轻资产战略转型的财务绩效研究

王慧瑶

摘要：本课题从财务绩效的角度出发，选取万达商业为研究对象，探讨轻资产运营模式对商业地产企业价值最大化的驱动作用。通过解读万达商业2014-2016年度财务报告，对万达商业目前的转型现状形成认识，以期为商业地产企业实现轻资产转型提供借鉴。

关键词：轻资产；财务绩效；万达商业

一、万达商业轻资产战略转型动因

1.外在动因

（1）土地价格上升导致经营成本增加。在传统的重资产运营模式下，项目开发用地是商业地产企业实现项目建设经营并获取收益的基本资源，因此，相应的土地购置费用在万达商业地产的经营成本中往往占有较高的比重。但土地资源的稀缺性以及房地产市场的大量需求导致置地成本持续上涨，使得万达商业以较低的拿地成本获取优质商业用地的机会越来越少。土地购置费用的增加不仅限制了万达商业自身的扩张能力与速度，同时，随之持续走高的经营成本也加重了企业的运营负担，使万达商业逐步丧失其在房地产市场中的低成本优势。另外，土地费用的上升造成了万达商业资金占用比例的提高，这会在一定程度上为企业带来财务风险与流动性风險。

（2）库存难以消化造成无效资金占用。在现阶段产能过剩的背景下，去库存成为商业地产企业所面临的一大难题。万达商业在原有的重资产运营模式下积压了较多的账面存货仍未消化，而较高的库存商品房账面比例必然会沉淀大量资金，降低企业的资金使用效率，同时也会滋生不良资产进而压缩企业的利润空间。在“以售养租”的重资产模式下，库存积压导致企业自身运营所依赖的销售资金不能正常回笼以平衡现金流，因而加剧了企业的现金流压力。除此之外，较高的存货规模与较低的周转速度也会使万达商业承受一定的经营风险。

（3）融资压力增大致使财务负担加重。万达商业在过去采用的集投资、建设开发、运营管理于一体的重资产模式下，仅依靠住宅、商铺等项目的销售回款及商业物业的租金收入难以维持投资物业的运营，并且为了实现企业快速扩张的目的所产生的大规模资金需求也要求万达商业必须借助外部融资的支持，为其源源不断的输送维持正常运营与实现资本扩张的资金流。在实际中，商业地产企业的融资模式一般依赖于银行贷款，而单一的资金来源渠道往往容易聚集风险。在万达商业的开发项目投资中，筹资金额才是支撑项目建设的主要资金来源，过多的借入银行借款以及银行贷款政策的收紧无疑会增加万达商业的财务费用，高额的融资成本造成大量的现金流出，加剧了企业的融资压力。

2.内在动因

（1）降低资本成本，分散经营风险。万达商业实施轻资产战略转型，能够有效降低资本成本，缓解融资压力，同时也能降低企业的举债经营比率，分散过高的财务杠杆所造成的风险。一方面，万达商业采用轻资产模式重新定位其在项目建设中的角色，搭建起优质的融资平台以在项目开发中引入第三方资金，减少对银行贷款的依赖，有效降低了企业的财务负担。另一方面，高息贷款规模的减少使其在万达商业的资本总额中所占的比重下降，以此便能达到去杠杆以规避风险的财务目标。

（2）创造企业价值，实现持续发展。万达商业轻资产战略摒弃了原有的“一手包办”的盈利模式，主要表现在其收益来源由资产增值收益逐步向服务增值收益过渡。这种转变不仅能够使企业免收经济环境与市场波动的影响，创造稳定平滑的正向现金流以减轻资金链断裂的风险，也提升了企业的收益质量。在轻资产模式下通过品牌输出与管理输出所实现的服务增值收益对应着更高的报酬率，促使企业获取超额利润。另外，万达商业在发展中所形成的品牌与管理优势能够吸引更多的潜在投资者与企业达成战略合作，有助于企业扩大业务规模并实现持续发展。

二、万达商业轻资产模式财务绩效分析

1.开源节流保障现金储备

万达商业在提倡“现金为王”的战略导向下，通过开展轻资产运营构建出了以创造自由现金流与降低资金融通成本并行的开源节流的现金储备保障机制。首先，轻资产战略转型的实施为万达商业带来了稳步增长的自由现金流，从而保障运营资金的充足。根据万达商业披露的财务数据测算可得，2014-2016年万达商业的自由现金流分别为-12.21亿元、-6.52亿元和9.02亿元，增长率由46.6%提高至238.34%，由此可见轻资产模式的开展将万达商业的自由现金流化被动状态为主动状态，可观的现金流净流入从根本上提高了企业的现金储备。在降低融资成本方面，万达商业则充分发挥类金融工具即无息负债的高杠杆作用，利用企业自身在供应链中的优势，合理占用供应商的资金以降低资金融通成本。在包括银行贷款、债券融资与股权融资等的多元化融资模式中，万达商业2015-2016年获取的无息负债的综合比例接近50%，不仅有效减少了利息费用对企业利润的蚕食，也能降低各期财务费用所造成的现金流出以保障企业的现金储备。

