新零售转型下电商企业融资策略研究

刘莹斌

互联网时代，线上零售业态的蓬勃成长和电子商务企业的飞速发展，钩逼线下零售企业向新零售模式转型。然而，转型需要大量的资金且经营风险很高，苏宁电器在走向“云南”的过程中，不仅成功筹措到转型所需的巨额资金，而且降低了资本成本、增强了财务弹性、控制了财务风险，避免了原股东价值被过度摊薄，还获得了与新股东共享资源协同效应的机会。这种融资策略对于战略转型公司，尤其是向新零售转型的电商企业，具有一定的启示意义。

本篇文章主要围绕苏宁云商融资策略进行讨论，从基本的融资理论以及融资工具展开，通过对苏宁云商的融资环境，融资现状以及融资策略构成进行深入分析，旨在能够从其成功的融资过程分析出对其它传统企业转型过程中融资方面的启示。

新零售 电子商务

苏宁云商 融资策略

引言

互联网时代，传统零售企业纷纷“触网”，向线下线上联合营运的新零售模式转型。然而，架构线上电子商务平台，互联网化改造升级线下门店、提升融合虚拟电子和实体商务的流程管控能力，完善仓储、物流、快递和支付等后台服务体系，需要巨额的资金。因此，以合适的资本成本筹措到转型所需的资金并使财务风险可控，不仅事关转型的成败，还影响着企业的价值创造和可持续发展。本文以苏宁云商为例，分析其融资策略，为战略转型公司提供一定的参考和借鉴。企业发展离不开资金支持，在互联网高速发展的今天众多企业面临转型问题，而作为国内传统成功转型互联网企业的先驱，苏宁云商的成功转型有很多值得目前急需转型的企业值得学习的地方，本文通过对融资基本理论以及融资工具的介绍以及分析苏宁云商发转过程中融资方面的成功经验，为广大传统企业转型提供借鉴意义。根据目前国内现状来看：企业内源融资医乏，内外源融资比例失衡；外源融资偏好银行信贷，间接融资与直接融资比例相差悬殊；直接融资存在股权融资偏好，债券融资比例缩水等状况由来已久。而且国内大部分相关研究多限于对西方经典理论的介绍或直接采用西方模型再套上中国的数据来分析企业融资问题，明显缺乏说服力。对于中国企业融资过程中遇到的特殊问题，国内学者涉及不多，其可操作性更尚待提高。

现阶段我国融资方面较之国外缺少理论支持，生搬硬套西方理论于我国企业又不符合实际情况，中小企业融资难，大型企业需要资金庞大，融资方面压力艰巨，苏宁云商的成功经验恰恰可以作为借鉴，为今后的传统企业转型或者互联网企业融资都可以作为指导经验。苏宁云商的成功经验也可以为今后我国融资方面理论提供实例支持

苏宁云商融资环境简述

（1）公司概况

作为苏宁云商的创始人，张近东于1990年成立了苏宁电器，主要从事的是空调的批发零售工作。随后由于空调制造商逐渐增多，空调产能出现过剩的市场状况，苏宁作为家电行业的先头军对于新型的连锁销售商业模式进行了大胆尝试。2001年到2003年，苏宁电器经营业绩出现惊人的爆发增长苏宁在家电行业逐渐占据领军地位，2004年苏宁在深圳中小板实现上市，通过上市募集近4亿元人民币资金。2013年2月19日苏宁电器将公司名由“苏宁电器股份有限公司”变更为“苏宁云商集团股份有限公司”。名称变更代表苏宁具有要在经营理念、销售模式等方面进行变革的意图，其核也理念是将“云”作为技术基础，对苏宁前台后台不同优势资源进行统一整合，融合开放苏宁线上线下两条服务链，以此来实现产业内的新型发展与顾客服务模式创新。

苏宁云商在深交所上市后，其营业收入与营业利润实现飞跃式的增长。2004年上市来，收入水平从9亿元提升到2013年实现1090亿元；年度营业利润也实现15倍的翻越式增长。苏宁云商通过发展连锁经营与客户服务获得家电市场的领军地位，实现了深交所上市公司的收入与盈利增速的传奇，互联网市场模式的发展给苏宁带来了巨大的冲击，苏宁需要面对挑战，及时把握占领家电行业互联网销售模式份额的重要时机。几十年的发展过程中，苏宁为实现企业目标创造更多价值，不断的进行市场扩张，其融资模式与融资水平一直为其发展提供着资金助力，苏宁云商的融资策略值得其他企业进行分析与学习。

