项目收益债券在PPP模式下的应用研究

贺寒林

PPP（Public Private Partnership）即我国现行法规政策中所称的“政府和社会资本合作”模式。该模式通常是由社会资本方参与政府基础设施和公用事业项目，承担项目的投资、建设和运营等环节，并获取合理回报，而政府方通过与社会资本方合作可以加快政府职能转变，有利于提升公共服务的供给效率，从而实现双方利益共享和风险共担。自2014年国家推行PPP模式以来，发行人以及各类金融机构都进行了积极探索，设立特殊目的公司（SPV公司）是施行PPP模式最有效手段，通过持股比例界定权利和责任能够保障PPP项目的透明度和公允度。

PPP模式应用项目收益债的可行性分析

一般来说，PPP项目由于投资巨大，周期较长（一般为10-30年），融资缺口通常较大。PPP项目的融资主体通常是SPV公司，而SPV公司通常都因新设立且资产规模较小，PPP项目建设周期较长，资金投入和项目盈利不匹配等导致传统的融资渠道难以适用。

项目收益债券，是指由项目的实施主体或者由其实际控制人发行的，与特定项目紧密相关的，募集的资金只限于特定项目的投资、建设和运营，归还债券的本金和利息偿还全部或者主要来源于项目建成之后的运营收益的企业债券。通常来说，项目收益债券以项目未来的现金流为偿债来源，这就表明项目收益债券的融资成本和融资规模不是简单的依赖项目公司当前的财务状况，而更多情况下与项目的盈利前景相关。因此在PPP模式下，与其他融资方式相比，项目收益债券具有以下优势：

（1）可以避免SPV公司因当前财务状况不佳而产生的融资渠道和融资规模受限的问题；

（2）PPP项目通常生命周期较长，其他融资方式在期限上难以匹配，项目收益债券能够覆盖项目的整个生命周期；

（3）通常，PPP项目多是政府主导的盈利性项目，有利于保证项目收益债券满足国家发展和改革委员会的审批条件。

此外，国家发展和改革委员会于2017年4月25日发布了《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（以下简称“《PPP专项债券指引》”），PPP专项债券的推出进一步拓宽了PPP项目的融资渠道，有力提升了项目收益债券在PPP模式下的可应用性。

2014年项目收益债券推出以来，发行规模虽呈上升趋势。尤其是以项目收益债券形式发行的PPP专项债券对差额补偿机制的豁免意味着项目收益债券新的发展机遇，项目收益债券与PPP模式的天然融合性，加上国家政策上的大力支持，项目收益债券很可能成为PPP项目最佳融资手段之一。

《PPP专项债券指引》在PPP项目专项债券审批上提供了政策支持。一方面，PPP项目专项债券可按国家发展和改革委员“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率；另一方面，对上市公司及其子公司鼓励发行PPP专项债券。

综合而言，PPP模式和项目收益债券均使公共项目融资不再完全依赖政府信用，因此PPP模式应用项目收益债券具有很强的可行性。

项目收益债券在PPP模式下的应用条件与应用流程

（1）项目收益债券在PPP模式下的应用条件

1.允许发行项目收益债券的PPP项目应具备的基本条件：首先，PPP项目本身要具备合法性，比如项目的可行性研究、建设用地、环评、能评等均应取得相应的审批文件；其次，允许发行项目收益债的PPP项目应该是具有收益的经营性项目，并且项目的运营收益是项目还本付息的主要来源。

2.项目收益债券的发行主体：允许发行收益债券的PPP项目，都要求政府方和社会资本方签订特许经营协议，组建SPV公司来进行建设运营，即项目收益债券的发行主体。通常要求非关联的第三方法律服务机构对项目收益债券的发行主体能否发行项目收益债券出具法律意见。

3.项目收益债券的信用评级：PPP项目未来自由现金流量的稳定性和可靠性对SPV公司的偿债能力具有重大影响。发行项目收益债券，需要专业的第三方评级机构对项目运营期间盈利能力进行预测，合理可靠的估算出PPP项目的现金流，在此基础上对项目收益债券作出信用评级。

4.项目收益债券的信用增进措施：项目收益债券的发行主体SPV公司发行债券时因其成立时间较短、资产规模较小，故缺乏信用等级评价的依据，这就需要SPV公司进行资信增级，常见的方式是设置差额补偿人，对债券偿还承担连带责任，来提高还本付息的安全性。

