我国公司并购中杠杆收购问题研究

杨洋

【摘 要】 杠杆收购是公司收购中的一种特殊模式，它的实质在于在资本市场举债收购公司，即向银行借款或投资者融资来收购目标企业，承诺以所收购重组企业将来的现金流和利润偿还负债。公司并购赋予效率较高的小企业利用 杠杆兼并大企业的支点，犹如“蛇吞象”。

【关键词】 公司并购 杠杆收购

一、引言

2005 年 12 月 13 日，中国最知名的童车及儿童用品生产制造商江苏好孩子集团的大部分股权转让给太平洋联合集团，这家在香港注册，专门从事控股型收购的金融机构，从而宣告国内第一例真正意义杠杆收购案落下帷幕。

这是国内首例真正意义的杠杆收购案例：由外资金融机构以好孩子集团的资产作为抵押，以负债形式筹措收购所需部分资金，并且由外资银行提供杠杆支持。这一里程碑式的事件表明，随着我国对方开放的不断深入以及金融市场化改革的不断深化，杠杆收购这一国际上资本运作中最具标志性的业务已经从我国特有的土壤中生根发芽并逐步实现同国际的接轨。

二、杠杆收购的相关内容及理论

杠杆收购是指收购主体以要收购的目标公司（通常是上市公司）的资产和未来现金流为抵押和担保来举债融资，收购目标公司的一种并购模式。通常在杠杆收购的财务结构中，股权投资占 10%～20%，负债占 80%～90%。大多数杠杆收购公司并不为相应的债务融资提供担保，而完全以目标公司资产和未来现金流作为融资担保。这与经济生活中大量的、重要的创新一样，它是在经济主流领域以外发展起来的一种新的收购形式。杠杆收购虽然是在金融的边缘地带发展起来的，但由于它运用了大量的金融工具和财务杠杆，已逐渐演变为一种强而有力的融资收购技术，同时又成为对资本市场、公司治理与价值创造产生重大影响的一项金融工程。

杠杆收购是一种经典的公司再造活动，是实现公司价值增值的手法，其主要动机和目的是通过收购的方式追求和提升股东价值。杠杆收购的操作模式通常是以高比例负债的融资方式，使收购中的投资者和管理者能以较小的投资买入较大比例的资产。其行为的基本经济目的是收购者由于受长期利益驱动，把公司经理阶层从公司雇佣者的身份通过收购变为公司所有者的身份，以此增强公司管理層责任感与主动性，从而使公司管理层与股东结成利益共同体，再对目标公司进行治理，剥离、变卖非核心资产，突出主业、强化经营管理、提高效率、增加利润，从而实现股东价值增值。而收购过程的贷款者只分享固定利息，少量分享公司资产的价值增值部分。

三、我国杠杆收购的基本状况及存在的问题

第一，中国经济的快速增长为杠杆收购创造了条件。中国的市场经济正在不断完善，各个产业的企业、各种所有制结构的企业不断地快速发展壮大。上世纪 90 年代中国大企业开始摸索多元化的经营模式。然而，由于竞争的越来越激烈，市场环境和自然资源的限制，企业的多元化经营陷入困境。为了加强企业的核心竞争力，增强行业竞争力，必须剥离非核心业务，其中杠杆收购和 MBO是有效途径。

第二，公司治理效率有较大的提升空间。中国企业普遍存在大量的低效率或无效率资产和非经营性资产，核心资产在全部资产中的占比较低，导致整体效益底下，市盈率也就不能反映公司核心资产的真实价值。另外，中国公司的治理结构还不完善，缺乏经理层持股等激励机制，所以公司治理效率提升的空间巨大。如果实施杠杆收购，一方面剥离非经营性资产、低效率或者无效率资产，并用来偿还债务，降低公司负债率；另一方面，完善公司的治理结构，建立健全公司内部的激励约束机制，提高公司的市场价值。

第三，并购的法制环境不够完善。一方面，中国现有关于上市公司收购重组的法律法规不健全。另一方面，现行法律法规的有些条列与国际通行的杠杆收购准则不一致。

第四，资本市场的结构性不平衡主要是指上市公司的股本结构不合理，其权益融资所占比例过大，股票市场与债券市场发展不均衡，债券市场严重滞后，资本市场的功能还不完善。

第五，第一、存在大量非流通股。除了全流通股，中国上市公司的股本结构中还有国有股和法人股。法人股、国有股是不可流通的，导致流通股在交易、定价、资源配置及风险规避方面不平等，引起价格扭曲、结构失衡和配置资源错乱的现象。第二、国有股比例过大，政企不分、政资不分。同时，国有股东约束软化，内部人控制现象严重，委托-代理关系混乱，没有有效的公司治理结构。第三、权益融资比例过高。国内企业尤其是上市公司往往依赖权益融资，因为权益融资利息成本。

四、完善我国杠杆收购机制的对策建议

第一，有计划地扩大股票市场容量。增加股票品种，形成多格局的股票市场。建立完善的市场制度，加强监管。加大引入机构投资者的力度，增强股民的监督功能。

第二，扩大债券市场容量，增强流动性。增加债券市场的产品种类，比如企业债券回购交易。既要扩大债券市场容量，又要增强市场的流动性，为杠杆收购创造良好的环境，提供更实用的融资工具和渠道。加快建设场外交易市场，让场外市场也成为有效的融资渠道。首先，在法律层面上，应该肯定场外交易市场合法的定位。然后，让场外市场能最大程度地弥补主板市场缺陷的功能。实行自律性监管和集中监管相结合的监管原则。

第三，适当放宽对债券发行的条件限制，降低门槛。该允许资产良好的中小民营企业发行债券获取资金，用于杠杆收购。逐步放开对债券发行的限制，能扩大资本市场上的容量，提供更丰富多层次的金融产品和工具。风险小的债券收益少，风险高的债券收益大，具体都由投资者选择的，不加以任何的限制和规定。这样将有更多的中小民营企业有机会发行债券，融得资金，运用杠杆收购迅速发展扩大。也活跃了市场氛围，实现企业的优胜劣汰。

【参考文献】

[1] 朱武祥. KKR_杠杆收购与公司治理[N]证券市场导报， 2001 年 07 期.

[2] 危凤.杠杆收购：理论及其在中国的实践[D].厦门大学硕士研究生，2009 年.

[3] 贾立.杠杆收购：并购融资创新路径探讨[J].理论探讨，2006 年 03 期.