（2）苏宁云商融资环境简述

1.经济环境分析

从国际看，世界经济发展速度不断回升，美国、日本、欧洲等发达国家都表现出对未来经济发展的良好势头的肯定，但是也存在一些亟待解决的社会问题。新兴陋起的发展中国家也在最近几年的经济发展中表现出迅猛发展的势头。但是也存在部分地区动荡不安及通胀率居高不下、证券二级市场发展曲折等阻碍。从国内看，我国经济水平一直处于平稳增长之中，国内生产总值同比增长保持在7%-8%之间。伴随公民收入水平的提升，大家对于生活的追求实现从求量到求质的转变，对于家电类生活用品的需求量与需求程度都在持续走高。

2.金融环境分析

第一，货币政策调整。2015年10月24日，我国央行再次下调”两率”，即贷款存款基准利率和存款准备金率，一系列降息降准的行为，是央行为了使我国的货币市场能够保持稳定、宽松的市场环境，双降政策的出台起到减少企业融资成本的目的，稳定经济增长的趋势，同时也为动荡的中国股市回暖起到政策导向作用。对于债券市场来说，我国的货币政策调整使得债券市场的传导效果得到改善，在中國面对利率市场化、经济增长模式变革等经济环境的影响下，我国的货币政策分析变得更加复杂多变。货币政策的变化趋势一直都是债券市场的晴雨表，这也说明我国的债券市场也会经历更加复杂的方式变革，单一的债券规模、走势分析已经无法满足日新月异的货币市场变化。

第二，商业银行战略转型。随着我国经济体制的不断变革与完善，银行也不再是全行业当中盈利能力最高的领军者，商业银行通过高成本高投入来换取收益的经营模式己经无法满足行业业发展的需求。互联网时代的到来为银行发展带来新挑战，我国各个商业都在经营业务范围、服务质量等多方面进行着多角度的变革。商行的变革也会对苏宁等企业产生影响，商行产品与客户的定制性发展，让我国企业取得银行贷款的难度提高。但是这也为苏宁跳出传统融资模式，不断进行新模式进行创新型融资的方式提供了探索与尝试的机会。

第三，股票市场整体上涨

2015年，我国股票市场既经历了7年来最大的牛市，也經受了2000点断崖式下跌。沪指大盘用半年时间在2015年6月突破5000点；紧接着出现千股跌停的情况，沪指大盘在两个月的时间里下落2300点。资本市场应该作为企业融资的重要努力方向，但限于股票市场现状，加大了苏宁在股票市场筹集资金难度。

第四，债券市场发展迅猛

目前我国的债券市场发展势头较好，在国家大力弘扬发展金靓市场的政策支持下，债券的发行数量不断增加，债券产品创新不断涌现，品种丰富。私募债券发展迅速，为债券市场的发展带来了新的活力。债券市场的迅猛发展对于偿债能为较好的苏宁云商来说，提供了融资契机，苏宁云商应当合理使用债券融资来缓解对供应商融资模式的依赖，从而完善其融资结构。

苏宁云商的融资策略分析

（1）苏宁云商融资现状及构成

控制销售渠道的零售企业，尤其是大型连锁经营企业，对供应商的议价能力强，能将占用在存货、应收账款和预付账款上的资金及其资金成本转嫁给供应商，其经营活动的净现金需求为负，这与金融企业类似，习称“类金融”企业。苏宁云商以前也是一家以“类金融”模式营运的家电连锁企业，然而，电子商务的飞速发展减弱了零售企业对供应商的议价能力，经营活动获取资金能力逐渐下降，苏宁云商也不例外。2014年，苏宁云商的营业收入较2009年增长86.84%，但公司的净现金需求与2009年基本持平。也就是说，类金融模式未能为苏宁云商构建新零售模式提供增量资金，其融资主要采取以下策略。

