宝钢与武钢并购中的财务问题研究

李依桐 赵雅玲

(西南政法大学商学院，重庆 401100)

0 背景

宝钢在中国上海北翼长江之畔成立，被视为改革开放的产物。如今，从企业创立以来，已有30年久的历史。宝钢重点围绕钢铁供应、技术、资源利用等多方面展开大力发展，已成为了中国现代化程度最高、最具竞争力的钢铁联合企业。

武钢是历经3年的投产建设并且完工特大型钢铁联合企业。是我国中央和国务院国资委直管的国有重要骨干企业，是国家重点关注和培养的企业。目前武钢运营的三大主业是钢铁制造业、高新技术产业和国际贸易。除了钢铁行业这个主业，武钢还相继发展了城建、运输、甚至还有燃气供应、地产等十几个产业。总体看来武钢拥有可观的发展前景，但是在复杂的经济背景下，中国的钢铁产能过剩，行业竞争异常激烈。

从2016年9月18日，国务院国资委审核并且通过了宝钢与武钢的重组方案，计划9月初上报国务院，但当时相关事项需要高层审核。直至 2016年12月1日上午，联合重组方案实施5个多月后，中国宝武钢铁集团(以下简称宝武钢铁)在上海总部揭牌成立，这象征着全球第二大中国第一大钢铁集团正式成立。

1 并购中的财务问题分析

我国金融市场上的交易曾经主要是以成本法为主要的资产评估方法，而以收益法作为第二选择，基本上企业不会选用市场法进行价值评估。但是从近几年的并购交易市场情况看，收益法采用的比率在逐渐上升，而其他另外两组呈现着下降趋势。

在并购交易活动中企业可以采用多元化的价值评估方法，但是为了保证评估的正确性，企业需要结合自身的实际情况进行选择。在本文研究的实际案例中，宝钢并购武钢，根据目标企业的具体经营情况以及数据收集情况，本文主要采用收益法对目标企业进行价值评估，使评估的结果更贴合实际。

收益法的基本模型为：

E=B-D

其中，E:企业净资产；B:企业整体价值；D:公司付息债务价值。

1.1 目标企业(武钢)历史经营数据分析

表1武钢资产负债表金额单位：元

注：数据资料来自武钢2014年-2016年年报。

表2武钢利润表金额单位：元

注：以上数据资料来自武钢2014年-2016年年报。

1.2 预期营业收入、自由现金流量

自由现金流量：属于母公司的税前利润+税前所需负的债务利息+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加额 营业收入和自由现金流量的预测主要是根据武钢历史的收益状况和公司未来的发展规划，从而准确的把握企业未来的增长值，具体的情况表3显示。

1.3 未来收益期的确定

宝钢在吸收合并之后，两家企业仍然继续经营，并且收益法的使用前提就是企业处于持续稳定经营的情况下，因此，针对目标企业(武钢)的价值评估未来收益期仍然按照持续经营的角度考虑。

表3武钢利润表金额单位：元

1.4 折现率的选择

折现率(discount rate) 主要是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。在经济学中，以财务报告为目的的评估，主要是采用加权平均资本成本(WACC)确定相对应的折现率。

WACC=(E/V)×Re+(D/V)×Rd×(1-Tc)

其中各项字母所代表：

WACC=加权平均资本成本。

Re=股本成本，Rd=债务资本，E=公司股本的市场价值，D=公司债务的市场价值，V=E+D，E/V=股本占融资总额的百分比=D/D+E。

D/V=债务占融资总额的百分比=E/D+E，Tc=企业所适用的税率。

企业的股本资本主要的定价模型主要是根据：采用资本资产定价模型(CAPM)计算，计算公式为:

KE=RF+β(RM-RF)

其中:RF-无风险报酬率; β-上市公司股票的市场风险系数;RM一上市公司股票的加权平均收益率。

1.5 目标企业武钢的价值评估结果

本文在使用收益法前提条件下都满足的前提下，对目标企业(武钢)价值评估值为44，229，567，043，25元，比企业的账面价值增长了17，565，519，041，47元。增长幅度相对较小，武钢在前几年的经营发展中，由于公司盈利能力不佳，并且武钢股份是2015年钢铁业上市公司“亏损王”，年净利润亏损超过75亿元，总负债将近700亿元，资产负债率超过70%，从而影响了公司近些年的业绩发展。公司的财务报表仅仅只反映了企业实体拥有运营的资产价值，并未对其他潜在的资产做过多的详细计算。

