企业代理问题与市场监督

初晓萌

[摘 要]委托代理理论早已成为现代公司治理的逻辑起点，本文在委托代理理论框架下结合财务目标理论，对万科股权之争进行分析。本文采用案例分析的方法，阐述了万科的内部治理制度，发现存在激励过度与监督不足两大问题，管理层偏离股东最大化目标，致使公司股价低迷。依据控制权市场理论，得出结论，宝能系此次收购对万科管理层具有监督作用，促使其回归股东财富最大化，是一种有效的外部治理机制。

[关键词]委托代理理论；股东财富最大化；控制权市场

[中图分类号]F275 [文献标识码]A

1 背景介绍

2015年7月10日，宝能系旗下的前海人寿耗资逾80亿元，通过二级市场购入万科A股5.52亿股股份，将持有万科的份额猛增至15.04%，超过了20年来始终位居万科第一大股东的华润。随后，原始第一大股东华润通过两次增持，使其持有万科A的股份达到15.29%，试图夺回第一大股东之位。然而，隶属宝能系的钜盛华及其一致行动人前海人寿持续增持万科。过去两年，因为万科股权事件，万科、宝能、深铁、华润、恒大、安邦六家大企业搅在一起，其中包括三家世界五百强。它们搅动了资本市场，掀起了舆论大战，引发了学术讨论。

2 万科代理问题解决失败

“委托代理理论”早已成为现代公司治理的逻辑起点，所有权与经营权分离，所有者不能观测到经理人的行为，只能观测到相关变量，这些变量由经理人的行动和其他外来的随机因素共同决定。因而，所有者不能使用“强制合同”来迫使经理人选择所有者希望的行动。减少由代理问题导致的代理成本的方法可分为激励和监督两类。

万科的激励计划主要分为三个阶段，一是2006年到2008年的限制性股权激励计划，二是2011年的股票期权激励，三是2014年的“事业合伙人”机制。万科的这三次主要的股权激励，一定程度上都是管理层对于控制权的争夺。尤其是2014年的“事业人合伙制”。其中的跟投制度是对于今后所有新项目，要求所有一线公司管理层必须跟随公司一起投资。股票制度是指将经济利润奖金获得者纳为万科集团的合伙人，未来的奖金转为股票。这一制度使得管理层可以摆脱股权约束，基于较少的股份，获得公司较大的控制权，破坏公司治理的基本原则，形成“内部人控制”，将更多的利益分配给管理层进而损害股东利益。

就万科的监督制度而言，一方面是纵向监督，在收购之前，由于万科股权的高度分散，股东们很难形成一致有效意见对管理层行为形成制约和监督。另外，万科11名董事会成员其中3名管理层人员，4名华润方委派成员。即在董事会决议中，万科管理层保守拥有7张赞成票，因此董事会同样难以对管理层行为形成有效监督。就横向监督而言，监事会的3名成员构成中，2名来自管理层，1名来自华润，依旧无法对董事会及管理层形成有效监督。

在这样的内部制度之下万科无法解决代理成本问题。而财务目标则是在委托代理理论之下的，股东财富最大化目标要求管理者以最大化股东利益为原则和标准。而管理层偏离股东财富最大化目标则表明管理层与股东利益不一致，即存在代理问题。

3 从控制权市场的监督作用看“宝万之争”

有人认为万科之所以被收购是因为其股权分散。然而仔细分析会发现仅仅股权分散也不能够完全解释万科的股权之争。相比同样股权结构更为分散的苹果却没有任何被收购抢夺其控制权的威胁。原因就是苹果高达110多美元的股价，高昂的收购成本使得大多数有意愿要的收购者望而却步。反观万科的股价一直处于较低水平，使得收购者的收购成本在可实现范围之内，因此，万科股权之争的最主要原因是其股价长期被低估。究其根本，则是管理层偏离股东财富最大化目标，造成股价低迷，使得宝能等投资方认为，此时收购万科有利可图。

我们认为“宝万之争”体现了控制权市场的约束作用。控制权市场理论由Manne于1965年提出，他认为企业应该追求价值最大化，股价则反映了企业实现这一目标的状况。当企业经营不善、偏离价值最大化目标时，其股价就会下降。下降到一定程度时，企业的价值被低估，收购该企业便有利可图。当其达到控股比例时，就会改组董事会、任命新的经营者、实施新的企业战略，使得企业重新回到价值最大化目标下，促使股价上升，减轻代理成本，实现接管者的收益。这种收购被称为“恶意接管”。Keasy认为即使是未成功的收购也有积极的作用，成为被收购目标能使经理人惊觉，发现并改正经营中的不足，以防止企业被接管后自身被替换的风险。