2.去库存化调整资产结构

万达商业在实行传统的重资产运营模式时积累了高额的账面存货尚未消化，自2015年宣布轻资产战略转型以来，加强存货的动态管理以实现资源快速周转，开展去库存化战略进而充分回笼销售现金，调整与保持合理的资产结构也成为企业推动轻资产战略的重要目标之一。去库存能够适当减少企业所持有的重资产规模，回笼的资金也能促使企业加大对有利于产生长期收益的研发运营、品牌公关等无形资产的投入，帮助企业形成与轻资产战略相匹配的资产结构。结合2014--2016年度万达商业的财务披露可知，在施行重资产运营模式时，2014年企业存货周转天数为510.52天，而在采取轻资产模式的2015-2016年，存货周转天数分别为900.06天与814.34天。虽然万达商业的存货周转率呈现出一定的下滑趋势，但产生这一现象的主要原因在于万达商业在轻资产战略转型的过程中，将闲置资金投入到变现速度较快的项目中，导致存货账面余额增加，而其传统项目的投入如高账面价值、低变现能力的自产自销存货数量实际上在逐步减少。另一方面，通过分析数据可知，随着2015年轻资产战略开展以来，存货周转天数稍显减少，相比于2015年，2016年的存货周转天数下降了86天，可见轻资产模式能够在一定程度上改善企业的营运能力。去库存化战略的开展使得企业以合理的资产结构实现快速的业务扩张。

3.整合资源降低财务成本

采用轻資产运营模式意味着万达商业不再承担项目资金投资主体的角色，转而由第三方为项目建设投入资本，因此大大降低了企业对银行借款的融资需求，节省了巨额的短期债务利息与长期财务成本。从财务指标来看，万达商业通过利用外来资源不仅降低了财务成本，缓解了资产端的资金抑制所造成的资金紧缩，也能降低企业的资产负债率。据万达商业H股退市之前公布的最后一份2016年上半年报告显示，其资产总值为6947亿元，负债总额接近于5047亿元，则可计算出万达商业2016上半年资产负债率为72.6%，低于同期房地产行业的79.72%，说明企业的偿债能力有所提升，合理分散了运营风险，保障经营的稳定性。

4.加快转型提升盈利能力

轻资产运营模式所创造的优质财务效果主要体现在业绩规模与利润质量两个方面。在业绩规模方面，截至2016年6月30日，万达商业收入达376.35亿元，相比与2015年同期增长了21.82个百分点；净利润达61.75亿元，与2015年同期相比增长了18A8%。在万达商业2016上半年的收入总额中，轻资产转型中的核心板块投资物业租赁与物业管理业务收入高达81.23亿元，占收入总额的21%，与去年同期相比其增幅达到了28.02%，可见在向轻资产运营模式过渡的时期，商品房销售业务对万达商业利润的贡献率逐步下降，而物业租赁与管理服务对企业绩效的贡献率则以更大的幅度上升，弥补销售板块收入减少对企业利润造成的负面影响。在利润质量方面，轻资产模式下衍生出的新兴服务业务板块所创造的利润比传统房地产销售业务利润拥有更高的回报率，随着服务业务收入比重的增加，相应的企业总体利润率会得到有效提升，业务含金量也随之增加。在业务规模与利润质量双轨并行、同步增长的情况下，万达商业的盈利能力必然会呈现出良好的发展趋势，不断扩充资金以提升财务流动性。

三、轻资产运营模式的转型启示

万达商业自实现轻资产运营模式以来，一直致力于挖掘企业在产业链中的优势资源，合理规划企业的经营策略与资产结构，将核心竞争力集中在价值链中附加值较高的环节以达到企业财富循环积累的目标。通过建立EVA模型对万达商业的企业价值进行测算可得，即使在房地产行业处于低迷时期，万达商业轻资产战略转型仍然为企业带来了约6.5倍的价值增长幅度，实现了从222.06亿元到1670.65亿元的大跨步。在整个行业顺应轻资产战略导向的大背景下，其他房地产企业的轻资产转型也对万达商业具有深远的借鉴意义。首先，轻资产战略转型不应仅仅依赖于企业现存的技术与产品，只有形成多元化的产品架构，才能适应投资者与消费者不断更新的服务需求。其次，在当前“互联网+”成为企业经营策略的主流趋势之一时，万达商业可以充分利用互联网工具来拓展自身业务，通过与互联网企业合作实现业务信息化，从而高效利用互联网资源加强业务管理，优化企业的产品与服务。最后，在实施轻资产模式时，万达商业也可以协同集团内部其他公司的优势资源，构建出多种盈利模式、融资模式并行的“万达生态”，这对于延伸万达商业的经营规模具有积极意义。

（责任编辑：王文龙）