上市公司反收购措施在我国的适用性检验

张志敏

我国上市公司已开始运用各类国际通行的反收购措施抵御敌意收购，然而国内立法尚未就反收购行为设定明确的价值判断和行为指引。

上市公司 反收购 资本结构

上市公司收购已成为我国资本市场常见的并购重组方式，而随之出现的敌意收购也频有发生。1993年延中实业（600601）面对深宝安A（00009）的恶意收购，聘请反收购顾问并向证监会提出申诉，打响了中国上市公司反收购第一枪。自此，上市公司反收购正式进入我国公众以及监管者视野。本文简要列举国际通行的反收购措施，并对其在我国法律框架下的适用性予以分析。文中代指反收购措施的各类专用词汇，大多由美国投行家和公司业务律师在反收购实践中发明。

驱鲨剂（Shark Repellents）

驱鲨剂是指在公司章程中设计一些收购人不愿意接受的特别条款，为控制权转移制造障碍以防止公司被恶意收购。

一是，交错董事会条款。将董事会原本统一任期改为交叉任期，规定每年只能改选一定比例的董事。这样即使收购成功，收购人不能在短期内完全控制目标公司。二是，绝对多数条款。章程规定涉及重大事项决议须经绝大多数表决权同意，并且在修订章程的反收购条款时，必须经过绝大多数的股东和董事同意，如此可增加收购方改组目标公司的难度。三是，公平价格条款。公司章程中约定要求收购人对所有股东持有的股份支付相同的价格，这个价格可以为某一特定时间内由要约人所支付的最高价格，而且均采取同等方式支付股權款。目的在于迫使收购方在双重要约收购中提供相同的报价和收购条件，其制度价值与强制要约制相似。四是，董事提名权限制条款。章程中加入对于新人股东提名新董事人选在时间、持股数额等方面的限制，延缓收购者控制董事会的进程。五是，社会责任条款。在章程中加入社会责任战略的相关条款，例如授权董事会基于维护职工利益、环境利益等非股东利益的理由而采取必要的反收购措施。

驱鲨剂条款能否在我国适用，理论及实务层面尚存争议。在著名的爱使股份（600652）对大港油田反收购案中，监管部门认定交错董事条款无效以致反收购失败，案件最终以行政介入方式内部化解。笔者认为驱鲨剂措施并未违反我国现行法律规定，在公司法框架下是可以实施的，但要结合条款设置的具体尺度来分析其是否实质侵害股东利益。

毒丸计划（Poison Pill）

毒丸计划是成熟证券市场盛行的反收购方法，又称“股权摊薄”，产生于

20世纪80年代的美国。1982年，Wa chtell，Lipton，Rosen& Katz律师事务所的著名反收购律师Martin Lipton在EL Pasoran v. Household International， Inc.案件中首次使用毒丸计划，1985年毒丸计划获得特拉华州法院支持。

毒丸计划最初的形式较为简单，即由目标公司向普通股股东发行优先股，一旦达到特定触发条件即公司被敌意收购的条件，股东持有的优先股则可以转换为一定数额的股票，稀释收购方股权，达到反收购的目的。如今美国上市公司研制的“毒丸”已经从第一代发展到了第三代，类型也逐步多样化，不同的“毒丸”附属的特殊权利也不尽相同。

如2005年纳斯达克 “盛大收购新浪”案，面对盛大的敌意收购，新浪将除盛大以外股东的股票附加一份以半价购买新浪定向增发股票的权利。一旦触发毒丸，将极大稀释盛大的股票份额，从而有效抵御了这场控股权收购。

该方法赋予不同股东以不同的附加权利，造成了同股不同权，违反了我国《上市公司收购管理办法》中“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益”以及公司法中“同种类的每一股份应当具有同等权利”的规定。可见，毒丸计划在我国现行的法律框架内无法实施。

金色降落伞（ Golden Parachute）

金色降落伞是目标公司与高级管理人员之间的特殊补偿协议，即一旦公司被收购而导致董事、总裁等高级管理人员被解职，公司将对遭受损失的管理层给予一次性优厚的补偿费用。有关此策略在我国现行法律法规中未见允许或禁止的规定，实践中已经由很多国内上市公司采取了此方法。

