伟大的企业不等于伟大的机会

董宝珍

我在价值投资圈子里呆了近20多年，经常听到这样一种声音：“所谓的投资就是投伟大的企业。”

乍听起来，这话没错。投资伟大的企业、好企业，应该不会有太坏的结果。但是严格地用最基础的投资原理来衡量，“投资就是投伟大的企业”，需要设立必要的前提条件。比如，某个伟大公司市盈率达到了100倍，股价泡沫已经形成。你这时买入，那么在以后的10年中，即使企业每年以25%的净利润增长率增长，你在10年后也不会有什么收益，因为净利润的增长弥补了市盈率的下跌。

因此，单纯地说“投资就投伟大的企业”，具有一定的“错误性和不完整性”。

必须考虑公司估值和价格

投资必须考虑公司基本面之外的估值和价格问题，伟大企业低估的时候买入才是伟大的机会。

机会的本质是基本面成长与投资人主观预期和情绪的偏差。如何理解呢？举一个例子，历史上的一些特定时期曾允许人口买卖，故事就发生在那种时期。有一个女子得了病，丈夫认为她会病死，于是想在她病死前卖掉她。刚好有一个人懂医术，这个人发觉病中的女子没有得绝症，还能治愈，于是就买下了这个女子。買卖这个女子的价格几乎是按死人的价格订下的，但买下那名女子的人治好了该名女子，获得了一个“健康人”的回报。这样的买入就是伟大的机会。

回到投资的话题，假如市场都认为某公司是伟大的企业，给了100倍的估值，这时市场中人们对伟大企业的主观评价超过了企业真实的伟大性，在这种情况下买入是没有什么机会的。此时伟大企业不等于伟大的机会。只有人们把伟大的企业理解为一个即将破产的企业的时候，这时出现的主观预期与客观事实的偏差就是伟大的机会，最典型的就是2013年的贵州茅台。那时人们都认为茅台要完蛋了，赶快溜之大吉。但实际上茅台是伟大的企业，伟大的企业在克服它的经营问题的过程中有极强的能力。由于出现预期错误，人们给了茅台8倍市盈率，于是客观事实和主观预期的严重偏差和不一致，创造了伟大的机会。

机会一定是包含两方面的要素，一是企业质地和基本面，另一方面是人们的预期导致的估值水平。没有估值水平是不能判断哪个投资标的是不是有投资机会的，即便这个标的是伟大的企业。市场上的主观预期导致低估出现，这个企业就有机会，反过来市场上过度乐观导致企业高估，那么企业再好也还是有风险。

在熊市最低迷的时候，很少有人提出投资伟大的企业。强调投资机会就是投资伟大的企业这种观点，绝大部分是在泡沫的中后期。那些有优秀竞争能力的伟大公司确实也涨得挺好，可是它的估值也在越来越高，市场的预期往往超越了这个公司所能提供的真实成长性。一个伟大的企业按100倍市盈率卖给你，那纯粹是要让你苦不堪言的。

投资者找的是伟大的机会，不能够把伟大的企业直接理解成伟大的机会，伟大的机会和伟大企业不是同义词，是不是机会一定要看价格和估值。

大机会是在“王子落难时”

伟大的机会是在伟大的企业遇到非比寻常的困难时出现，是在“王子落难时”。

当伟大的企业被市场上的人们视为将要破产的垃圾企业的时候，这个时候是伟大的机会。二级市场上的投资机会，并不完全是由企业的客观基本面创造的，更多是被人们的主观预期和情绪所决定。

可以这样讲，大的投资机会和大的投资风险，主要是人们的主观预期和情绪导致的。主观预期把好公司当成坏公司时出现机会，反之主观预期把垃圾公司当成好公司时出现风险！

真正的投资机会是由主客观两个方面共同造就的，纯粹的客观基本面无法造就一个机会。最典型的例子，2013年8倍市盈率的贵州茅台造就了千年不遇的投资机会，就是因为市场恐慌了，大家认为反腐后贵州茅台不再伟大，而且会长期走下坡路。这种错误认知拉低了贵州茅台的估值，从而创造了伟大的机会。从2013年初到2018年初的五年中，贵州茅台的盈利水平没有翻一倍，股价却翻了7倍。

因此，很多重大的历史性的伟大的投资机会并不完全来自于企业质地，更多地是来自于人的情绪认知和预期，这才是投资机会的主要提供者。这是我在近20年的求索过程中，尤其是茅台史无前例的大博弈中的一个最深切的体会。