中美利差再收窄

魏枫凌

中国银行间债券市场在4月下旬出现了一轮小牛市，10年期国债收益率降至3.6%附近，而在同一时期美国国债收益率快速上行，10年期国债收益率突破3%。中美债市一热一冷，令中美10年期国债利差下降至60BP，达到近五年来的低位。

在货币市场，Shibor3M和美元Libor3M的利差也在快速下行，2018年从约300BP收窄至163BP左右。实际上，在货币对的双边汇率交易定价当中，短期利率的直接影响可能比长期利率更重要。但是从资本与金融账户下包括的其他资产价格影响来看，长期利率具有更显著的影响，并且通过影响实体经济进一步改变金融资产定价。

利差变化有来自货币政策和经济基本面的因素。当前美联储处在加息周期当中，美元利率具有较大的上行压力。中国在金融危机后货币政策没有采取零利率政策，货币正常化也开展得较早。因此，目前在稳健中性的货币政策下，政策目标利率上调的压力不大，随着金融市场利率对政策利率的反应越来越敏锐，经过了2017年的市场调整之后，现在金融市场利率上行压力也不大，這也是符合中国宏观经济兼顾总量调控和结构性改革的客观需要。

中美金融市场利率调整压力存在差异的后续影响之一就是中美利差仍有扩大的空间。由于目前中国跨境资本流动受到金融资本账户项下的影响越来越显著，利差收窄会令中美双边汇率产生调整的内生动力，方向倾向于人民币对美元贬值。另一方面，虽然现在是处在弱美元周期当中，但是市场预期美元还是会随着加息阶段性走强，并且2018年以来，CFETS人民币汇率指数也在小幅走强，这意味着人民币汇率仍然对一篮子货币稳中有升，对非美货币体现出强势特征。

中美债市冰火两重天

人民银行行长易纲曾于4月11日在博鳌论坛表示，“目前，中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。”

从2018年开始，中美利差就逐渐收窄。从4月14日到4月26日，中美10年期国债利差又缩小了30BP，Shibor3M和美元Libor3M的利差缩小了20BP。相比于“舒适”的区间，目前的利差水位确实是又降低了一些。

导致中美利差扩大的因素有政策和经济基本面两方面，中美各自的政策也是从属于经济基本面的。

市场机构普遍认为，美国经济扩张势头仍在，美国利率曲线整体上行主要是美联储加息所致。2018年接下来的三个季度当中，美联储仍有可能继续加息2-3次以促使货币政策尽快正常化，美国债券和股票市场在提前反应年内的加息预期。

中国经济增速有一定的回落余地，但是在外需面临极大不确定性的情况下，中央还是提出了扩大内需的政策导向，近期中美贸易摩擦和芯片产业暴露的短板更令扩大制造业投资与研发的必要性提升。

在这种情况下，中央政治局层面提出降低企业融资成本，具有保证整体经济增长和就业稳定的重要意义，扩大先进制造业投资也是落实“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”的最主要手段，而金融市场如果借此来炒作房地产或者是再次对赌货币政策大放水，又回到了前几年的老路。金融危机以来，将宏观审慎和货币政策相结合形成双支柱调控框架就是为了防范金融泡沫风险，官方又怎么会在双支柱调控框架刚刚建立起来之际就转变政策立场放纵泡沫滋生呢？

实际上，中国对于引导实体经济接近均衡状态的利率水平有估计，这也是货币政策“不松不紧”在人民币利率曲线长端的体现。人民银行在数次美联储加息的时候仅象征性地跟随，显示出货币政策使用利率调控工具的主动性，主要是为了调控大国经济的内需。4月，人民银行用降准替换MLF，也显示出投放基础货币的主动性，并没有因为舆论通常将降准视作具有强烈的信号意义而畏首畏尾。当外汇市场恐慌性和盲目性购汇需求下降，经历了完善外汇管理体制和汇率形成机制的外汇市场更容易地实现了出清，汇率更具有弹性，这也为现在的利率调控创造了有利条件。

但在人民币利率曲线的短端，货币市场回购利率出现脉冲式上升，非银金融机构质押回购利率R001和R007一度达到两位数，显示当前资金面偏向于收紧，但是经济下行态势进一步确立和广义信贷融资需求收缩的因素，债券收益率反而下降。

