2018，“穿透”幽灵资本

蔡恩泽

一直以来，大股东及其一致行动人是A股上市公司运营、发展及治理的核心因素，决定着上市公司的行为轨迹和行事风格。一纸实控人变更的公告，往往会引发股价异常波动。可是，隐匿台后的实控人、大股东毕竟不是上市公司本身，信息披露的公开透明程度远不如上市公司，一旦其在定增或减持中违法违规，特别是倘若大股东掏空上市公司，或过度负债引发控制权不稳定，将损害上市公司及中小股东的利益，中小投资者往往猝不及防。

3月7日，保监会正式发布《保险公司股权管理办法》，明确规定监管部门按照实质重于形式的原则，依法对保险公司实施穿透式监管，可以对保险公司股东及其实际控制人、关联方、一致行动人进行实质认定。

一时间，“穿透”再度引发人们关注，其像一柄达摩克利斯之剑高悬于资本金融市场之上，矛头直指层峦叠嶂的股权迷雾，要核查清楚投资人的真实身份，防止“大忽悠”，以减少资本金融市场的风险。

“穿透”是因资本金融市场投资人真实身份往往经过乔装打扮已面目全非，极易产生杠杆泡沫，欺骗股民、客户，转嫁风险。

在股市，有的上市公司定增认购方背后的资金来源大有看头，部分公司定增募资的对象是私募产品、资管计划等，而且在定增方案的披露中，对相关认购方的信息披露语焉不详，对私募产品、资管计划等背后资金的实际来源躲躲闪闪，难以追溯。

在互联网金融领域，P2P网络借贷平台违规改变信息中介性质，恣意突破法律底线和政策红线，明为中介，其实是非法集资平台。股权众筹平台发布虚假标的，擅自自筹，搞“明股实债”，或变相乱集资。

在传统商业银行，最近几年银行表外业务扩张较快，尤其以表外理财业务最为迅猛，多地银行业2016年主要表外业务增速高达50%左右，许多银行在发行理财产品时，其底层资产往往被层层“包装”，其真实身份扑朔迷离。

此外，股权代持曾是困扰保险业的顽疾之一，各路资本经由各种“马甲”公司代持的方式潜伏于保险业。一些股东在股权转让和增资中存在编制和提供虚假材料、违规代持等行为。

穿透式监管或成资本金融监管利器，撩开层层面纱，让资产露出“庐山真面目”，让资本“幽灵”落地，对股民和理财客户负责。

2016年5月下旬，深交所的一封问询函，引爆了市场对穿透式监管的关注。深交所要求万达院线穿透式披露拟作价372亿元收购万达影视的信息，要求以列表形式补充披露交易对方中有限合伙企业的全部合伙人情况，必需披露至自然人、法人层级，同时说明合伙人出资目的、形式、资金来源等，如果交易对方合计个数超过200个，万达院线必须补充披露这是否符合证监会相关规定的要求。

而根据证监会2015年10月29日的窗口指导意见，定增时的穿透至少包含以下含义：一是穿透披露至最终投资人，并要求合计不得超过200人；二是董事会阶段确定投资者不能变为变相公开发行，不能有结构化安排；三是发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象，包括最终持有人在预案披露后不得变更。

对互联网金融穿透式监管，直白点说，其实就是要让监管落实到互联网金融企业的核心业务上去，不以表象论定企业是否合法合规，而是以企业的具体业务属性确定监管要求与职责分工，通过面面俱到的业务持续监管措施，最终实现监管的全覆盖。一言以蔽之，互联网金融穿透式监管本质上是一种事中的监管。

至于商业银行穿透式监管，银监会制定的《商业银行表外业务风险管理指引》的最新修改意见稿对商业银行信息披露的内容、频率、形式以及合作金融机构信息披露均作出了明确的要求，提倡“信息透明原则”，不仅对商业银行的数据收集、整理提出了更高的要求，还要求商业银行加强与合作方的沟通，增强不同主体所披露信息的关联性。

而对银行表外业务强调“全面且有针对性”的管理方式，将使部分风险较高的业务不能再“蒙混过关”。银行对于表外业务的风险限额、授权、审批等方面的管理都需要更加精细的操作。宏观审慎评估体系（MPA）可以将原本信托贷款、委托贷款等一系列的类信贷业务全部纳入考核范围内，同时也能将银行存款、表外理财等负债端项目纳入到考核范围内，从而使得银行所有的金融创新都在监管之中，将长期游离于监管之外的表外业务这个曾经的“法外之地”一网打尽。

对于保险业，眼前就有一个教训。近日，中国保监会分别对利安人寿保险股份有限公司和长安责任保险股份有限公司下发撤销行政许可决定书，撤销其涉及股东违规代持的股权。这是继2017年12月，昆仑健康保险股份有限公司的7位股东因其违规股权被清退后，保监会在今年伊始开启的第二轮违规股权清理行动，这一次主要指向股权代持的处置。今年股權乱象将成为整治重点。下一步，保险业务将并入中国人民银行，中国人民银行将继续强化股权监管，加强穿透性审查。穿透资金来源，加强入股资金真实性审查；穿透股东资质，加强投资人背景、资质和关联关系穿透性审查；同时，对经营模式和经营业务进行严格监管。

不过，资本金融市场穿透式监管说易行难，实际操作仍有许多障碍。

在大资管的市场环境下，配资、杠杆、结构化产品已经成为资本市场熟悉的工具。资金在不同的机构之间流动，而这些机构却分属于不同的系统监管，各自为政，往往导致资金流动过程中容易脱媒而无法实现资金的穿透和监控。其主要原因是银监、证监、保监三大监管机构相互独立，缺失联手机制，资本在眼皮底下窜来窜去，在杠杆作用下形成泡沫，扰乱资本金融市场。

过去，资金从银行理财渠道流向私募或基金子公司的结构化产品，越过“楚河汉界”后，资金的去向和监管就不关银监系统的事，而实际上银监系统和证监系统又没有对接，目前银监系统对于银行理财产品投向资管计划的用途并没有特别规定，当资金流出银行领域后，则鞭长莫及，无法实现对其流向的监管。相应的，证监系统的监管范围则限于上市公司的监管及交易行为，举牌者若并非上市企业，其披露信息也只能通过上市公司公告的渠道进行，而野蛮人却躲在幕后操纵，资金来源很难穿透。

新组建的中国银行保险监督管理委员会将进步加强对资本金融市场的监管。联手用监管“穿透术”剥去“马甲”，让非法资本无处遁形。

据此，上交所公司监管负责人表示，刨根问底依然是2018年一线监管的重中之重，将进一步加强对控股股东、实际控制人的监管力度，以穿透式监管、实质性监管让市场看到上市公司实际控制人的真实面目，严格规范实际控制人行为，封堵题材炒作、忽悠式重组、隐匿式易主等邪路。