解密三季报投资路径

刘增禄

编者按

三季报披露完毕，在营收增长的同时，整体净利润却有明显下滑。受益于基建补短板政策的影响，周期类公司的业绩增长性明显好于非周期股，如钢铁水泥行业的业绩增长明显好于其他行业。在机构持仓中，国内资金相对谨慎，持仓水平有所下降。持仓方向，最受投资者关注的国家队持仓仍维持在高位，在注重公司业绩基本面的同时，近期还加大了对中小创公司的配置；公募基金看好大金融股，减仓消费；保险公司钟情于金融、地产股；券商则除了对非银金融长期重仓外，医药生物和电子类公司也是其重点偏好对象。相对于国内资金的谨慎，QFII等外来资金则相对更看好中国，三季度进一步加大对A股公司的配置，银行、食品饮料、家用电器、医药生物四大行业是其首选品种。

2018年10月31日，A股上市公司三季报披露工作收官，三季度上市A股整体利润增速有所放缓。在经济下行压力下，随着上市公司成长性的放缓叠加市场的长期调整，机构投资者的持仓态度愈发谨慎。上半年机构集体抱团的蓝筹白马虽然出现了分化，但此前一度遭遇减持的大金融股却在三季度重获资金关注。

三季报业绩整体增速明显放缓

在经济下行压力逐渐显现大背景下，三季度上市公司在整体营收增速实现小幅抬升的同时，净利润同比增速却较前两个报告期出现明显放缓。

今年以来，在去杠杆叠加贸易摩擦的大背景下，经济下行压力逐渐显现，三季度GDP同比增长下降为6.5%。与经济增速放缓相似，上市公司整体利润增速也有所放缓。

统计数据显示，在今年一季报、中报、三季报期间，上市公司整体营收同比增速分别达到了11.83%、12.85%和13.13%，净利润同比增速分别达到13.93%、14.53%和11.04%，营业收入增速实现持续小幅抬升的同时，三季报的净利润同比增速却较前两个报告期出现了明显放缓。进一步分析单个季度表现，可以看到第三季度的利润增速下滑非常严重，仅有4.35%，相比第二季度的14.84%的同比增长下滑了10个百分点。若考虑到环比变化，则可看到在第二季度相比第一季度环比实现11.31%增长的基础上，第三季度环比第二季度出现了9.02%的负增长。

在大类板块的三季报业绩表现上，中小创的整体营业收入成长性是优于主板公司的。前三个季度，中小板、创业板营业收入分别较2017年同期增长了19.73%和18.86%，相比之下，沪市主板、深市主板的整体营收却分别较2017年同期仅增长了12.21%和12.12%，显然，中小创公司的营收增速是高于主板公司的。

然而相较营收的表现，若从利润增速来看，主板公司因受益于供给侧改革和原材料价格上涨，板块内传统周期类公司的利润增速明显提升，中小创公司则因多为下游制造业和科技新兴类企业，净利润增速明显弱于主板公司。前三个季度，沪市主板、深市主板整体净利润分别较2017年同期增长了11.39%和12.87%，而中小板、创业板的净利润同比增速仅分别实现了8.23%和3.14%。

传统周期股在政策驱动下领跑

受益于基建补短板政策的影响，周期类上市公司的业绩增速获得明显提升。

三季度期间，为避免经济下滑失速，国家先后推出加强基础建设和促进消费的产业政策，借此来提升经济活力。从各大类行业三季度的利润增速表现看，加强基础建的利好在相关行业中是得到应有体现的。

数据显示，申万28个一级行业今年前三季度有12个行业实现了两位数的增长，5个行业三季报利润增速超过40%，其中建筑材料（三季报净利润同比增长82.77%）、钢铁（三季报净利润同比增长69.31%）、采掘（三季报净利润增长48.38%）、化工股（三季报净利润增长41.92%）均为强周期类行业。值得注意的是，虽然这些行业的利润增速在三季报中领跑，但在供给侧改革影响逐渐减弱的大背景下，采掘、钢铁等周期板块的同比利润增幅已明显回落。统计数据显示，2017年前三季度，采掘板块的凈利润同比增速为1955.99%，钢铁板块净利润同比增速高达403.95%。

也正是受益于基建补短板政策的影响，可以看到有部分周期类公司的业绩增速获得了明显提升，如山河智能就明确表示，在基建补短板的政策指引下，工程机械维持高景气，三季报净利润同比大幅增长了250.09%；而三一重工在下游基建需求拉动下，公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械等设备销售得到了持续强劲增长，三季报净利润同比增长也达到了170.9%。中金公司认为，四季度伴随地方政府专项债大部分发行完毕及央行年内第4次降准，资金面将逐步改善，在基建投资增速有望逐步回暖下，工程机械销量将保持稳定增长。

