10%。对于中美贸易谈判策略，央行行长易纲表示：“我们同时也在为最坏的情况做好准备。”果然，A股直接按最坏预期演绎，民企市值占比大的创业板跌得最狠最急。