客群和供应链突破 决定拼多多市值空间

黄金灿

本周京东和拼多多先后发布财报数据，一弱一强的两份财报让京东和拼多多市值差距进一步缩小至30亿美元。相较而言，拼多多的崛起短期对腾讯系电商冲击大于阿里系。从该角度看，在作为腾讯盟友的高瓴资本三季度筹码转向拼多多很正常，即使当前拼多多长期发展待考，但在目前京东“弱势”背景下，短中期投资也有意义。

20日晚间，拼多多发布上市以来首份季报数据，Q3实现营收33.7亿元，同比上年增长697%。截止9月30日过去一年的GMV（总成交额）为3448亿元，同比增长386%。那作为投资者该如何衡量拼多多的投资价值？本文将从快速获客、超高留存、反向定制、致命弱点四个关键点给出个人看法。在笔者看来，拼多多的崛起短期对国内腾讯系的电商冲击大于阿里系，而长期来看，拼多多大概率将与阿里进入生态战，如何做好关键领域薄弱环节是拼多多需要认真思考的课题。拼多多的市值发展空间则主要取决于客群和供应链能否有效突破，如果均取得有效突破，千亿美元市值值得期待。

核心竞争力：快速获客+超高留存

在现实生活与公众论坛中，拼多多口碑两极分化严重。在第三方统计机构数据里，拼多多体现出高卸载+高留存、低渗透高粘性等分裂特征。

中国目前有8亿左右网民（网民不等于账户与活跃设备）。对于产品来说，8亿网民可以归为三类：1.高频使用的核心用户；2.偶尔用、可用你产品也可用其余产品的外围用户；3.不属于你产品的用户。产品开发者必须过滤掉3，留下1与2，特别是1。此过程越快越好，超低价、拼团社交裂变、诱导分享、烧钱营销、洗脑广告等手段可能都会用。一旦过滤完成，因为用户迁移成本远大于拉新成本，竞争对手就难有机会。只完成一部分，别人复制你的形式去你还没有覆盖到的人群推广，就有机会超过甚至颠覆你。完成后只要领先者不犯大错，竞争对手只有等下个变革时采用差异化手段才有机会。

快速获客是互联网公司的核心竞争力之一，拼多多与抖音将其发挥到近乎极致，所以我们看到的现实很分裂：于留下来的用户，它们很好；于被洗掉的用户，它们很差；并且好与差在很短的时间内大规模地呈现。

快速获客完成后，用户留存与复购是更为重要的事情，怎么做？笔者认为有三种方式，一是高性价比。低质难以长存，低价发展空间受限，高性价比才是大众刚需。二是智能推荐。分发方式对于电商行业的重要性虽不如内容行业，但当电商规模到一定程度后，高效的信息分发仍会是核心竞争力之一。三是娱乐游戏。与业务深度结合的轻量游戏对提升应用与业务的活跃有很大的帮助，当年的开心农场与QQ农场证实过，最近的蚂蚁森林与蚂蚁庄园也证实过，支付宝的蚂蚁系列火后，不少应用都跟进学习。黄峥是谷歌出身，后来做过电商代运营和游戏，游戏需要对用户心理有极高的理解，该经验在获客阶段有过较大的帮助，多多果园是留存阶段的玩法。

智能推荐能发挥效果的前提是被推荐的商品有竞争力，娱乐游戏只对部分用户适用，三大因素的重要性依次递减。目前拼多多实际表现是，在衡量互联网产品粘性的核心指标日活/月活比、用户日均使用次数、用户日均使用时长上，拼多多都有优越的表现，远超京东、唯品会等电商APP，和手机淘宝差不多甚至稍高。但在衡量电商产品粘性的核心指标复购率、人均年度购买次数、人均年度GMV上，拼多多除人均年度GMV因客单价很低与成长期表现较差，前二者也有不错的表现，虽不如淘宝，但比京东、唯品会等强。

没有供应链支持的高性价比只是口号

互联网企业的发展有五步，分别为成长、纵向、横向、深入、突变：1.成長指的是向更多的地区、人群、设备、媒介覆盖；2.纵向指的是向更上或更低层级业务扩张（先同一大行业内的细分行业，再相邻大行业）；3.横向指的是向同一层级内的平行业务扩张；4.深入指的是向产业链的上下游业务扩张；5.突变指的是向与之前的核心业务相差很远但又不是完全没有联系的业务扩张。越往后面越难，越容易给竞争对手机会，扩张顺序是1-5。

对应拼多多，二线以下城市的获客在去年大部分完成，今年的重心是一二线城市的获客，在完成全过滤后，就留下一批核心用户与一些外围用户，用户层面后续动作有两步：首先是原用户拓展品类。细分为两步，第一先拓展同调性但不同品类商品，如买农产品，顺便买纸巾、服饰零食等产品，但客单价都偏低；第二拓展高客单价的品类与同品类高客单价商品，买手机试试，这时需要品牌帮助，2018年9月，拼多多品牌馆上线。