1.权益融资

收益留存和向特定投资者增发股票构建新零售模式的资金需求极为巨大，苏宁云商的现金股利支付率不高每年的净利润大部分被留存下来，2010～2014年合计留存收益高达1025986.1万元。定向增发是公司权益资金的另一个重要来源。2009年12月，苏宁电器以每股17.20元的价格向公司大股东和实际控制人张近东以及雅戈尔集团、富国基金、大成基金、国泰基金、人保资产管理公司和斯坦福大学等财务投资者合计发行股票177629244股，扣除发行费用后实际募集资金300000万元：2012年7月，公司又以每股12.15元的价格分别向张近东独资公司南京润东投资（现苏宁控股集团）和弘毅投资发行386831284股，扣除发行费用后募集资金463309.30万元。2015年8月，苏宁云商以每股15.23元的价格分别向淘宝（中国）软件和安信一苏宁2号（第2期员工持股计划）定向增发1861012043股和65659881股，募集资金2934321.34万元。其中140亿元人民币等值的美元按81.51美JCJ股的价格认购阿里巴巴集团增发的普通股股份，其余全部用于O2O模式的完善与营运。交易完成后，淘宝（中国）软件持有苏宁云商19.99%的股份，成为第二大股东。

2.债务融资

发行公司债券和举借银行款2012年12月，苏宁云商向社会公开发行票面利率为5.20%的5年期公司债券45亿元，扣除发行费用后实际募集资金446540.50万元；2013年11月，又发行了票面利率为5.95%、附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权的6年期公司债券35亿元，扣除发行费用后实际募集资金34805万元。两批债券均以单利按年计息，每年付息一次，到期一次还本。转型期间，苏宁还以短期借款和长期借款方式，从银行渠道获得275074.30万元的增量资金。

3.创新型融资

门店资产运作计划2014年12月，苏宁云商将11个自有门店物业房产权及对应的土地使用权出售给中信金石基金管理公司相关方设立的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划，并以长期租赁方式回租。这一创新型资产运作计划不仅为公司回笼资金43.42）亿元、实现利润19.77亿元，而且还建立起门店资产购置一门店运营的良性资产运营方式，有利于持续巩固线下门店。2015年6月，公司又以相同方式对14家自有门店进行资产运作，成功融资32.65亿元，实现税后利润10.22亿元。

（2）苏宁云商融资策略分析

从资金来源看，公司的融资策略有内源资金融资策略、债务资金融资策略、股权资金融资策略和创新型融资策略等。以平衡资本结构为目标的结构型融资策略是传统零售企业向新零售模式转型的理性选择，苏宁云商走向新零售模式进程中的资金筹措为典型的结构型融资策略，呈现以下特点：

1.负债与权益结构平衡

以权益融资为主，让财务风险与经营风险相匹配债务融资成本低、利息可抵税、融资弹性好，还具有良好的治理效应，有利于提升企业收益；同时，债务需要按时还本付息，财务风险较高，过度负债比可能威胁可持续经营。因此，以企业价值最大化为财务目标的公司应将负债与权益的比率控制在合适水平。运用债务融资方式筹措向新零售模式转型所需的资金，必然会将零售业公司本已不低的负债与权益比率推升至过高的水平。高财务风险与转型中的高经营风险匹配，极易使公司陷入财务危机。因此，以权益资金为增量资金的主来源成为零售业公司新零售模式转型下的重要策略。苏宁云商构筑新零售模式所耗费的2590274.70万元资金中，有1461181.9万元为权益资金，占56.41%具体数据见表1。如（表4-3）数据显示，苏宁云商的外部融资顺序是先权益后债务。2009年权益融资300000万元，2010年和2011年增加有息债务31778.90万元和134789.70万元；2012年7月股权融资463309.30万元，2012年12月和2013年11月发债融资446540.50万元和348052万元。以权益资金为主、外部融资先权益后债务的融资策略，使苏宁云商在战略转型过程中保持了负债与权益资本结构的平衡，避免了财务危机的困扰。纵然如此，苏宁云商的负债与权益比率仍然由1.40上升至1.78有息负债比率更是由。升至0.36，财务风险持续积累中。2015年公司启动向淘宝软件定向增发A股股票，优化负债与权益结构、提升公司债务融资能力和彻底解决转型资金问题是重要的决策动因。

2.债务内部结构平衡

以有息负债为主，获取利息抵税和财务杠杆效应债务资金按是否有息可分為经营负债和金融负债。金融负债成本虽高于不用付息、只要还本的经营负债但低于权益资金，且融资速度也较权益融资快。在公司已无法借助类金融模式获得增量资金的情况下，适度金融负债融资有助于降低公司的资本成本、提升企业价值。向新零售模式转型中，苏宁云商的债务资金主要来自有息负债融资（见表4-4）以有息负债为主的债务融资策略，改变了苏宁云商以往经营流动负债占绝对优势、金融负债很少甚至为零的债务资本结构特征，有息负债占总负债比率持续上升。从类金融模式走向有息负债经营，在获得利息税前抵扣利益的同时，还使公司的财务杠杆从无到有，具有了获得财务扫：杆利益的可能。