伊利股份（ 600887）是使用金色降落伞策略的经典范例。伊利股份在2006年5月的股票期权激励计划（草案）中“授予总裁潘刚等33人合计5000万份股票期权……当市场中出现收购本公司的行动时，激励对象首次行权比例最高可达到获授期权总数的90%，且剩余期权可在首次行权后3H内行权。”经过上述安排，在大股东持股低至10.85%的情况下，可以使管理层迅速稀释股权抵御敌意收购。伊利股份的上述措施，是“金色降落伞”、类似“毒丸”计划的结合体。

虽然批评者认为金色降落伞通常约定的补偿金额巨大存在道德风险，但是笔者认为该措施并未违反我国法律规定，合理的设计有助于减少董事与股东之间的利益冲突，能够有动力促使董事在敌意收购谈判中为股东争取更高溢价。

资本结构调整（Capital StructureChange ）

即通过改变目标公司资本的构成及比例关系以抵御敌意收购。

（1）股份回购。减少发行的股票份额，提升目标公司的股价，增加收购难度。实践中一般只做辅助工具使用，因为大规模的回购可能影响公司现金流，不利于公司筹资。我国对于股份回购采取了“原则禁止，例外允许”的立法意旨。依据《上市公司回购社会公众股份管理办法》（试行）的规定，股权回购方案需经证监会同意方可实施。可见股份回购在我国现行法律框架下是可以实施的，但因上位法的禁止以及必要的行政审批，实践中操作难度较大。

（2）发行新股。发行新股会使目标公司总股份增加，相应稀释敌意收购者持有的股份，增加收购成本，迫使收购人放弃收购。马修·约瑟夫森在《强盗资本家》（The Robber Barons） 一书中，描述了伊利铁路通过数次向特定的善意公司派发新股，成功抵御纽约中央铁路与科尼利厄斯·范德比尔特的敌意收购。我国《上市公司证券发行管理办法》规定了发行新股的条件及程序，但实践中监管部门审核需较长时间，对于反收购的作用有限。

（3）交叉持股。即子公司买人母公司的一定股份，母子公司相互持有股份，达到自我控股的目的，在敌意收购中占据主动。也可指关联公司之间或者友好公司之间相互交叉持股，如果其中一家被敌意收购则另一家可以出手相助。实践中交叉持股是比较有效的反并购措施，但有观点认为交叉持股违反了我国法定资本充实原则，容易导致公司资本不实，并且带来公司治理的种种弊端。笔者认为交叉持股在我国相关法律法规中未见禁止性规定，应属合法，但需要满足税务机关的审查以及证券监管机关对于上市公司同业竞争等事项的监管。

焦土战术（Scorched Earth）

是指目標公司自伤元气，实施自我伤害的措施以降低被收购的价值动机。一般通过资产重组降低公司资产、财务以及业务质量，使得收购者丧失收购兴趣。通常包括出售皇冠明珠（ crown jewel），即剥离业绩较好的子公司或者优良资产，以及购买大量与主业无关或不良资产以降低目标公司的资产质量。此种策略因损害目标公司及股东利益，容易引发股东与管理层之间的矛盾，应谨慎对待。《上市公司收购管理办法》第33条规定：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前……被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”可见降低目标公司资产质量的焦土战术不符合我国的立法精神。

白衣骑士（White Knight）

目标公司为了抵制敌意收购，可以转而寻找其他善意收购方，即一位“白衣骑士”。白衣骑士通常是与目标公司关系较好的企业，白衣骑士参与必将产生一场激烈的竞价收购，如果敌意收购方出价很高，那么门衣骑士付出的代价将随之加大。为此，目标公司常会给予白衣骑士优惠购买资产、股票的权利。我国反收购的相关立法中并未对白衣骑士进行明确禁止。一般来说此措施在我国的适用是可行的，但也应该辩证的看待，如果运用门衣骑士策略导致损害相关主体的正当利益，则是我国法律所不允许的。

帕克曼防御（Pac-Man Defence）

帕克曼（Pac-Man）一词来源于上世纪80年代初美国流行的电子游戏。此游戏中的人物在自己被消灭之前都会拼尽全力去吃掉别人，这种方法被命名为帕克曼战略。后来人们在证券法上以此来形容反收购战术，即目标企业为了保护自己，主动出击购买收购方的流通股。我国立法未明确禁止此措施，但这种反守为攻的方法需要目标公司实力雄厚、资金充沛，否则可能造成两败俱伤。

综述，我国现行立法对上市公司反收购采取适度限制的规制思路，倾向于肯定必要的事前预防性措施，而对事中的重点防御措施予以限制。一旦敌意收购真正来临，目标公司在控制权保卫战中能迅速采取的防卫措施有限。