中国银行投行与资管部分析师指出，尽管人民银行进行定向降准，但整体资金面偏紧，主要资金利率持续上行；债券市场受降准推动反应积极，一二级市场利率均大幅下行。

中美利差高还是低？

回顾历史，中美10年期国债收益率并不是必然要处在正区间的，2010年以前，中国国债收益率是低于美国国债收益率的，中美利差扩大主要是来自于2010-2011年这一段时间。当前近60BP的中美国债利差实际上处在本世纪以来的高位，但如果以2010年之后来作为观察区间的话，目前的中美利差则不算高，和2015年12月、2016年12月两次利差的低位接近。

如果中美金融市场对各自的经济形势和央行货币政策做出预期并在金融市场定价上做出进一步反映的话，中美利差就还有可能继续收窄。

2010-2011年仍是中国经济应对危机逆周期政策的发力期，基建投资上马，债务融资需求扩大，地方政府及其控制平台和影子银行成为了投融资的主力，但人民银行在2011年就已经意识到逆周期政策需要退出并启动了相应的进程，利率水涨船高。

反观当下，随着中国发展理念的变化，继货币政策转向稳健中性之后，财政方面，中央也在大力治理地方政府不规范的支出和担保，而且企业和居民都进入了去杠杆阶段，融资需求可谓是全面萎缩。因此，这一阶段即使是人民银行使用一些看似偏向宽松的货币政策工具，在资金供求的作用下，市场利率也未必会上涨多少，甚至可能会下降。

不过，在货币市场短期利率存在制约的情况下，预期长期利率大幅下行也不合理。

一个有趣的现象是，2018年以來，金融市场经过摸索总结逐渐形成了一种和传统观点相反的预期，即当人民银行公开市场增加基础货币投放的时候，往往是市场本身流动性偏紧的时候；而当人民银行回笼流动性，则意味着市场流动性偏宽松。这种预期有一定的道理，人民银行公开市场操作通过“削峰填谷”来保持流动性基本稳定，其对外沟通的内容也印证了这种预期的合理性。这次降准除了对冲MLF到期还实现净投放4000亿元，意味着银行体系可能出现了相应的流动性缺口，实际上并不能作为一个大放水的信号，进一步看，债券市场收益率下行有一些一步到位的冲动。

因此，沿着目前的市场利率变化趋势看，中美利差不排除有继续小幅收窄的可能性。

汇率弹性增加，外汇供求灵活

如果参照2015年和2016年两次利差收窄的结果来看，如果利差进一步收窄，人民币兑美元双边汇率是有调整压力的，特别是在美元指数阶段性走强的情况下，此前人民币兑美元已经积累了一定的升值幅度，这种内在的调整压力可能会在未来释放。不过，即使是人民币对美元接下来贬值，2018年以来，人民币仍然称得上是强势货币。CFETS人民币汇率指数上涨了2.26%，意味着对一篮子货币是升值的。

在中国金融市场扩大对外开放之际，国内人民币计价标准化金融资产的价值逐渐得到境外投资者的认可，加上市场基础设施和制度的不断完善，境外投资者参与境内金融市场的可行性也在提高。信贷、债券、股票、房地产市场的健康发展最终会为外资提供适宜的人民币投资渠道，也为中国吸收利用外资发展经济提供帮助。从市场数据来看，外资进入境内市场有一个渐进的过程，未来或会为对冲跨境资本大规模单边流动压力提供更多支持。

2018年一季度，外资机构增持人民币债券1575亿元，其中包含1056亿国债、310亿同存、99亿政金债、48亿中票，特别是2018年1月份，境外机构在收益率高位大幅增持了国债。这也显示，长期配置资金对中美利差和短期汇率的变动并没有那么敏感。

招商证券分析师指出，在人民币汇率不再具备单边贬值压力甚至是阶段性走强的情况下，人民币债券所具备的较高收益无疑具有很强的吸引力。境外机构对中国债券市场以及收益率水平均可能产生越来越明显的影响，在进行投资分析时有必要将境外机构的行为纳入框架之中，而这也正是中国债券市场发展过程中的一个必然的趋势。”