企业在进行并购活动中尤为重要的就是选择合理的并购目标企业，一般企业在选择时主要考虑的是从本企业方的目的出发：为了扩大企业的经营规模，为了减少企业的经营成本而选择并购同行企业，而有时也为了分散企业的运营风险而选择别的企业。但是企业要是从税收筹划的方面出发，可以选择并购同行企业，也可以选择并购外资企业，与此同时可以享受外资企业的所得税优惠政策。

宝钢通过换股吸收合并的方式完成对武钢的控制。武钢股份与宝钢股份的换股比例为1:0.56，即每1股武钢股份的股份可以换取0.56股宝钢股份的股份。宝钢在此次的并购过程中向武钢股份全体股东发行股份的数量5652516701股，武钢现有的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务由武钢有限承接与承继,自交割日起,武钢有限的100%股权由宝钢股份控制。文中所陈述的案例主要是以股权置换型的方式完成控股目的。

表中显示双方企业在并购后，宝钢主要占总股本的52.10%，而武钢占有13.48%，其中，宝钢股份换股价格为4.60元/股，武钢股份换股价格为2.58元/股，两者通过股权置换的方式实施联合重组。我国目前《企业改组改制中所得税业务问题暂行规定》，并购企业在对目标企业实施并购行为时，除了向目标企支付相应的现金、有价证券，如果支付的数额不高于其所需支付的股本账面价值的20%，则目标企业不需要确认全部资产的所得或者对应损失，同时也不缴纳企业应该承担的所得税。目标企业在并购之前的所得税事项在并购后由主并购企业承担，以前公司的年度亏损，如果未法定的弥补期限，可以有双方企业用以后的经营所得弥补。

2 并购中的财务风险

并购风险一般是指由于企业并购中定价、融资以及支付等财务决策行为引起的价值风险的集合。分为三点：(1)存在的企业融资风险，宝钢并购武钢需要大量的资金，所以并购决策会对宝钢公司资金规模和资本结构产生重大影响。(2)支付风险，宝钢的并购资金如何获取，是否拥有足够的资金或者融通能力可以支持并购，采取何种方式向武钢支付相应并购价款，这些都对宝钢的财务支付能力有着重大的影响。(3)流通性与偿债风险，一旦并购成功后，宝钢的资金流动将会发生变化，企业的规模也将进一步扩大。在并购过程中，宝钢如果无法及时的完成资源有效整合、由于债务的不断增加、缺乏短期融资以及不合理纳税筹划等其他因素的影响，一定程度上会增加宝钢的财务压力和风险。

3 财务风险防范措施

3.1 优化融资渠道，降低融资成本

宝钢与武钢在并购时没有考虑相关融资成本，没有结合考虑自身资金实力进行合理的融资，应该通过有理有据的设计，对两企业的债权和现金进行结合。在并购过程中宝钢应充分考虑自身的支付现金能力，试图构建较合理的资本结构，才能减缓在并购后的偿债压力。

3.2 选择合适的支付方式

财务支出方式不仅仅仅限于一种，可以鼓励宝钢发展现金支付、股票支付、债券支付两两结合或多种结合的支付方式。也就是说，发展支付手段向混合型和多元化的方向发展。这样，带来的财务风险会大大缩小，也可以趋其利弊，发挥某些支付方式的优点，有效降低了企业在并购中的财务风险。

3.3 降低流通性与减轻偿债风险

并购双方在成功完成并购后，宝钢要迅速对该企业的财务资源进行有效整合。在实际工作过程中，宝钢关键应该从企业的财务资源管理、人力资源管理以及机构管理等三个基础方面进行展开活动。积极的利用双方企业优势取长补短，减轻企业资产流失的情况。

4 结论

通过宝钢和武钢之间的强强联合，并购双方之间可以利用企业的核心技术和资源以此来加快研发新产品的进程，大力研发推广新产品占领国内外市场，提高我国钢铁业在国际上的地位和影响力。两家公司联合重组后的新产品也将由廉价、低能、单一的时代过渡到昂贵、高效、多元化的新时代，让钢铁行业进入到一个新的发展时代。

本文在广泛收集和查询相关的理论知识和文献资料基础上，主要以宝钢与武钢之间的并购为原型进行案例分析，针对两家公司并购的财务问题现状进行了深度分析,认为集中精力建立合理的价值评估体系、税收方案和风险规避措施，对于解决宝钢与武钢并购的财务问题，及时防范和化解危机显得尤为重要。

[1] 谢昭. 宝钢武钢吸收合并案例研究[J].现代商贸工业，2017，(10).

[2] 刘雅琴. 利率变动对企业资本结构影响实证分析——以武钢企业集团为例[J].现代商贸工业，2016，(34).

[3] 薛开征. 企业并购风险投资问题及防范对策研究[J].现代商贸工业，2017，(21).