身为基础建设的上游行业，钢铁、水泥板块的盈利预期也在不断提升中，目前已有多家公司提前公布了2018年全年业绩预期，从提前公布年报业绩预告的钢铁、水泥公司预期来看，全部预喜。其中，重庆钢铁、常宝股份、久立特材、福建水泥、华新水泥、塔牌集团等公司预计全年净利润有望实现翻倍增长。

与传统周期类公司受益于政策驱动相比，之前曾一度引领A股市场的大消费类板块却未充分体现出政策的利好，三季报整体成长性并无太多的亮点。在大消费板块中，休闲服务类公司整体业绩增速虽然优异，今年三季报32.85%的利润增速相比2017三季报22.4%的利润增速抬升明显，但食品饮料、家用电器板块三季报却相对去年同期的利润增速有所放缓，而医药生物、汽车两大板块的业绩表现更是明显堪忧。统计数据显示，医药生物板块相比2017年前三季度的21.3%利润增速，今年前三季度利润增幅仅实现了9.61%；汽车板块出现1.92%的负增长。

银行股在减配两个季度后重获资金青睐

前两个季度被机构轻配银行股在三季度获得了机构投资者的重点认可，在三季度大盘下跌0.92%的背景下，持股市值有明显提升。

观察机构在上述行业的三季报持仓情况，可以看到，在10月23日披露完毕的公募基金三季报中，建筑材料、采掘等周期类行业在报告期内市场并未有太多表现的情况下，基金对其进行了增持，持仓市值較二季度有明显放大。如今随着上市公司三季报的完整公布，社保基金、QFII、私募、保险、券商等机构对建筑材料、建筑装饰、钢铁类公司的行业持股比重也较二季度有所抬升的，而对那些业绩表现相对不佳的食品饮料、家用电器类消费股，机构在三季度是有一定减持的。

值得重视的是，今年前两个季度被机构轻配的银行股在三季度获得了机构投资者的重点认可，在三季度大盘下跌0.92%的背景下，持股市值有明显提升，由二季度末的4.72万亿元上升至三季度末的5.08万亿元。在个股市值增长上，农行、工行、招行、平安银行、中行、浦发等银行市值增长明显，市值增加最少也在200多亿元以上，而在持股数量的增加上，则是民生银行、上海银行、农行排在前三位置，最少也增长了3亿股以上。前三季度，银行股利润增速实现了阶梯式的攀升，由一季报、中报的行业整体利润增速5.6%、6.49%提升至三季报的6.91%。

对于业绩持续向好的银行股，西南证券认为，当前市场环境下作为价值优选标的的银行股相对收益明显，内生增长稳健。预期在四季度，受银行信贷风险偏好下降和不良资产处置加快影响，商业银行四季度资产质量整体有望延续稳中向好趋势。

“国家队”持股仍维持高位，中小创公司渐入法眼

证金、汇金公司今年三季度共重仓了1094只A股，持股家数总体上仍保持在高位。

在此前已经披露的基金三季报中，基金大幅增持了金融股，对医药白酒等消费公司进行了一定的减持，如今随着上市公司三季度披露完毕，除基金之外的其他机构投资者的持仓图谱也浮出水面，特别是身为维持市场稳定的“国家队”成员，证金、汇金、社保基金的三季度持股动向备受市场关注。

数据统计显示，证金、汇金公司今年三季度共重仓了1094只A股公司，持股家数虽然相比二季度的1141家略微减少，但总体上仍保持在高位。其中，增持99家、减持354家、641家公司持仓不变，另有72家二季度重仓股被清仓。

仔细观察，证金、汇金公司三季度的择股方向是并不相同的。统计期内，证金公司增持的215家公司中，虽然有29家中小创公司的身影，但多数仍为大蓝筹公司，如包钢股份、建设银行、川投能源、海天味业等。相比之下，汇金公司三季度则更偏爱中小创公司，期间增持的36家公司中有23家为中小创公司，嘉应制药、北讯集团、全信股份、杭州高新等公司的持股比重均较二季度增长明显。

同为“国家队”成员，社保基金三季度持股561家，其中，新进96家、增仓151家、减仓164家、清仓93家，另有150家公司持股不变。观察社保基金三季度新建仓和增持的公司，可以发现，建仓比重较高和增持比重明显的名单中出现了多家中小创公司的身影，这与汇金公司持股方向类似。如被社保基金104组合、503组合新建仓的金明精机，合计持股占公司流通股本比重的3.97%；同时被社保基金113组合、418组合三季度新建仓的鱼跃医疗，持股占流通股本的比重也达到了3.47%。而增持比例最高的前三位，云图控股、金陵体育、好想你也均来自于中小创板块，社保基金持股比例抬升幅度分别为6.22%、3.81%和3.23%。

