资本错配的存在及其影响研究的义献综述

张怡

资本错配对宏观角度金融市场的发展以及微观角度企业的价值增值都有着极其重要的影响。本文将从资本错配的衡量、影响及成因三个方面总结E有的研究成果。

资本错配 效率 金融

资本错配是相对于资本的有效配置而言的，有效配置是让有限的资本通过合理的配置从而获得最大的产出。针对这种理想的状态，资本错配是对这种最优配置的偏离，即配置效率低下的现象。

资本错配存在的衡量

资本错配不能十分直接地通过数据来表达，只能通过与之相关的一系列现象抑或是测量值来确定。国外的诸多学者均选用资本的流动性来度量资本配置效率，Maurice Obstfeld用资本的流量性表示资本配置效率，另一部分国外学者则选取了边际产出水平的变化值来度量资本配置效率。而里程碑的出现是JeffreyWurgler（2000）提出了用资本对于行业（长期）盈利能力的敏感性，作为衡量社会资本的配置效率的主要指标。

在我国，韩立岩、蔡红艳（2002）参考此模型，构建了面板数据的资本配置效率模型。沈能、赵建强（2005）使用增量产出资本率（ICOR）量度资本配置效率，认为我国地区资本配置效率的差异不具有收敛的特征，并进一步分析了造成地区差距扩大的原因。王争、史晋川（2008）通过对比不同地区，不同行业之间的资本边际产出水平的差异来衡量资本配置效率，得出了2004年东北地区的私营制造业部门可能存在着一定程度的资本过度配置，而中部地区的投资则显得不足的结论。

上述方法中无论国内国外的研究，学者们均是通过资本配置效率的高低来判断是否存在资本错配现象。资本配置效率的衡量方法又可以归结为三类，分别是通过资本的流动性、资本的边际产出水平以及Jeffrey Wurgler的经舆模型这三种方法来度量资本的配置效率。但Jeffrey Wurgler创建的衡量资源配置效率的模型不够严谨。而对于资本的边际产出水平的众多测算方法中也存在着缺陷，比如ICOR的变化与宏观的投资效率之间没有准确的联系，用其来判断资本错配的存在是不恰当的。

资本错配的影响研究

资本错配势必会对市场、企业等各个方面产生一定的影响，落实资本错配的具体影响也是研究资本错配的一个重要方面。

纵观国内外学者的研究，主要集中于资本错配对全要素生产率损失的影响。Brandt等人（2009）的研究从全要素生产率的视角出发，发现如果消除资本错配现象，我国的全要素生产率将会有一个很大程度的提升。陈永伟、胡伟民（2011）利用我国制造业各子行业数据，实证研究发现我国价格机制扭曲造成的制造业资源错配使其潜在产出与实际产出相差约15%。

还有一部分研究是从企业的微观角度出发，探究资本错配对企业层面上的影响。王昱（2014）则从企业异质性的角度，通过进行实证检验，得出结论：我国的金融低效降低了企业的创新规模，同时由于金融低效，使得银行的资本配置效率低下，偏离了企业的创新投入阶段，继而导致银行对企业的资本错配现象。

资本错配的成因

究其源才能解其根本，必须正确认识到造成资本错配的影响因素，才能够“对症下药”。

市场主导论的研究学者认为金融市场的基本职能是实现资本的优化配置，因而市场结构的变化会导致资本错配。Jeffrey Wurgler认为国与国之间资本配置效率之所以不同，包括信贷市场和股票市场在内的金融市场在其中起到了很大的作用。发达国家之所以有较高的资本配置效率是由于拥有发达且比较规范的金融市场。邢天才（2015）表示，在我国，企业间的借贷利率差异是造成资本错配的最主要原因。只有在完全的市场条件下，利率才能经市场供求关系确定而形成存贷款利率体系和机制，使得金融资源达到最佳配置的状态。大量的研究表明，金融市场化水平、市场结构、政策制度等都是影响资本配置效率的重要因素，而对正处于经济转型期的中国来说，以市场化为导向的制度改革与完善也显著提高了资本配置效率。

对于银行主导论来说，造成资本错配的主要原因在于银行内部的控制监管、价格反映和公司选择等方面。潘文卿（2003）发现中国的信贷市场与股票市场的发展均不能很好地解释资本配置效率的变化，这表明，中国的资本配置效率在很大程度上受非金融市场因素的影响。朱蔚青认为在我国当下的金融体制下，融资渠道单一，银行融资占很大比例，这就导致了银行的偏好严重影响着我国资本配置效率，然而银行的“大企业偏好”导致中小企业融资困难。

此外，也有许多区别于以上两大阵营的声音。戴静（2013）从所有制类型或者行业和地区层面分析了资金错配情况，发现金融压抑和所有制歧视使得金融资源更多地配置给了创新效率较低的国有企业。

文献述评

回顾对于资本错配的国内外文献，发现学者主要从三个角度判断资本错配：一是用资本的流动性，但缺乏直接性，易出现测算误差。二是資本的边际生产率，但无法计算出准确的配置效率水平值。三是构造一般均衡模型，但模型存在不严谨等缺点。因而，对于资本配置效率的测定需要进一步的细化。

资本错配带来的影响研究主要集中于两个角度，一是宏观全要素生产率的角度，另一个则是企业层面的创新投入、不同规模的企业和不同时期下的企业融资状况的影响。但是对于不同经济周期下资本错配的影响的研究还属少数。

研究资本错配的影响因素的学者可以大体分为三大阵营，分别是市场论派别、银行论派别和第三派别。这三大阵营分别从市场化水平、银行内部偏好等和政治等其他因素分析了其造成资本错配的影响机理。当下学者对于影响因素的研究主要集中于企业外部的角度，而忽略了企业核算内部的因素，比如资本投资收益计算的口径的出入，抑或是传统的分析体系导致的资本错配等，可以分行业的来进行实证研究，看其是否存在依据行业的不同而存在一定的变化规律，进而可以构造新的评价体系来解决这一系列问题。

[1]Jeffrey Wurgler.Financial marketsand the allocation of capital[J].Joumal of Financial Economics.2000，58（1-2）：187-214

[2]韩立岩，蔡红艳.基于面板数据的中国资本配置效率研究[J].《经济学（季刊）》，2002（4）：541-552

[3]沈能，赵建强.我国资本配置效率的区域差异分析及其成因分解[J].《当代经济科学》，2005（6）