5.项目收益债的债券要素设计：项目收益债券要进行严格的要素设计以及发行后持续的信息披露以保障债权人的利益。

6.项目收益债的募集资金封闭管理要求：SPV公司应该按照要求严格设置专用账户来保障债券资金来源及使用，并接受证券公司、银行、债权人的监管。

（2）项目收益债券在PPP模式下的应用流程

1.项目收益债券发行准备阶段

首先，SPV公司需要和发债主管部门进行初步沟通后，形成债券发行的决议。然后，SPV公司需要安排一系列的事宜，比如审计、信用评级、法律认证等工作。最后，由主承销商组建承销团协助SPV公司完成項目收益债券申报工作。

2.项目收益债券正式发行阶段

审批完成之后，SPV公司通过指定媒体机构公告项目收益债券募集说明书，承销团承担债券销售工作。承销团在销售项目收益债券募集资金之后，由主承销商在将募集资金净额划入SPV公司设立的募集资金专户，用于项目建设。

3.项目收益债券后期管理阶段

项目运营后，SPV公司应在项目收益债券本息兑付前将项目的运营收入划到项目收入归集专户，然后再由偿债账户监管人、债权代理人（通常是金融机构）中将归集专户资金划转至偿债资金专户，作为偿债准备金，用于偿还债券本息。SPV公司无法履行兑付义务的，由差额补偿人履行义务。

SPV公司应在项目收益债券存续期间，按期披露经审计后的财务报告，并将债券发行及兑付情况报送给发改委。同时，信用评级机构每年应对项目收益债券进行跟踪评级。

案例分析

本案例选择的项目收益债券发行主体的股东，国有资本方为银川城市投资控股有限公司，社会资本方为上海绿地建设（集团）有限公司。虽然本项目不是采用PPP模式，但国内至今尚无PPP模式下发行项目收益债券的案例可循，而本项目作为国内目前为止最大一宗应用项目收益债券融资的项目，且有社会资本方的参与，因此对于PPP模式下应用项目收益债券融资有很大的参考价值。

（1）项目概况

案例项目银川北京路延伸及滨河黄河大桥工程，是连接银川中心城区与银川滨河新区的重要交通干道，也是银川市跨越黄河的重要交通通道。项目采用双向八车道城市快速路标准，桥梁总长14.814km，道路总长5.473km，全线设置5座互通立交，1座收费站及综合管理区。项目计划2014年1月开工建设，2016年6月完工运营。

（2）项目实施主体

项目实施主体为银川滨河黄河大桥管理有限责任公司，注册资本34亿元，上海绿地建设（集团）有限公司持股40%，银川市城市建设投资控股有限公司持股60%。

（3）项目融资分析

1.债券基本要素

银川北京路延伸及滨河黄河大桥工程项目总投资54.1亿元，其中20亿元通过发行项目收益债募集，占36.97%。项目收益债的基本要素如下：

第一，债券名称：15银川大桥项目NPB。

第二，发行主体：银川滨河黄河大桥管理有限责任公司。

第三，发行总额：人民币20亿元。

第四，债券期限：债券为20年期固定利率债券。

第五，债券利率：票面年利率为SHIBOR基准利率加上利差。

第六，承销方式：东北证券股份有限公司担任主承销商组织的承销团余额包销。

第七，发行对象及方式：面向合格投资者非公开发行。

第八，增信安排：银川通联资本投资运营有限公司作为本期债券的差额补偿人，承担差额补足义务。

第九，信用级别：债券的信用级别为AA+。

2.债券发行、资金使用及还款流程设计

项目实施主体为债券的发行、资金使用、还本付息设计了一系列的流程，并制定了相关制度。

第一，债券发行：债券采取面向合格投资者非公开发行方式。

第二，资金使用：债券募集资金仅用于项目建设。

第三，还本付息：债券还本付息的首要資金来源于项目运营收入。

第四，账户的设置：

一是.募集资金使用专户：用于接收募集资金的专项账户。

二是.项目收入归集专户：用于归集项目运营期间收入的专项账户。

三是.专项偿债账户：用于偿还本期债券本息的专项账户。该账户资金来源由项目收入归集专户划转资金及差额补偿人补足资金构成，仅用于偿还债券本金和利息。

3.融资评价

银川滨河黄河大桥管理有限责任公司发行的项目收益债券“15银川大桥项目NPB”开创多个资本市场先河，是国内首支由大型基础设施PPP项目作为项目收益来源的收益债。该项目收益债券在一定程度上的解决了我国大型基础设施建设项目周期与资金需求的融合问题，具有广泛的借鉴意义。

结束语

总之，PPP模式下发行项目收益债券是SPV公司融资模式的创新，具有较大的应用前景。项目收益债券在PPP模式下的应用，进一步强化了项目收益和项目融资相平衡的管理理念，有利于盘活社会存量资本、拓宽融资渠道和推动项目基础设施建设，有利于推进我国专项债券管理的改革。