值得注意的是，社保基金一向是看重公司的业绩成长性的，其三季度重仓的561家公司中有427家三季报净利润实现同比增长，占比76.11%。考虑到社保基金长期持股习惯，可以发现其所持个股中，有302家公司被连续4个季度持有，另有167家公司持续重仓期超过了2年。就持有期最长的同仁堂来看，社保基金自2010年一季度重仓至今已经超过了8年之久，而华东医药、伊利股份、片仔癀、小天鹅A等16家公司，社保基金的持续持有期也均已超过了5年。观察此类公司可以发现，它们均为连续多年业绩持续稳定增长的绩优蓝筹股。

券商、保险对周期股、中小创股关注度提升

保险公司仍钟情于金融、地产股，而券商则除了对非银金融长期重仓外，医药生物和电子类公司也是其重点偏好行业。

相较前面机构的持仓变化，保险公司和券商自营盘的持股思路均和二季度大体类似，如保险公司仍钟情于金融、地产股，而券商则除了对非银金融长期重仓外，医药生物和电子类公司也是其重点偏好行业。值得一提的是，三季度期间，保险和券商都对周期类公司关注度有所提升，其中，保险公司重点增持了建筑材料、有色金属股，而券商增持比重最高的则为化工股。

分类来看，券商自营盘三季度期间重仓了253只A股，重仓标的同样相对二季度的279家有所减少。重仓公司中，87家为三季度期间新买入、41家被增持、62家被减持、53家公司持股仓位没有变动。在券商重点增持的公司，中小创公司扎堆出现，三季度券商增持比例最高的前10家公司中，7家为中小创股，前5位更是全部被中小创包揽。增持比例最高的科大智能，8.77%的持股比重相比二季度末提升了6.68%。盛迅达、鲁阳节能三季度的持股比重也分别相较二季度末提升了2.39%、2.33%。另外，观察券商三季度新建仓的公司，排在前两位的初灵信息、亚太药业同样分别来自创业板和中小板。中小创公司经过了长时间的调整，三季度期间逐渐被很多机构投资者看好。

保险公司三季度期间共重仓持有了426家公司，相比二季度末的431家减少了5家。76家公司为保险公司三季度期间新买入、85家公司得到了保险公司的增持、100家公司遭遇减持、76家公司最近两个报告期保险持股比例没有变化。在其重点增持的个股中，同样有不少中小创标的被选中。当然，保险公司对于主板公司的青睐度也是持续高涨的，如三季度保险公司增持比例最高的华夏幸福，由二季度的0.44%持仓比例上升至三季度末的19.74%，而养元饮品也由二季度末的2.45%持股比例上升为三季度末的10.04%。

外资持续加仓A股

QFII持仓规模最高的4个行业始终为银行、食品饮料、家用电器、医药生物，如此做法充分显示出其对银行和大消费等白马蓝筹公司的长期青睐。

自从放开对外资的管制后，外资力量在A股市场中的作用越来越明显，特别是随着MSCI、富时罗素纳入A股因子后，海外资金力量在迅速增加中。

从上市公司三季报来看，QFII持股态度与国内机构投资者在三季度期间纷纷减少重仓标的有所不同，其三季度持股数量有所上升，相比二季度末的276家，持股家数上升为280家。从QFII持仓方向看，持仓规模最高的4个行业始终为银行、食品饮料、家用电器、医药生物，如此做法充分显示出其对银行和大消费等白马蓝筹公司的长期青睐。值得注意的是，QFII在三季度除了对银行股的持仓比重继续提升外，在三季度期间还对国内公募基金减仓的食品饮料、医药生物板块进行了一定程度的加仓。

在QFII新建仓的公司中，其相对最看好南方传媒、通化东宝、中源协和等公司，持股比例占公司流通股本的比重均超过了3%。增持公司中，宁德时代的持股比重被大幅提高，今年二季度末，QFII持有其股份占公司流通股本的比例为6.49%，而到了三季度末，已快速增至14%，大幅增加了7.51个百分点。珀莱雅、联得装备、海能达等公司的仓位比例相继被提高了3个百分点以上。

同为外来资金，北上资金也呈现出持续加码A股的趋势，持股比重高的行业同样是集中于医药生物、食品饮料等大消费板块。其中，三季度北上资金增持明显的公司包括三一重工、分众传媒、聚光科技、重庆百货等。在增仓股中，北上资金三季度增仓最明显的板块还是分布在钢铁、采掘、有色、机械设备等传统周期性板块上，这是当前不多见的业绩稳定增长的亮点板块，马钢股份、河钢股份、三一重工、绿地控股等公司三季度期间的市场股价表现明显坚挺。

近期，随着市场底部反弹，北上资金进一步加大了对A股市场的买入。统计数据显示，本周以来，通过沪深股通北上的资金开始连续对A股实施净买入，如在本周一贵州茅台等一众白马蓝筹消费股的集体跌停下，北上资金反手大规模买进，仅10月31日一天，北上资金对贵州茅台的买入金额即高达34.21亿元。