3.有息债务结构平衡：

有息负债以债券为主，降低成本、控制风险和增强弹性有息债务融资有发行债券、长短期借款和融资租赁等多种方式。以类金融模式运营的零售企业经营流动负债比率很高，采用短期借款融资会造成资金来源与占用期限错配，使资产负债表左右结构失衡。因此，大多通过发行债券、长期借款等融资方式筹措有息债务资金。苏宁云商的长期有息债务从无到有，逐渐成为有息负债仁体。有息负债以长期为主的融资策略，与类金融模式下的高经营流动负债相匹配，可平衡债务期限结构以降低财务风险。苏宁云商的长期有息债务主要通过发行债券筹措，长期借款占有利息比率很小。这种以应付债券为主的长期有息负债融资策略为公司未来增加借款预留了空间还降低了融资成。

苏宁云商融资策略带来的启示

（1）创新资金筹措策略

新零售转型模式下资金的来源渠道和筹措方式不仅应多样化，而且可以创新。特定融资渠道能够提供的资金数量是有限的，很难满足转型的资金需求。用单一融资方式进行大规模融资，即使是多渠道融资，也仍然可能导致财务风险的急剧攀升或资本成本的大幅上升，之于企业价值创造和可持续发展都是不利的。苏宁云商成功的融资策略也告诉我们：融资决策不能固守常规，应不断地进行创新探索。苏宁云商通过对自有产权门店资产的运作，成功地筹措了76.07亿元资金。创新型的门店资产运作计划也使公司筹资视角从资产负债表右边向左边延展，通过资产运作可以在不影响企业经营的情况下成功筹得资金。需要指出是：正是这一新型的门店资产运作计划产生的利润，使苏宁云商在2014年经营亏损达145893.3万元的情况下仍实现了82403.8万元净利润。

（2）顺应自身资本结构

新零售转型模式下融资顺序应基于自身的资本结构，使融资成本与财务风险均衡。融资优序理论认为：企业的融资应先内部后外部、外部融资先债务后权益。然而，现实中公司负债比率各不相同，外部融资是先债务还是先权益，应基于自身资本结构和筹资成本与财务风险平衡审慎决策。作为一家类金融企业，转型前苏宁云商的资本结构具有负债比率高且以经营流动负债为主的特征。正因为此，向新零售模式转型过程中，苏宁云商选择了先内部后外部、外部融资先权益后债务的融脚顶序策略。有息债务融资以公司债券为主，既有降低资本成本和增强财务弹性的因素，也有平衡债务期限结构和来源结构的考量。

（3）避免融资造成公司控制权分散

外部股权融资应避免公司控制权过度分散，融资对象选择以多元为宜。实际控制人相对控股的公司，大股东、实际控制人及其关联公司应积极参与增发股份认购，以保护公司控制权。权益融资对象尤其是定向增发，需要战略投资者，也应考虑财务投资者。没有战略投资者，难以获取技术、管理、人才、市场等股东资源以实王败经营管理协同效应；全部向战略投资者融资，其持股比例上升可能会威胁公司控制权。此外，基金、投行、保险、大学等各类财务投资者进入，也具有一定的丰富股东资源效应。

结论

随着互联网在中国的快速发展，传统行业急需跟随时代脚步，适应互联网时代人们的消费观念以及消费习惯，苏宁云商作为传统电器行业领导者，在应对新时代下的变迁迅速做出反应，从传统电器行业结合自身优势顺利过渡成为

“云商”这一成功案例值得正在谋求改变的企业认真学习探讨。它在转变过程中综合分析自身资本结构，为自身发展以及企业改革所需资金筹划符合企业自身情况的融资策略，是其平稳过渡的重要因素，其运用创新性融资策略，是行业融资的经典案例，在融资过程中避免企业控制权分散也避免企业融资危机，转变后的苏宁云商已成为电商行业巨头，在原有的基础上企业更进一步，这个成功案例，为之后传统企业转型打下基础。

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