其次，扩大用户群体。通过品牌或调性升级让之前被过滤掉的用户使用起来，因用户的需求在其余电商平台已经得到满足，难度会比第一步高很多，拼多多目前还没走到这步。

与前两年的低调发展不同的是，拼多多现已受到电商巨头的重视，无论是扩人群还是拓品类甚至是留住原用户，都面临更大的竞争，阻力更大，拼多多的留存三因素可以概括为“让用户买到合适的高性价比的商品，并在这一过程得到快乐”。前者一定要相应的供应链支持，又因不同的用户群的需求有异，还要多元化的供应链支持。细分后仍有一定量级且较为稳定的用户群，才有资格改造供应链，达成C2B（消费者到企业的反向定制）的高级形态。

因此，没有供应链支持的高性价比只是口号，平台会成为山寨低质伪劣产品的集中地。但C2B它比利用微信的社交关系链去诱导分享拉客和做娱乐电商小游戏要复杂得多，且不可能短时内能做好。

长期或与阿里进入生态战

拼多多的异军突起，对已有电商格局造成冲击。目前来看，短期对腾讯系影响更大，对阿里的影响则有正有负，在拼多多没有完成本文所说的突破之前，影响不大，甚至正大于负。

长期来看，拼多多的竞争对手是阿里。中国的互联网公司，一旦竞争对手是阿里，竞争就会升级到生态竞争，拼多多任何一个关键环节的薄弱处在与阿里的长期竞争中都可能成为致命弱点。

完整的电商生态有“六驾马车”，自营电商、平台电商、物流、金融、云计算、娱乐流媒体。“六驾马车”中，把关联性稍弱的金融、云计算、娱乐流媒体去掉，也有三驾。黄峥曾表示不会做采销，也不碰物流和配送，不做天猫模式。

但事情的发展不会尽如人意，如拼多多要不要做支付与金融？移动支付普及是拼多多崛起的核心因素之一，代价是0.6%的支付费率，这是会随GMV增长而增长的刚性成本。假如2020年，拼多多的有效GMV（交易达成）为5000亿元，则支付费用为30亿元，此成本由商家承担，平台代为收取只是看似提高了货币化率。另一个显而易见的问题是：拼多多用户不一定是淘宝用户，但拼多多用户终将成为支付宝用户，而支付宝用户终将成为淘宝用户。2018年8月，拼多多入股第三方支付“全牌照”公司付费通，成为其第二大股东。

如果说支付与金融还没那么关键，物流则回避不了：腾讯可以给拼多多流量与资本，也可以输出支付和云计算，甚至给最核心的社交关系链，但给不了物流能力。拼多多以农产品快消品起家，农产品是生鲜，有保质期，且多数时间较短，对物流体系有较高的要求。盒马出来之前，阿里、京东等巨头都没做好生鲜电商，目前拼多多借助菜鸟物流做得“还可以”，核心是用户期望低。

不做物流，会严重制约拼多多进一步发展，品类拓展、人群扩张都会乏力，在“双11”等流量爆发期也会因配送优先度较低与配送时间拉长表现乏力。可一旦什么都做，就进入与阿里的生态竞争中，拼多多能否应对還需观察。

客群和供应链若均突破，拼多多市值可看至千亿美元

前面提到，拼多多的获客有两个阶段，先筛选二线以下城市用户，这部分工作去年大部分完成，再筛选一二线城市用户，今年前三季度也已大部分完成。拓品类的第一步做得还好，目前在做第二步。

目前有两个很重要的结论：一是被“洗掉”的用户对平台没有价值甚至为负。二是，拓品类的第一步做好，人均年度GMV有望到2000元左右，想到3000、4000元要做好第二步，想更高到5000元以上，需要扩中高净值人群。想进一步突破10000元，则需要拓大品类，不局限于实物电商。

最新财报数据显示，今年Q3的年度活跃买家是3.855亿，这包括部分被洗掉的用户（据笔者估算，这部分数据为1.5亿人），若以此估算拼多多的价值会有问题。以抖音为例：10月份国内月活突破4亿、日活突破2亿，如果说年活，会是5、6亿甚至更多。想看清楚留存的用户是多少，今年Q4季报与明年Q3季报是关键；而想知道巨头的反击对其的影响，明年Q1、Q2季报是关键。

在关键季报出来之前，拼多多有时间去做好拓品类、扩人群与反向定制。同时做好客群和供应链的突破，拼多多千亿美元有望；做好其中一个，500亿美元有望。假如都没做好，年度活跃买家3亿左右、人均年度GMV 2000元左右将是拼多多瓶颈，虽然较目前而言，拼多多仍有较大的价值，但对应200亿美元以上的市值投资价值有限。而如果在这期间，其核心用户与品类由于竞争力不足被挖墙角，则会有较大的投资风险。因此，怎么衡量拼多多的投资价值？别急，再等等看。

（本文作者系雪球大V@逸修，互联网观察者、投资人）