可以看到在这次的股权之争中，万科股票价格自15年末开始呈现持续上涨的趋势，中小股东的利益得到实现。从2000年到2015年，万科经营业绩持续走高。但与傲人的业绩相比，万科的股价同比行业内其他企业却一直处于低迷的状态。观察万科A从2000年1月起每个月的收盘价（后复权），发现其股价走势与大盘（深成指数）吻合度较高。而且，自2007年10月达到峰值以来，万科A股价走势弱于大盘。特别是从2007年10月到2015年6月的7年零8个月间，万科A总体上跑输大盘。如前文所述，万科A走势不仅弱于大盘，在上市房地产开发商当中也只能算“表现平平”。

可是持续低迷的万科股价在股权之争后却得以改变。我们将收购事件之后的股价变动分为停牌前和停牌后两个阶段。自2015年7月10日宝能初次购买万科股票到11月27日之时，此阶段宝能不断增持万科股票，市场一直处于观望状态，股价波动不大，但当宝能与11月27日继续举牌万科并超过华润成为万科第一大股东时，市场明确了宝能收购万科的行为动机，股价开始持续上涨直至万科宣布停牌。

自万科A复牌后，股价曾连续下跌。此一阶段，高价从二级市场买入股票的“宝能系”也一度面临爆仓风险。但这是因为在万科停牌期间，A股经历一次市场整体性下跌，万科的下跌仅仅是补跌而已，在这一过程完成之后，万科股价进入波动上涨阶段，直至目前的26.17元。也就是说，不管是停牌前的持续上涨还是复牌后的波动上升，都说明了万科的股价在一个相当长的持续期里上升，而不是短时间的市场波动。说明宝能等收购者的收购行为一定程度上使得万科的市场价值逐步回归到其真实价值。即控制权市场的收购行为在事实上使得股东财富最大化目标的回归。

另一方面，在这一次收购过程中，宝能方曾提请召开临时股东大会，提议罢免12名董监事会成员。这毫无疑问为万科管理层敲响了警钟，未来的万科的管理层不管是基于股东财富最大化的目标还是再次被收购的风险，都会努力提升万科股价，规范自身行为，以保护股东利益。而其他上市公司的管理層也将引以为鉴，保护股东利益。即控制权市场能够对管理层行为起到外部监督作用。

4 结论及建议

通过此次万科控制权之争案例的研究，本文得出一个重要结论，即当公司内部治理机制存在缺陷或失效，管理层偏离股东财富最大时，控制权市场将对管理层起到监督作用，减轻代理成本并促使管理层回归股东财富最大化。基于该结论，我们提出了以下建议：

4.1 公司应以股东财富最大化为目标

当前，公司财务管理目标中最受关注的是股东财富最大化目标以及企业价值最大化。这两者并非对立的，股东是企业利益相关者中的重要一类，必须重视股东利益。在委托代理框架下，股东承担企业的剩余风险，相应地获取剩余收益；管理层受股东委托进行企业的经营管理。所以，股东的责任是寻找合适的管理者。而管理层的责任是最大化股东财富。现实中由于两者利益冲突和信息不对称，管理层可能追求自利而损害股东利益。这时控制权市场将发挥其监督作用，促使管理层回归股东财富最大化目标。

4.2 国有企业市场化改革

万科最终形成内部人控制的结果毫无疑问与其高度分散的股权结构及相对大股东华润的坐视不管导致的“所有者缺位”现象有关。与此类似国有企业最终控制人是国有资产管理部门，他们以国有资产代理人的身份出现，国有资产管理部门不是国有企业风险的实际承担者，同样也不是剩余收益的直接收益人。这样的产权性质同样会导致“所有者缺位”，对国企管理层很难实施有效的监督。依据本文结论，控制权市场能够发挥外部治理的作用，监督管理层行为。因此从这个角度看，国有企业需要进行市场化改革，以充分发挥控制权市场的监督作用，减轻国有企业代理成本。

[参考文献]

[1] 薛宏.国有企业委托代理问题研究[J].经济体制改革，2001（06）.

[2] 姚旻.从代理问题析股份公司内部监督机制[J].贵州大学学报（社会科学版），1996（04）.